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股指期货(Share Price Index Futures),英文简称SPIF,全称是股票价格指数期货,也可称为股价指数期货、期指,是指以股价指数为标的物的标准化期货合约,双方约定在未来的某个特定日期,可以按照事先确定的股价指数的大小,进行标的指数的买卖,到期后通过现金结算差价来进行交割。以下是读文网小编今天为大家精心准备的:金融期货新时代下股指期货上市对股市的影响相关论文。内容仅供参考阅读,希望大家能够喜欢。
金融期货新时代下股指期货上市对股市的影响全文如下:
摘要:2010年4月16日,期盼已久的股指期货正式上市交易,标志着中国期货市场正式跨入金融期货时代,它的推出必然会对我国股票市场产生重要而深远的影响。本文通过介绍金融期货新时代下股指期货上市的理论基础,比较全面地分析了金融期货新时代下股指期货上市对我国股票市场的积极和消极影响。
关键词:股指期货;股票市场;功能;影响。
在全球化的浪潮中,一个国家或经济体的经济运行受外部因素的影响将越来越大,金融安全问题也日益突出,而期货市场就是经济体的缓冲器。在应对2008年金融危机时,期货市场就发挥了积极作用,在一定程度上对冲了金融与经济波动的风险。但是,我国期货交易品种单一,大量有关国计民生的基础商品没有推出,不能满足经济发展和现货相关行业对风险管理工具的需求,严重制约和影响了期货市场经济功能的发挥和行业的自身发展。因此,金融期货新时代强烈呼吁股指期货的上市。
1.价格发现
相对于股票交易来说,股指期货交易成本低、费用少,对有关信息的反应更为敏感。期货市场的投资者根据供求信息和市场预期以集中撮合竞价方式产生未来不同到期月份的股指期货价格,股指期货价格领先于股票现货价格,两者趋同。股指期货价格能够一定程度上反映未来整个股票市场现货价格总水平,成为股票现货市场价格走势的风向标。
2.套期保值、管理风险
股指期货是双向交易,可以先卖后买。因此当投资者对整个股票大盘看跌的时候,可以卖空沪深300指数期货,从而实现投机盈利。股指期货主要用途之一是对股票投资组合进行风险管理。股票的风险可以分为两类,一类是与个股经营相关的非系统性风险,可以通过分散化投资组合来分散。另一类是与宏观因素相关的系统性风险,无法通过分散化投资来消除,通常用贝塔系数(β值)来表示。通过买卖股指期货,调节股票组合的贝塔系数计算出比例,可以降低甚至消除组合的系统性风险。
3.替代股票买卖、实现资产配置
由于股票指数是反映股票组合价值的指标,因此交易者买卖一手股票指数期货合约,相当于买卖由计算指数的股票所组成的投资组合。例如以1600点的价格买入1手沪深300指数期货,相当于买入1600×300=48万的股票组合,实际所需的保证金为48×10%=4.8万。资产配置是指投资者在股票、债券及现金三个基本资产类型中合理分配投资。由于股指期货可以替代股票买卖,因此其将成为资产配置的主要工具之一。
1.股指期货上市能够增加股票市场流动性,进而提高市场有效性
股指期货为机构和投资者提供了一个规避风险的工具,扩大了机构和投资者的选择空间,因此开办股指期货交易有利于吸引大量场外观望资金实质性的介入股市,此外还有利于减少一级市场的资金堆积。从资金市场的流动性看,我国包括银行存款在内的场外资金规模也是很庞大的。因此,股指期货上市能够增加市场的流动性。
2.股指期货上市有利于优化市场结构,提高投资者的投资理念
统一的指数和股指期货的上市,天下论文给市场结构和投资理念带来了新的变化。首先,股指期货上市,将逐渐改变单一商品市场的结构,促进金融市场一体化、功能化,改变金融市场运行规律,促进市场拓展和深化。从而使期货市场真正成为资本或者金融市场不可缺少的组成部分。在此基础上进一步创造新的金融工具,如指数基金、期货期权等。其次,股指期货作为新型风险管理的投资工具,有利于促进证券投资基金的快速发展,而投资基金的迅猛发展,又可以引导市场确立成熟、理性的投资理念。我国传统的庄家炒股型格局可能因此而慢慢改变,在套期保值基础上的价值型投资理念将获得更多的认同和实践。
3.股指期货上市有助于优化投资者结构
目前我国证券市场参与者仍以中小投资者为主,机构投资者的规模只占30%左右。而中小投资者大多以投机心态参与股市,显然不利于证券市场的长期健康发展。股指期货的上市不仅增长了金融交易品种,还引发更多的金融产品创新,吸引更多的投资者进入期货市场,中国期货市场的规模及影响力将与日俱增。我国期货市场以散户为主的结构将发生变化,基金、券商合格境外投资者和进行风险管理的大企业将逐步成为市场主力,从而提高证券市场的发展程度和层次。
4.股指期货上市能够给券商带来新的变化
股指期货的上市使券商可以通过经纪商和自营商进入股指期货市场,这意味着券商业务范围的扩大和收入来源的增加,同时对券商的传统业务也将产生一定的影响。市场主流的投资理念逐渐转向价值型投资,投资者对信息和研究的需求也会提高。因此,对券商经纪业务而言,目前以拉客户为主的低层次竞争将为人才、信息、服务创新等综合竞争优势所取代。
1.股指上市使市场资金从股票市场流向期货市场,可能会使股票市场的规模缩减
股指期货的上市,吸引了一部分资金从股票现货市场转向股指期货市场,从而造成股市交易萎缩,交易量和交易额下降。由于股指期货具有交易成本低、保证金比例低、杠杆倍数高等特点,股指期货的推出在短期内会降低部分偏爱高风险的投资者由股票市场转向期指市场,产生一定的资金挤出效应,股市的资金会流向期市,造成股市暂时失血。另一方面,因我国股市长期低迷,一些潜在的入市资金也会进入期市,同时股市中的存量资金,在大资金流向期货市场的同时,其他股市存量资金可能跟风,出现“羊群效应”。
2.股指上市加剧了股市结构的不合理性
股指期货的推出加大了股市两极分化,资金配置大量向指标股倾斜,蓝筹股的资金聚集度进一步加大。我国股票市场的一个重要特点是股指由一小部分大盘蓝筹股拉动,因此,常常出现大多数股票下跌而股指上涨的现象。股指期货推出后,机构投资者的避险和套利操作将使其对现货市场上的指标股需求大量增加,推动指标股价格上涨,指标股价格上涨又会吸引大量散户跟进,进一步推动股价的上涨;而非指标股活跃程度会日渐萎缩,小盘股的流动性将逐渐丧失,慢慢被边缘化。
3.股指上市扩张了股价的波动率
股指期货在短期有“助涨助跌”的作用:在短期内,股指期货会在牛市助涨,熊市助跌。股指期货具有高杠杆低成本的特点,牛市中,投资者买入股指期货,套利者将卖出期货,买入股票,因而,推动股指加速上涨;而在熊市中,投资者看空后市,将大量卖出股指期货,套利者将买入股指期货,卖出现货,因而,推动现货指数加速下跌。
4.股指上市给期货公司带来严重的挑战
首先以通道盈利为主的传统的业务模式面临着挑战。客户结构发生变化,对期货公司的要求已经不是单一的通道服务,同行背景的大型期货公司在金融期货中占有绝对优势。其次,与商品期货相比,传统期货公司对金融期货和金融领域的业务还缺少经验。再者,券商、基金、保险、上市公司等新的投资主体将陆续进入期货市场,期货公司在规模势力特别是研发和人才等方面有一定的差距,所以期货公司应尽快解决小公司服务大客户、小马拉大车的情况。
[1]孙宇。浅析引入股指期货对中国股票市场的影响[J].时代经贸,2008,2.
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期货价格是指期货市场上通过公开竞价方式形成的期货合约标的物的价格。期货价格是指交易成立后,买卖双方约定在一定日期实行交割的价格。期货交易是按契约中时间,地点和数量对特定商品进行远期(三个月、半年、一年等)交割的交易方式。其最大特点为成交与交割不同步,是在成交的一定时期后再进行交割。以下是读文网小编今天为大家精心准备的:沪深300股指期货价格发现功能实证研究相关论文。内容仅供参考阅读,希望大家能够喜欢。
沪深300股指期货价格发现功能实证研究全文如下:
我国于2010年4月16日正式推出沪深300股指期货,标志着我国在金融创新又取得新的突破。价格发现功能,指的是通过公开竞价等交易制度,形成的市场价格能反映市场供求关系价格发现是股指期货最基本的功能之一,国外成熟的股指期货市场几乎全都有价格发现功能。
首先通过协整检验验证沪深300现货指数与沪深300股指期货价格间存在协整关系,并且在协整的基础上建立误差修正模型对沪深300现货指数与沪深300股指期货价格间长期趋势和短期关系描述,之后通过P-T模型分析期货在价格发现中的贡献度与期货在价格发现中的贡献度的大小。
1.向量误差修正模型(VECM)
在协整的基础上,Engle和Grange将误差修正模型与之结合起来,建立了向量误差修正模型。该模型指出,只要变量之间存在协整关系,就可以由自回归分布滞后模型导出误差修正模型。对ln(St)和ln(Ft)序列建立VECM模型:
2.向量P-T模型
1.数据选取及数据统计特征
本文选取的数据为沪深300股指期货价格,起止日期为从2010年4月16日至2014年6月20日共1012个交易日的收盘价。现货价格为沪深300指数的价格。本文选取本月IF1406的价格作为期货价格。数据来源:大智慧软件;数据分析软件:Eviews6.0。
本文通过ADF检验分别检验In(St)、In(Ft)的平稳性。检验结果表明在1%的置信水平下,现货价格In(St)和期货价格In(Ft)都是非平稳的,现货收益率序列ΔSt和期货收益率序列ΔFt都是平稳的。这说明,In(St)和In(Ft)都是一阶平稳的。
2.协整关系检验
对股指期货和现货指数的对数价格序列进行Johansen协整检验,通过观察检验结果可知,股指期货和现货指数在5%的显著水平下存在协整关系。
3.向量误差修正模型
观察误差修正项的系数发现两序列的系数都是显著的且不等于0,这表明两序列都会对新信息的冲击进行长期趋势调整。
4.价格发现贡献度
表1为根据得到的价格发现贡献度计算结果。从表中可知,沪深300指数期货市场信息份额占84.7%,现货指数市场信息份额则为15.3%。这表明,就价格发现的贡献程度而言,期货市场是要大于现货市场的,期货市场在价格发现中起到了主导作用。
本文首先利用协整检验验证沪深300指数期货与沪深300指数现货这两个序列的长期稳定关系,然后通过向量误差修正模型和价格发现度模型对这两序列进行了实证研究,研究结果表明:
第一,从协整关系上看,沪深300指数期货和沪深300指数现货价格之间存在显著的协整关系。
第二,从价格引导关系上看,沪深300指数期货市场与沪深300指数现货之间并不是单一方向的引导关系,而是具有双向的价格引导关系;相比较而言,沪深300股指期货对沪深300指数现货的影响较大。
第三,从价格发现程度上看,现对于沪深300指数而言,沪深300股指期货的价格发现能力更强,这表明沪深300股指期货是价格发现过程主要的驱动力量,居于主导地位。
了解沪深300指数现货价格发现功能,有助于投资者制定更加合理的套期保值策略,也可以为管理者制定更有效率的监管政策。
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摘要:自1982年推出股指期货以来,股指期货已成为最成功的期货品种之一。股指期货虽然可以有效规避市场风险,但基于期货交易机制的特点,股指期货仍存在潜在风险。文章在分析股指期货的一般性风险之外,进一步分析研究我国股指期货的独有风险,并重点从宏微观层面分析我国股指期货风险的影响因素,从而得出构建完善的股指期货风险管理体系要注重宏、中、微观三个层面的风险控制的结论。
关键词:股指期货;风险;风险管理
股指期货是以股票价格指数作为交易标的物的金融期货品种。随着我国股指期货2009年4月16日开始上市交易,我国自此摆脱了股票市场“单边市”的情形。但是由于股指期货交易机制的特点,股指期货也蕴含着巨大的风险。一旦对股指期货运用或管理不当,就可能给投资者带来巨大损失,甚至扰乱国家的金融秩序。因此,如何有效防范与管理股指期货风险显得尤为重要。
股指期货是指是指以股价指数为标的物的标准化期货合约,双方约定在未来的某个特定日期,可以按照事先确定的股价指数的大小,进行标的指数的买卖。
股指期货的风险可以从股指期货本身以及投资过程两个方面进行分析,首先从股指期货本身来看,其包括三个方面的风险,一是基差风险,基差风险是股指期货相对于其他金融衍生产品(期权、掉期等)的特殊风险。从本质上看,基差反映了货币的时间价值;二是标的物风险,股指期货的标的物是市场上各种股票的价格总体水平,标的物设计的特殊性,是其特定风险无法完全锁定的原因,只有当股票品种和权数完全与指数一致时,才能真正做到完全锁定风险,而这在实际操作中的可行性几乎是零;三是交割制度风险,股指期货采用现金交割的方式完成清算。相对于其他结合实物交割进行清算的金融衍生产品而言,存在更大的交割制度风险。
股指期货在投资过程中面临的风险主要包括:一是市场风险,即由于市场的变化所造成的不确定性;二是法律风险,由于我国股指期货起步较晚,法律体系并不完善,造成了不少人利用法律的漏洞进行交易,如在本身不具备亏损时的支付能力下,大量买入或卖空头寸,一旦亏损,造成无法交割的情况;三是资金流风险,资金流风险是股指期货交易的过程中,由于期货的交易采取的是“盯市”的方法,即期货的价值每日结算一次。如果出现保证金不足并不能及时补足的情况下,交易系统会对账户进行强制平仓,会对投资者造成无法预计的损失。
另外,由于我国市场制度的不完善,使得我国股指期货,相比成熟的金融市场,存在一系列特有的风险。首先,交易主体结构失调所带来的风险,从投资者来看,我国呈现出典型的散户型特点,导致存在“羊群效应”的可能性。而且我国的机构投资者主要以证券公司和基金为主,使得存在通过联手操纵市场,非法牟利的可能。其次,政府干预风险,由于我国股票市场具有“政府驱动性”特征,政府多次对股票市场进行“打压”和“救市”,政府干预的不确定性会加剧股市的不确定性,从而转嫁给股指期货,给股指期货带来更多的潜在风险。
影响股指期货风险的因素有多方面的,文章从宏微观两个方面来分析影响股指期货风险的几方面因素。
大量研究表明,宏观经济与金融环境是影响股指期货风险的重要影响因素之一。分析宏观因素对股指期货风险的影响,我们从以下几个方面入手:
1、经济全球化、金融自由化带来的不确定性。资本的全球流动与生产的转移在给我过金融市场的发展带来机遇的同时,也带来了社会不稳定、金融动荡和经济危机的风险。一旦某一个市场发生危机,风险会向周边地区以致向全球蔓延,给我国股指期货市场造成严重的影响;而金融自由化则在促进金融发展的同时也加剧了金融脆弱性,金融脆弱性引发的危机促使经济衰退,从而造成股指期货风险。
2、市场机制不健全。股指期货市场在运作中产生的一些风险是由于股指期货交易的相关法律法规以及机制不完善等原因造成的。在初期的股指期货市场,相应风险会在这种不完善的机制中产生,股指期货的避险及套利功能难以发挥,使投资者遭受损失。
3、投资主体机构化。我国期货市场投资主体存在明显的机构化趋势,虽然机构投资者具备广泛的信息资源、先进的交易技术、雄厚的资金实力及优秀的交易人才等优势,可以有效地抵御一些风险,但是,一旦风险出现,其危害程度也是极其严重的,也即说明金融主体的机构化使股指期货市场出现严重风险的几率提高。
股指期货交易市场上存在三类交易主体:套利者、套期保值者与投机者。投机者的适度投机,股票投资者得以转嫁投资风险,而由于套期保值的投资者所提供的价差机会,投机者在承担高风险的同时,也可获得高收益。一旦上述均衡状态遭到破坏,就会影响期货市场规避风险功能的正常发挥,严重的甚至会引发金融海啸。由于我国证券市场投资者的教育程度较低,对股指期货的投资行为带有很大的盲目性,表现出极强的投机性、短期性和从众性,这无疑给股指期货风险带来了很大的威胁。
文章认为股指期货风险的具体成因主要包括杠杆效应和非理性投资、价格波动和市场机制不完善几个方面。
1、杠杆效应与非理性投机。由于股指期货的杠杆效应,股指期货在放大收益的同时也放大了投资风险。保证金机制的“杠杆效应”在放大股指期货的收益时,也使不少个人投资者忽略了期货交易的风险,而进行非理性的投机。“杠杆效应”更激发一些投资者产生了“以小博大”的冲动。
2、价格波动。价格波动是影响股指期货的直接因素,股票市场中诸如政治、经济等影响因素直接导致股票价格指数时刻在变化,具有不确定性。股指期货的标的物市场中可能出现的价格频繁波动会产生较大风险。价格频繁波动所致的涨跌方向的不确定性是股指期货风险的直接来源。
由于股指期货风险既有来自宏观经济与金融环境方面的因素,也受微观投资主体方面的影响,因此我们应该宏观、中观、微观三大层面来构建股指期货风险监管制度,做到事前、事中、事后相结合的风险管理机制,及时规避风险。
我国现行的宏观监管体系主要包括政府监管,期货行业协会监管以及期货交易所监管,但由于法律体系的缺失、政府色彩浓重,我国目前对股指期货的监管存在明显问题,因此构建股指期货的宏观监管体系应该做到:一是健全法律法规,清除有关法律障碍,为股指期货的开展提供法律保障;二是实现行政主导的监管机制向市场化监管机制的转变;三是加快期货业协会建设,进一步发挥期货业的纽带作用。
交易所是股指期货中观层次监管的主体,将卖方、买方,套期保值者、投机者高效有序地汇集在一起,处于整个交易过程的中心地位,是对交易风险进行监管的第一道防线。在理清证监会和期货交易所的关系基础上,明晰交易所的性质,构建完备的风险预警系统和风险管理制度。
加强股指期货的微观层面风险控制主要体现在两个方面。首先,加强期货经纪公司的风险管理,健全内控机制,提高员工的股指期货知识水平和交易技能,加强员工的职业道德教育,建立岗位责任制度、保证金管理制度、财务与结算制度等。其次,提高投资者素质,加强风险意识,对随时可能出现的亏损要有高度的准备性和足够的心理承受。
1、沈小炜.关于股指期货风险的几点思考[J].北方经济,2005(11).
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期货,通常指的是期货合约,是一份合约。由期货交易所统一制定的、在将来某一特定时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。以下是读文网小编今天为大家精心准备的:股指期货交易运作模式的比较及启示相关论文。内容仅供参考阅读,希望大家能够喜欢。
股指期货交易运作模式的比较及启示全文如下:
目前,股指期货交易已成为西方金融市场最热门的交易,股票分析家称其为“股票交易中的一场革命”。其中,世界上最具权威性及代表性的股指期货合约主要有:标准普尔500种指数期货合约、伦敦《金融时报》100种指数期货合约、纽约证券交易所股票指数期货合约、日经225指数期货合约、香港恒生指数期货合约及美国主要市场指数期货合约等。下面将根据上述各种股指期货合约交易运作不同模式进行比较分析。
(一)股指期货交易模式
由于各国证券期货市场发展水平及国情不同,目前国际上进股指期货交易主要有一种模式:(1)以美国、英国及香港地区为代表的分离模式,即股指期货专门在期货交易所(或在专设的股票指数期货交易所)进行交易,比如开设在芝加哥商品交易所的标准普尔500种指数期货合约、开设在伦敦国际金融期货交易所的伦敦《金融时报》100种指数期货合约及在香港期货交易所的香港恒生指数货合约等。(2)以日本为代表的整合模式,即由证券交易所开设股指期交易,比如日经225指数期货合约的交易地点就在大阪证券交易所。类似的有韩国、以色列、挪威等一些新兴国家。(3)以巴西、波兰、俄罗斯为代表的混合模式,即证券交易所及金融期货交易所分别设立股票指数期货交易,如IBOVESPA指数期货由巴西金融期货交易所开设,而ISENN指数期货则由圣保罗证券交易所开设。随着信息技术的迅速发展、投资全球化以及证券业国际竞争的加剧,证券业和期货业高度分割化的市场结构模式逐渐变得缺乏效率,因此,证券交易所和期货交易所合并已成为国际化趋势,可以预计股指期货交易的整合模式将被世界各国所广泛采用。
(二)股票样本指数的选择
综观世界上具有代表性的股指期货合约所选择的股票样本指数(即合约标的),它们虽然它括综合指数、绩优股指数、普通股指数、成分股指数等众多品种,且各有特色,但一个共同的原则就是能较全面、客观、公正地反映对应股票市场的整体情况。如标准普尔500种股指的样本股市值约占纽约股票交易所上市公司总市值的80%;作为第一股指期货合约的价值线综合指数则为全美1700余种股票价格指数,这些股票约占美国有价证券价值的96%;伦敦《金融时报》100种股票价格指数是由100家最大的上市公司的股票所构成的加权平均指数,这100家成分股的市值约占英国股票市场总市值的70%;恒生指数虽然是33种各具特色的绩优股的指数,但它们的价值能达到香港联交所上市股份总市值的79%左右。上述这些典型股票价格指数的优点在于具有抽样面广、代表性强、且能比较准确地反映各种股票的价格对整个股市行情的影响,有利于投资者进行套期保值等避险交易,因此它们被普遍认为是一种理想的股票价格指数期货合约的标的指数。
(三)股指期货合约价值及合约单位
在股指期货的交易中,合约价值是以合约单位与标的指数的乘积来表示,而合约单位是个固定值。世界上各国不同的股指期货品种,其合约单位也可能有所不同;各交易所一般是根据本国的国情、各种股票价格指数的特点、流动性及交易成本合理情况来确定股指期货合约价值及合约单位。证券期货市场较成熟的国家(比如美国、英国等),由于机构投资者和拥有较多资金的专业投资者为市场的主流,为了满足机构投资者进行套期保值的需求,这些国家各交易所确定的股指期货合约价值及合约单位都相对较高。而新兴市场国家由于证券期货市场上的主要参与者为中小散户,为保证股指期货合约的流动性,这些国家各交易所确定的合约价值及合约单位就都相对较低。
(四)股指期货合约报价及合约最小报价单位限制
股指期货合约报价限制是指每日价格的最大波动范围的限制,报价限制幅度的确定是一个十分敏感的问题,其大小直接影响到股指期货交易自身风险的大小及其避险功能发挥的程度。在国外股指期货市场中,对有无报价限制有不同的规定,如纽约股票交易所股票指数、日经指数期货合约等就没有设立报价限制,而标准普尔500种股指、恒生指数、伦敦《金融时报》股票指数等大多数股指期货的合约都设立了不同的报价限制。因此股指期货合约是否确定报价限制主要是根据各种股指期货的特点、市场发育程度及投资者构成来决定。
所谓最小报价单位,是指股指期货的买入价与卖出价的最小差额。确定合适的最小报价单位要处理好市场的活跃程度与投资成本的关系。尽管目前还没有找到确定其大小的必然理由或公式,但从国外股指期货合约中可以在报价限制和最小单位之间找出一些规律(见表1)。
表1报价限制和最小报价单位的联系
合约名称单位报价限制最小报价单位比值
标准普尔500指数500美元+5点0.05点100:1
主要市场指数 250美元+80点 0.05点1600:1
-50点 1000:1
恒生指数 50港元 +100点1点 100:1
伦敦《金融时报》指数 250英镑+5点0.05点100:1
澳大利亚股指数 100澳元+5点0.1点 50:1
在表1中,除去最高比例值和最低比例值,大多数比例值为100:1。这为我们确定最小报价单提供了某种参考依据。
(五)关于股指期货保证金水平
国外早期金融期货保证金一般定为合约价值的10%左右,但通过对目前国外较著名的股指期货合约的考证,发现大多数股指期货合约所引用的保证金水平与10%相去甚远。实际上现在股指期货保证金水平大多为固定值。如标准普尔500种指数期货合约的保证金为5000美元;英国《金融时报》股指期货合约保证金为2500英镑;恒生指数期货合约保证金为15000港元。因此仅仅简单地以合约价值的一定比例确定保证金水平并不是很科学。那么期货合约保证金水平如何合理确定?通过对国外多种股指期货合约的比较分析发现,保证金的水平与日交易价格波动限制之间有一定的关联性(见表2)。
表2保证金水平与日交易价格波动限制的关联
合约名称保证金水平日价格波动限制比例
标准普尔500种指数5000美元500美元×5=2500美元2:1
恒生股指15000港元50港元×100=5000港元 3:1
伦敦《金融时报》股指 2500英镑250英镑×5=1250英镑2:1
澳大利亚股指 1000澳元100澳元×5=500澳元 2:1
从表2中可以发现,大多数股指期货合约的保证金水平与日价格波动幅度限制的比例在2:1左右。考虑到这些股指期货几十年的运作都很成功,我们可以认为实践证明了这些合约指标的合理性和必然性。因此,确定保证金水平基础应该是日价格波动幅度限制。
(六)股指期货合约期限及合约的最后交易日
香港恒生指数期货的合约月份为现货月份、现货月份随后的一个月份以及近期的两个季末月份。美国的价值线综合指数期货、标准普尔500种股指期货、纽约交易所股指期货等大多数的股指期货合约是按季交投,即合同月份为3、6、9、12月。因此,按一年的每季作为暖指期货合约期限是国际上通行的做法,已在世界上大多数股指期货合约中采用。
有关股指期货的最后交易日,标准普尔500种股指期货合约、纽约证券交易所股票指数期货合约、香港恒生指数期货合约等规定合约月份的最后一个交易日(或之前一日)为最后交易日,而像日经225指数期货合约的最后交易日则定在合约月份的第3个星期三等。总之,国际上通行的方法是将最后交易日定在合约月份的下半月。
我国股指期货交易模式的设计,对于确保股指期货合约的成功上市和规范运作十分重要。在设计中应从下列几个方面考虑:其一是遵照国际惯例,其二是符合我国资本市场的现状与发展需要,其三是尽可能满足投资者的避险要求,其四是确保市场的流动性,有利于交易的活跃。鉴于此,借鉴国外股指期货交易的成功经验并结合我国的国情,笔者就合约设计中的几个主要问题提出如下设想。
(一)我国股指期货合约上市地点的选择
有关选择哪个城市作为我国股指期货合约上市地点,国内期货界说法不一,候选城市主要是上海、武汉等。笔者认为最佳的上市地点当首选上海。因为作为国际大都市的上海,历史上就曾经是远东的金融、贸易中心。改革开放以来,上海不但是全国的经济、金融、贸易中心,而且已成为亚太地区的金融中心。另外,从证券市场的规模、市价总值、上市公司的数量、辐射能力、吸引力和地理位置等方面来看,上海也具有其他城市不可取代的地位和作用。有关交易所的选择,鉴于上海证券交易所与亡海期货交易所相比,无论在交易、规模、资金管理、监管等方面都具有较大优势,参照国际上通用的股指期货交易整合模式,可以考虑在上海证券交易所推出股指期货合约。
(二)合约标的指数的选择及合约价值、合约单位的确定
鉴于沪深两个证券市场现有的综合指数与成分股指数不宜作为股指期货交易标的,考虑到套期保值效率及反操作要求,以及10年内具有一定的相对稳定性,参照国际市场的通用方法,可以综观选取两个市场具有一定代表性的300家公司(300家公司股票市值最好占沪深股票市场总市值的70%以上),编制统一的综合指数作为股指期货的标的物,以此反映我国证券市场的整体运行趋势。
在确定我国股指期货的合约价值及合约单位时,首先应考虑流动性因素和交易成本因素,同时要结合我国资本市场实际状况。通常,合约价值越高,流动性就越差。因为合约价值过高,就会把众多的中小投资者排除在市场之外,根据我国股票投资者的分布情况,股票市场中拥有5万~20万元左右的中小投资者最多,他们必将成为股指期货市场的主体,如果合约的价值过高,势必使很多投资者望而却步,影响股指期货市场的发展。但是如果合约的价值过低,虽然其流动性增强,保值成本却会加大。考虑到近几年我国将超常规发展机构投资者,投资基金、保险基金和“三类企业”将构成我国股票市场的主要战略投资者和股指期货市场的套期保值的重要力量,由于它们的资金量巨大,从保值成本的角度考虑,所确定的合约价值不宜过低。这样,根据市场的活跃程度和交易成本这两个因素,笔者认为合约价值确定在10万元左右比较适当。若将合约价值定在10万元,选择以上证综合指数作为合约标的指数,考虑到我国股票市场属于新兴市场,上证综合指数一般在1800~2200点的区间之内波动,那么上证综指期货的合约单位确定在50元(10万元/2000=50元)左右较合适。
(三)合约报价限制及合约最小报价单位的确定
如何确定合约报价限制是一个敏感的问题,若限价幅度太宽,价格限制的作用不明显;若限价幅度太小,既会出现频繁的市场休克现象,又给投资者的避险操作带来难度。另外值得注意的是,如果限价幅度不能大致包容股票现货市场指数的涨跌幅度的话,回避风险和套期保值就将不同程度地打折扣。鉴于以上原因,再结合我国股市近几年的走势情况,对每日价格波动限制拟确定为100个指数点。
考虑方便运作和活跃交易,同时根据上述谈到部分国外股指期货合约中有关合约的报价限制与合约最小报价单位之间的关系,即大多数比例值为100:1,报价限制若取100点,则合约的最小报价单位为1点。以上证综合指数为基准,化作金额的话,即最小跳动点为50元人民币。
(四)关于合约保证金水平的设定
保证金的设定,一般以涵盖一日内价格波动风险来计算。如前所述,大多数国外股指期货合约的保证金水平与日价格波动幅度限制的比例在2:1左右。假定以上证综合指数作为合约标的,日价格波动限制为5000元,则保证金水平可确定为1万元,该水平为合约价值10万元的10%。
(五)合约期限及最后交易日的确定
当前国际上比较通行的做法是对合约期限按季节划分,有较长的期限。目前我国证券市场尚处于发展初期,指数波动频繁,因此,不宜实行中长期期限的股指期货交易,可先从较短期开始,故合约月份定为3、6、9、12四个月份为宜。
关于股指期货最后交易日,不妨采用西方国家目前较为普遍的做法,即以合约月份的第三个星期五为最后交易日,如这一天不是交易所的工作日,则最后交易日为该日之前的一个工作日。
[1]屈年增主编.中国证券市场专题研究[M].北京:经济管理出版社,2001-10.
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[3]中国证券报[N].2001年各期.
[4]金融时报[N].2001年各期.
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摘要:自今年以来,虽然股市利好消息不断,但是由于经济下滑超过预期,但是股市依然徘徊在底部,行情震荡。在我国股市缺乏做空机制的情况下,如何利用股指期货进行套期保值成为众多投资者关心的问题。文章首先详细的阐述了套期保值的概念、作用和原则,并介绍了股指期货的概念及其与股票交易的区别,在此基础上解释了股指期货套期保值的基本原理及套期保值策略,以帮助投资者达到规避风险的目的。
关键词:套期保值;股指期货;策略
1.规避价格风险,帮助企业锁定采购成本和产品销售价格
企业进行套期保值,能够在很大程度上规避价格波动对其成本和利润的影响。企业为了应对原材料价格上涨的风险,可以买入期货合约。一旦原材料价格上涨,企业可以通过期货市场的盈利抵消现货市场由于原材料价格上涨所带来的损失,从为而锁定企业成本。同样,当企业预期产品价格下跌时,可以卖出相关期货合约,以期货市场盈利抵消现货市场损失,从而锁定产品售价。由此看来,企业通过期货套期保值策略能够达到锁定成本和销售价格,避免市场价格波动给企业带来损失的目的。
2.实现杠杆交易
期货市场采用保证金交易制度,套期保值者可以用金额较小的保证金,实现数倍或数十倍保证金的商品交易,因而企业可以用较少的资金频繁的进入市场,从而避免资金被存货大量挤占的情况,并相应的节约仓储费用,降低营业成本。例如,当企业预期产品价格上涨时,如果企业不进行期货交易,事前需要动用大量资金购入货物以便享受商品价格上涨的好处或避免原材料价格上涨的风险,但是会占用企业大量的流动资金。如果企业选择采用期货的方式,就可以实现杠杆交易,以小博大,利用少量资金获得大额收益。
3.提高了期货市场流动性
套期保值与投机活动一样,可以增加市场流动性,并且套期保值者是一个期货市场的主要主力军和主要支撑着。投机活动在短时间内能够带来大量交易,增加市场的流动性。但是这种交易往往是短期的、不稳定的交易。套期保值者随时都有套期保值的需求,他们通过连续、稳定的交易,成为活跃市场的主力军。
4.套期保值的加入能够平抑市场价格波动,当商品价格偏低时,套期保值者买入该商品期货,促使商品价格回归到合理水平,当商品价格偏高时,套期保值者卖出该商品期货合约,商品价格下降到合理水平,与期货市场联系紧密的现货市场价格也随之回归到合理水平。因而,通过期货市场套期保值操作,能够间接的影响现货市场,避免商品价格特别是大宗商品价格的频繁波动。
5.价格发现
与投机者不同,套期保值者一般也都积极参与现货市场,他们的价格预期真实的反应了现货市场的价格预期,因此当有足够的套期保值者加入到期货市场并积极参与时,会使得期货市场与期货市场价格联系更加紧密,期货价格更加能够真实的反映现货市场价格,提高期货市场的价格发现能力。
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摘要:自今年以来,虽然股市利好消息不断,但是由于经济下滑超过预期,但是股市依然徘徊在底部,行情震荡。在我国股市缺乏做空机制的情况下,如何利用股指期货进行套期保值成为众多投资者关心的问题。文章首先详细的阐述了套期保值的概念、作用和原则,并介绍了股指期货的概念及其与股票交易的区别,在此基础上解释了股指期货套期保值的基本原理及套期保值策略,以帮助投资者达到规避风险的目的。
关键词:套期保值;股指期货;策略
套期保值是指套期保值者在进行现货市场交易的同时,在期货市场买入或者卖出与现货市场品种相同、数量相同,交易方向相反的期货合约,以期在未来某一时间通过卖出或买入期货合约以达到规避现货市场价格变动带来的价格风险的目的。
企业进行套期保值,能够在很大程度上规避价格波动对其成本和利润的影响。企业为了应对原材料价格上涨的风险,可以买入期货合约。一旦原材料价格上涨,企业可以通过期货市场的盈利抵消现货市场由于原材料价格上涨所带来的损失,从为而锁定企业成本。同样,当企业预期产品价格下跌时,可以卖出相关期货合约,以期货市场盈利抵消现货市场损失,从而锁定产品售价。由此看来,企业通过期货套期保值策略能够达到锁定成本和销售价格,避免市场价格波动给企业带来损失的目的。
期货市场采用保证金交易制度,套期保值者可以用金额较小的保证金,实现数倍或数十倍保证金的商品交易,因而企业可以用较少的资金频繁的进入市场,从而避免资金被存货大量挤占的情况,并相应的节约仓储费用,降低营业成本。例如,当企业预期产品价格上涨时,如果企业不进行期货交易,事前需要动用大量资金购入货物以便享受商品价格上涨的好处或避免原材料价格上涨的风险,但是会占用企业大量的流动资金。如果企业选择采用期货的方式,就可以实现杠杆交易,以小博大,利用少量资金获得大额收益。
套期保值与投机活动一样,可以增加市场流动性,并且套期保值者是一个期货市场的主要主力军和主要支撑着。投机活动在短时间内能够带来大量交易,增加市场的流动性。但是这种交易往往是短期的、不稳定的交易。套期保值者随时都有套期保值的需求,他们通过连续、稳定的交易,成为活跃市场的主力军。
4.套期保值的加入能够平抑市场价格波动,当商品价格偏低时,套期保值者买入该商品期货,促使商品价格回归到合理水平,当商品价格偏高时,套期保值者卖出该商品期货合约,商品价格下降到合理水平,与期货市场联系紧密的现货市场价格也随之回归到合理水平。因而,通过期货市场套期保值操作,能够间接的影响现货市场,避免商品价格特别是大宗商品价格的频繁波动。
与投机者不同,套期保值者一般也都积极参与现货市场,他们的价格预期真实的反应了现货市场的价格预期,因此当有足够的套期保值者加入到期货市场并积极参与时,会使得期货市场与期货市场价格联系更加紧密,期货价格更加能够真实的反映现货市场价格,提高期货市场的价格发现能力。
相同或相近品种的期货价格与现货价格的走势越一致,在合约的到期日价格也更加一致,因此套期保值者进行套期保值交易时,所选择的期货品种与要进行套期保值的现货品种相同或尽可能相近。期货与现货相似性越高,价格趋同性越强,套期保值效果越好。否则可能会出现基差风险,影响套期保值的效果。
套期保值者应根据现货持有时间区间来选择期货合约,期货的到期日应该尽可能的与现货持有到期日相同或相近,以避免因期货和现货之间的时间不一致而导致不必要的风险暴露。因为套期保值的原理就是期货市场价格与现货市场价格到期日趋于一致,越到到期日,期货市场价格与现货市场价格越一致。因此套期保值者在进行套期保值操作时,所选用期货合约的交割月份与现货市场的计划交易时间应当尽可能一致或接近。
套期保值者在进行套期保值交易时,现货市场和期货市场的市场方向必须相反,即现货市场是多头,则期货市场必须是空头,或者现货市场是空头,期货市场是多头,否则就是投机而不是套期保值,因为交易杠杆的存在会产生巨大的风险暴露。由于相同或相近的商品在两个市场价格走势一致,必然会出现一个市场盈利而在另一个市场上亏损的情况,实现盈亏相抵从而达到套期保值即锁定商品市场价格的目的。
在进行套期保值交易时,需要保值商品或股票组合的价值应等于期货市场上买卖的期货合约的价值,从而才能保证两个市场的盈亏额正好相等。实际上,套期保值操作中,会因为只能按照合约面值的倍数买卖,不可能正好实现现货市场与期货市场价值一致,但是应当尽可能的保证两个市场的数量大致相同。
股指期货,是指以股票价格指数为标的物的标准化期货合约,参与交易双方约定在未来的某个特定日期,按照事先约定的股价指数,进行指数的买卖的活动。
股票买入后,投资者可以自行决定股票的持有时间,理论上来说,只要公司不解散,投资者可以无限持有公司股票。然而,股指期货都有固定的到期日,投资者要在到期日进行平仓或者交割。
股票投资者买入股票时必须是全额买入,并且资本收益只有在股票再次卖出时才能实现。股指期货采用的是保证金交易,按照合约一定比例缴纳保证金即可。保证金交易制度可以使投资者获得巨大的杠杆收益,另一方面也带来了巨大的风险,为防止违约风险的发生,股指期货采用每日结算制度,每日结算盈亏,投资者可以将每天的盈利划出,但是亏损者必须补足保证金,无法补足的投资者将会被强制平仓。
股指期货可以先买入再卖出,也可以先卖出再买入,即双向交易。因此,当投资者预期股市下跌时,可以卖出股指期货,进行做空交易,股价下跌后买入。而股票投资者只能做多,只能在股价上涨时获利,预期股价下跌时缺乏投资机会或者只能亏损。
期指市场虽然是建立在股票市场基础之上的衍生市场,但期指交割以现金形式进行,即在交割时只计算盈亏而不转移实物,在期指合约的交割期投资者完全不必购买或者抛出相应的股票来履行合约义务,这就避免了在交割期股票市场出现“挤市”的现象。
股指期货套期保值的基本原理是:股指期货的价格走势与股指现货的价格走势相一致,并且股指期货价格与股指现货价格随着期货合约到期日的临近而渐趋一致。虽然股票市场与期货市场相互独立,但是由于影响其价格的经济因素相同,因而两者具有相同的价格变动趋势。因而可以通过两个市场相反的交易达到锁定价格、规避风险的目的。股指期货实行现金交割结算,由于套利现象的存在,使得股指期货价格临近合约到期日必然与现货价格一致。套期保值者在两个高度关联的市场进行相反的操作,会使得盈亏相抵,达到规避风险的目的。
股指期货多头套期保值是指打算未来持有股票的投资者由于预期股票价格上涨而买入相应期货合约的交易行为,目的是锁定将要买入股票价格,规避股票价格上涨的风险。当以下情况发生时,投资者可能采用股指期货的多头套期保值策略:当投资者预期未来收到大笔现金,并准备将资金投入股市;投资者持有大量现金,准备购买一揽子股票,为防止资金的大举进入推高股票价格,分批逐步买入股票,担心未来股价上涨;投资者持有股票或者股指看跌期权,一旦股价上涨,投资者面临巨额亏损;投资者进行融券交易,担心买入股票归还时,股价上涨。
股指期货空头套期保值是指股票多头担心未来股价下跌而卖出相应股指期货合约的行为,目的是锁定股票的卖出价格、规避股价下跌的风险。当下列情况发生时,投资者会采用股指期货的空头套期保值:长期持股的大股东看空后市,但是不愿卖出股票而失去大股东地位,此时可以选着卖出股指期货合约对冲价格下跌的风险;投资者持有股票,在预计股市整体下跌的情况下,预期所持股票下跌幅度小于大盘,采用空头套期保值,获得了持有股票的超额收益,并规避了系统性风险。
消极套期保值,以风险最小化为目标,主要是在期货市场和现货市场进行数量相等、方向相反的操作。这种交易者主要目的在于规避股票市场面对的系统性风险。消极套期保值不涉及对股票现货市场的预测,不会通过预测股市走向来获得超额利润,而是通过锁定现货市场的股票价格、规避股票价格风险。
积极套期保值以最大化收益为目标,通过对股票未来走势预期,有选择地通过股指期货套期保值来规避市场系统性风险。在系统性风险来临时,投资者采取积极的套期保值措施来规避股票组合系统风险;当系统风险释放后,在期货市场上将期货头寸平仓交易,不进行对应反向现货交易。也就是说积极套期保值策略仅仅在一段时间内进行套期保值,在系统性风险释放后恢复股票的系统性风险暴露。
在当前股市不断下滑的情况下,投资者可以采用股指期货套期保值的方式锁定股票价格,避免股市大幅下跌给投资者带来损失。不同风险承受能力的投资者可以选择不同的保值策略,但是一定要遵循种类一致、期限一致、数量一致、方向相反的原则,否则就是期货投机而不是套期保值,交易杠杆的存在会使得投机者面临巨大的投资风险。投资者只要遵循套期保值原则,完全可以利用股指期货套期保值达到避免股票价格系统性风险的目的。
1.臧玉卫.股指期货在我国的应用研究[D].天津大学,2003.
2.何晓彤.股指期货套期保值策略理论与应用研究[D].厦门大学,2008.
3.李慕春.股指期货市场研究[D].东北财经大学,2001.
4.王欣.股指期货在投资组合管理中的套期保值研究[D].中国科学技术大学,2009.
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摘要:自1982年推出股指期货以来,股指期货已成为最成功的期货品种之一。股指期货虽然可以有效规避市场风险,但基于期货交易机制的特点,股指期货仍存在潜在风险。文章在分析股指期货的一般性风险之外,进一步分析研究我国股指期货的独有风险,并重点从宏微观层面分析我国股指期货风险的影响因素,从而得出构建完善的股指期货风险管理体系要注重宏、中、微观三个层面的风险控制的结论。
关键词:股指期货;风险;风险管理
股指期货是以股票价格指数作为交易标的物的金融期货品种。随着我国股指期货2009年4月16日开始上市交易,我国自此摆脱了股票市场“单边市”的情形。但是由于股指期货交易机制的特点,股指期货也蕴含着巨大的风险。一旦对股指期货运用或管理不当,就可能给投资者带来巨大损失,甚至扰乱国家的金融秩序。因此,如何有效防范与管理股指期货风险显得尤为重要。
大量研究表明,宏观经济与金融环境是影响股指期货风险的重要影响因素之一。分析宏观因素对股指期货风险的影响,我们从以下几个方面入手:
1、经济全球化、金融自由化带来的不确定性。资本的全球流动与生产的转移在给我过金融市场的发展带来机遇的同时,也带来了社会不稳定、金融动荡和经济危机的风险。一旦某一个市场发生危机,风险会向周边地区以致向全球蔓延,给我国股指期货市场造成严重的影响;而金融自由化则在促进金融发展的同时也加剧了金融脆弱性,金融脆弱性引发的危机促使经济衰退,从而造成股指期货风险。
2、市场机制不健全。股指期货市场在运作中产生的一些风险是由于股指期货交易的相关法律法规以及机制不完善等原因造成的。在初期的股指期货市场,相应风险会在这种不完善的机制中产生,股指期货的避险及套利功能难以发挥,使投资者遭受损失。
3、投资主体机构化。我国期货市场投资主体存在明显的机构化趋势,虽然机构投资者具备广泛的信息资源、先进的交易技术、雄厚的资金实力及优秀的交易人才等优势,可以有效地抵御一些风险,但是,一旦风险出现,其危害程度也是极其严重的,也即说明金融主体的机构化使股指期货市场出现严重风险的几率提高。
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套期保值者应根据现货持有时间区间来选择期货合约,期货的到期日应该尽可能的与现货持有到期日相同或相近,以避免因期货和现货之间的时间不一致而导致不必要的风险暴露。因为套期保值的原理就是期货市场价格与现货市场价格到期日趋于一致,越到到期日,期货市场价格与现货市场价格越一致。因此套期保值者在进行套期保值操作时,所选用期货合约的交割月份与现货市场的计划交易时间应当尽可能一致或接近。
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摘要:由于交易主体结构的不健全,标的物选取和现货交易机制存在的缺陷,以及政府干预机制的不合理等原因造成股指期货风险。解决的办法是:完善股指期货准入制度和交易主体组成;增加A股市场权重股的流通量;完善相关立法和监督等。
关键词:股指期货;风险;防范体系;宏观监管
在各种相关技术准备工作已基本就绪的前提下,我国筹备多年的股指期货在经过国务院批准后,于2010年4月8日正式启动。这一项目的启动对于中国资本市场的发展具有里程碑意义。
所谓股指期货,是指以股价指数位标的物的标准化期货合约,交易双方约定在未来的某个特定日期,可以按照事先确定的股价指数的大小,进行标的指数的买卖。
(1)价格发现。期货价格在一个规范有组织的市场通过集合竞价方式,形成具有真实性、预期性、连续性和权威性价格,再通过交易所的现货交割制度,使得期货价格和现货价格收敛。因此,期货价格能够比较准确地反映真实的供求状态及其价格变动趋势。
(2)套期保值和管理风险。股指期货主要用途之一是对股票投资组合进行风险管理。投资者可以通过分散化投资组合较好地规避非系统性风险。
(3)提供卖空机制。股指期货是双向交易,可以先卖后买。
(4)提供投资和套利交易机会。套利机制可以保证股指期货价格处于一个合理的范围内,一旦偏离,套利者就会入市以获取无风险收益,从而将两者之间的价格拉回合理的范围内。
(1)基差风险。基差的异常变动,反映了股指期货交易中价格信息的完全扭曲,这将产生巨大的交易性风险。
(2)标的物风险。股指期货的特定风险无法完全锁定是由于标的物设计的特殊性而产生的。从套期保值的技术角度来看,由于股指期货标的物的特殊性,长时间保持现货和期货合约数量上的一致性不具有现实操作性,仅具有理论上的意义,使完全意义上的期货与现货间的套期保值成为不可能,因而风险将一直存在。
(3)交割制度风险。股指期货采用现金交割的方式完成清算。相对于其他结合实物交割进行清算的金融衍生产品而言,股指期货存在着更大的交割制度风险。
(4)合约品种差异造成的风险。所谓合约品种差异造成的风险,是指类似的合约品种,在相同因素的影响下,价格变动不同。
(1)不确定性:由于期货投资面临着一个变幻莫测的市场环境,其申购、赎回等过程存在着许多不可预测性,因而不确定性是期货投资的重要特征之一。
(2)客观性:风险是不以人的意志为转移的客观存在,是各种不确定因素共同作用的结果。期货投资的风险从其成立运作起就存在,人们通过主观能动性只能降低风险发生的可能性和损失的严重程度,但改变不了风险的客观存在性。
(3)可控性:风险虽然存在客观性和不确定性,但有些风险的产生具有一定的规律可循,人们可以在一定程度上加以防范和控制。
(4)损失性:风险的后果之一就是带来损失,投资者的损失具体表现在净资产的减少,大量赎回的发生甚至被清盘等。
根据目前的情况推断,我国股指期货的风险成因主要有以下几个方面。
我国现行的经济环境和经济政策可能使股指期货市场滋生风险。我国的资本市场发展历史相对于西方较短,法律法规的设立很不健全,由此导致了一个复杂多变且不规范的金融市场。在影响股指期货市场的诸多因素中,国家政策占据绝对优势,因而股市对经济的晴雨表作用根本无从发挥,从而导致我国股民具有强烈的“政府驱动性”。金融机构的投资运作和宏观经济形势的变化以及国家政策的方向紧密相关,无论是国家的经济、税收还是金融政策上的变动和不确定性,都会加剧股指期货市场中的风险。
在过去,我国资本市场不存在做空机制,即融券制度,这个缺陷使资本市场交易严重失衡。而当股指期货推出时,套利交易者绝不会放过这种千载难逢的套利机会,并且价格也不会出现长时间扭曲。[4]但值得注意的是,虽然指数基金能够成为股指期货提供较好的套期保值和套利工具,但是其主要通过自身的运作方式来平衡现货和股指期货市场的价格和风险,而这并不能完全代替股票做空,即融券制度。因为现货市场的投资者在存在融券制度的情况下更具备做空的主动性,而且让基金在某些情况下充当做空的主力又会带来很多其他的市场风险。
(1)交易主体结构不完善。外国成熟的股指期货市场的经验表明,股指期货的交易主体应以基金公司、证券公司等大型机构投资者为主。而在我国,证券市场的主要投资者为散户,并且该群体具有典型的“羊群效应”。目前这种市场交易主体结构的混乱和失调,使少数牟取暴利的机构投资者能够更加轻易地联手操纵市场,从而产生大量违规交易和投资风险。
我国交易主体的“散户型”特点除了易造成机构投资者对市场进行“暗箱操作”以外,其自身在两个市场上的投机性心理和投资风险意识的缺乏也增加了股指期货运作中的风险。过度频繁的投机行为和短线交易往往会引起股指期货市场价格的剧烈波动,甚至使股指期货的价格严重背离现货市场的股票价格,人为制造完全违背市场正常供求关系的价格失真,从而破坏了正常的市场交易秩序,使得股指期货市场功能无法真正发挥作用,甚至发生异化,最终将在市场中积聚大量风险。
(2)股指期货的标的物存在风险。许多专业人士分析认为,沪深300指数的编制使其具有六大优点:样本容量恰当、市场代表性强、流动性充足、编制方法透明、样本股稳定和不易被操纵,因而它当选为我国首个股指期货标的指数。[5]但值得注意的是,虽然沪深300指数的在市场代表性和反映证券市场价格的时间变动等方面较上证综合指数有一定的优势,但是其本身仍有缺陷,例如沪深200指数总是受到上证指数引领作用的影响。由于这种特性,上证综指的波动将牵制未来股指期货价格的变动,这一点明显与发展股指期货的目的——使股票市场健康稳定地发展相违背。
从我国证券市场的实际情况来看,股指期货的风险监管体系包括以下三个方面:宏观层次的风险监管,即政府对风险的监管和控制;中观层次的风险监管,即经纪机构和交易所对风险的监管和控制;微观层次的风险监管,即投资者自身对风险的监管和控制。本文将以宏观层次的风险监管为主要视角,详细讨论政府工作的内容和作用:
在我国证券市场,交易主体具有典型的“散户型”特征,投资者并不重视股指期货的套期保值作用,而具有较重的投机逐利心理,且少数的机构投资者可以利用“散户型”这一特点轻易操纵我国股指期货市场以牟取暴利,导致股指期货投资风险的进一步加重。所以,我国证券市场监管部门应该鼓励发展大型机构投资者,使其正确地引导整个市场进行理性投资,最终促使我国股指期货市场健康地发展。
我国法律对股指期货市场主体风险的控制,主要是通过对主体进入市场的途径和资格进行限定,将自愿承担风险并且具有一定的风险管理能力的市场参与者引入市场,排除不具相应抵抗风险能力的不稳定主体因素,从而达到优化风险配置和提高整个市场风险控制能力的目的。因此,我国证券市场监管部门应该加强对市场交易主体的资信情况和风险负担能力的认定和考察,详细制定并严格遵守证券市场准入制度。
发挥股指期货的规避风险功能是我国推出股指期货的根本目的。但是,当前沪深300中权重股的现货流动性非常小,市场中的巨额资金可以轻易控制这些权重股,进行两边套利的投机。目前,增加股市流通量有两个方法:一是加快大型红筹股回归A股,调整沪深300指数现有成分;二是尽早实施国有股减持,使指数的权重更加合理,使蓝筹股的市场更加壮大,稳定大盘局势,最终消灭少数机构投资者对股价指数进行操作的可能。[6]
融资融券试点推出后,无论是在国内还是在国外市场,做空行为占据明显优势。这一结果表明,短期内的投资者并没有对新兴金融衍生产品形成成熟的风险意识,仍然习惯性地选择融资这种投资方式。因此,我国证券市场应该在推出融券制度的同时做好相关的辅助工作,使投资者在充分了解这种制度的情况下进行理性投资,这样将有利于融券制度的完善和发展。
我国于2007年4月15日颁布实施了《期货交易管理条例》,并为贯彻其实施,中国证监会全面修改并完善了与其配套实施的各项规章制度。同时,根据《期货交易管理条例》的具体规定和加强完善金融期货市场的需要,中国证监会推出了《金融交易所管理办法》和《期货公司管理办法》。虽然这些管理办法对我国股指期货的推出起到一定引导和监管的作用,但是由于这些条例和办法只是暂行的、过渡性的,它们在我国法律体系中的级别较低。总体看来,我国在法律方面缺乏对期货市场的相关保障,监管部门不得不采取临时性的行政手段,从而使各个层面的监管和措施缺乏连续性、稳定性和威慑力,监管力度被大大削弱,最终影响了监管效果。因此,我国需要建立健全和连贯的金融监管法律体系和相关规章制度,即在《期货交易管理条例》的基础上,尽快出台《期货交易法》,并在《期货交易法》中设立专门的章节来规定金融期货交易的各项具体内容,从而达到配合股指期货等产品的顺利推出和健康发展的目的。
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摘要:农产品价格风险管理是一个系统工程,金融工程建设是价格风险管理的现代手段。随着农产品期货投融资功能的日益增强,农产品期货市场将成为今后几年我国农村金融工程建设的战略重点。为此,应该科学规划与设计农产品期货。
关键词:价格风险管理;农产品期货;农村金融工程
Abstract:Risk management of agricultural products is a systematic engineering and financial engineering construction is the modern tool to manage the price risks. With the increased investment and financing functions of the futures of agricultural products, the market should become the strategic focus in the construction of the rural financial engineering. Therefore, the futures of agricultural products deserve a scientific plan and design.
Key words:price risk management;futures of agricultural products;rural financial engineering
一、引言
我国农业面临的自然风险、市场风险和社会风险都较大,而农业生产的分散性又决定了其抵御和规避风险的能力较弱。因此,农业风险管理在我国具有极为重要的意义。
(一)农产品价格是我国农业面临的重要风险
农产品价格风险是指由于农产品价格波动超过了农民的预期,而对农民造成收入损失的一种不确定性。根据国家统计局公布的数据显示,在经历了物价总体水平较长时期低迷以后,近年来我国农产品价格出现了较大幅度的波动。2007年10月份居民消费价格总水平同比上涨6.5%, 11月份为6.9%,创下11年来新高。据专家分析,食品价格仍是推动CPI指数上扬的关键因素,而食品价格上涨的根源又在于粮食、食用植物油、猪肉等价格的攀升(参见图1和图2 )。
农产品价格上升对于农业和农民来说是好事,但因其未来走势存在不确定性而导致了农产品的价格风险。一方面,农产品现货市场在价格形成机制方面存
天生不足,使农业生产为“蛛网困境”所困扰[1](卢建锋,2003)。在单一的现货市场条件下,农业生产者只能根据当前的现货市场价格安排生产。农作物生长周期一般较长,如果本期价格较高,则下一期的产出可能增加,在需求不变的情况下,价格必然下降,价格下降又会引起新一轮的产出减少和价格上涨,如此反复构成了经济学上“蛛网模型”所描述的情形。结果会导致农民预期收入降低,特别是受现货价格信号的误导,造成农业生产资源配置失当。另一方面,由于农作物的生长周期较长,价格波动幅度大,使得小农生产方式被强化,农作物种植的规模效益难以实现。美国期货专家海尔奈莫斯教授[2](1955)认为,农作物种植是最具风险的业务。
目前我国人多地少,土地被严重分割,农民户均可耕地面积只有5~8亩。农户为分散市场风险而作出的理性选择使本来就条块分割的土地进一步划整为零,土地的规模经营受到压制,规模效益难以实现。再加上农产品价格上升的同时,往往伴随着农业生产资料价格较大或更大幅度的上涨(实际上,农产品价格上涨往往是由于生产资料价格上涨导致农产品供给减少再加上需求拉动所致),缩小了其可能的获利空间,甚至可能出现更大幅度的亏损。
(二)农产品期货市场建设是规避农产品价格风险的现代手段
可以把农村信贷、农业保险、农村金融衍生品的设计和开发、农产品期货甚至包括订单农业在内的风险管理手段统称为农村金融工程,它是金融工程学在农村金融中的应用。金融工程的创始人之一芬那蒂认为,金融工程是金融学家借助于工程学的方法对金融变量进行数学描述,对各种金融变量之间的关系进行分析,对市场风险进行计算和控制,从而对金融系统进行优化处理。农产品期货交易是指买卖双方在期货交易所内通过签订标准化合约,约定按照一定的价格、约定的交割日期和交割方式,买卖一定数量农产品的交易方式。期货交易是市场经济发展到一定阶段的必然产物,严格地说它本身不是金融行为,但它作为一种价格风险规避手段,建立在现代管理理念和技术上,将有力地推进农业资源的空间配置和优化,促进农业资本证券化和农村金融深化。因此,农产品期货市场建设是农产品价格风险管理的现代手段,同时成为了农村金融工程建设的重要内容。
目前,国内外已有研究成果对上述两方面问题的认识主要存在以下不足:一是对我国农产品期货市场的作用机理研究不够;二是对我国农产品期货市场金融功能的研究不足,没有把它放在农村金融工程建设战略重心来规划和设计。因此,笔者主要侧重于这些方面的分析。
二、农产品期货市场:我国农村金融工程建设的战略重点
可以预见,随着农产品期货的投融资功能日益增强,并凭借其品种设计与风险规避技术在农村金融中的领先地位,农产品期货市场将成为今后几年我国农村金融工程建设的战略重点。
(一)农产品期货市场的基本功能定位
期货市场是期货交易而形成的各种供求关系的总和。对应于现货市场的两大固有缺陷,农产品期货市场有着两大基本功能,即价格发现和规避风险。
1.期货市场能利用其价格发现功能,帮助农业生产走出“蛛网困境”。
对期货市场价格发现功能的理解和界定在理论界有多种表述。萨谬尔森认为,“期货价格在理论上等于对期货合约到期日的现货价格的条件期望”[3],用公式表示为:Ft=E(St+1/It),式中,Ft表示到期日为t+1的期货合约在t时期的价格,E表示期望,St+1表示到期日的现货价格,It表示t时期的信息。该公式表达了这样一种思想:即在市场有效的情况下,期货价格反映了t时期所有的信息,期货价格应该是对到期日的现货价格的条件期望,期货价格出现随机波动的特征。当Ft≠E(St+1/It),表明t时期的信息没有充分反映到期货价格上,市场参与者可以利用额外信息来预测St+1,可以通过买入或卖出期货合约来获得额外的利润,直到重新恢复相等。
与之相近的还有另外一种表述形式,即期货价格是对期货合约到期日的现货价格的无偏估计。用公式表示为:ST=a+bFt,T+Ut,式中ST表示交割日的现货价格,Ft,T 表示交割日为T的期货合约在t时期的期货价格,Ut 表示误差项,当随机干扰项Ut 为白噪声序列,各序列相互独立且都服从正态分布Ut ~N(0,δ2),且a=0,b=1,则满足无偏估计。这个定义表示在市场有效的情况下,期货价格应该融入了所有相关的信息,包括过去和未来的价格信息。Hoffman[4](1932)则认为期货市场的价格发现功能是指期货价格能够提前反映出现货价格未来的变动趋势。此外,还有人认为期货市场的价格发现机制特指期货市场所具有的通过公开竞价而形成的,能够表明现货市场未来价格变动趋势的功能与机制。通过公开竞价而形成具有预见未来现货市场及其变动趋势的价格,是期货市场价格发现机制的核心内容[5](刘迎秋,1996)。
总之,在期货市场上,人们买卖的是未来的货物,所以那些能够引起未来价格变化的因素特别为市场参与者所关注。参与期货交易的人数越多,市场所能了解到的影响未来价格变化的信息就越多,由此形成的期货价格也就越接近未来货物的真实价格,这就是期货市场的价格发现功能。因此,与现货价格相比,期货价格更具有生产指导意义。
2.期货市场通过套期保值交易能为买卖双方避免价格波动风险,有利于农业生产向规模化、计划化方向发展
据卢建锋(2003)的调查显示,在国内16,948个实行农产品订单采购的公司中,有高达38%的公司因风险问题而取消了订购合同。引入期货交易机制可以有效改变这一约束条件。为避免价格波动风险,公司可以在期货市场上做套期保值交易,这样,价格风险从现货市场转移到期货市场,由那些愿意而且有能力承担风险的期货投机者来承担。在现有的生产条件下,只有借助这种机制,我国农业生产才有可能走出盲目性和分散化的困境,向计划化、规模化的方向稳步发展。此外,农产品期货市场在引导物流、调节供求、降低仓储费用等方面,也能发挥重要的作用。
(二)农产品期货市场投融资功能日益显现
托马斯.A.海尔奈莫斯(1959)在其文集中详细描述了农产品期货市场投资者是如何通过拥有套期保值存货,对基差变化进行投机而盈利的。除此以外,农产品期货市场的投融资功能应包括以下几个方面:农产品期货交易是农业企业融资的重要前提,尤其是目前农户获得银行信贷存在抵押品制肘的情况下,其意义非同小可;农产品期货也可以作为资产证券化的基础,通过资产证券化增强其流动性;成熟的农业概念企业还可借此上市融资;农产品期货市场因其以小搏大的投机性可成为投资的理想选择场所之一;金融机构可以农产品期货市场为基础设计相应的理财产品②;如此等等。应该说农产品期货的融资功能随着期货市场深度和厚度的不断增强正在逐步深化。
近年来,市场人士在分析期货商品的时候,除了充分发掘其商品属性外,已越来越关注其金融属性。除金属和能源等品种外,投资者对农产品期货品种金融属性的关注度大大提高。如从2002年开始,国外很多大型的基金,包括索罗斯,开始大规模投资商品期货,以回避美国通胀美元贬值带来的风险,就是利用了商品市场与金融市场之间互相连动的关系。
目前,全球的商品基金也已经开始撤出黄金、原油市场,部分基金增加了农产品的基金持仓,像罗杰斯的农产品基金持仓由4%增加到10%,而其原油的持仓曾一度大幅度下降。目前全球范围内对通货膨胀的忧虑不断加剧,当大豆等农产品出现紧缺时,基金大举购买的欲望就持续膨胀,选择大豆等期货品种作为保值投资对象,就成为回避货币贬值的重要手段,进而使农产品期货的商品属性趋于淡化,更多地表现为金融属性和博弈属性。在国际基金眼中,农产品期货的投资价值仅次于金属品种。据了解,目前在全球范围内,稳固投资期货市场共有15个指数基金,其中规模最大的是高盛公司的商品指数(其次为道琼斯IIG商品指数),其11.6%的资金是投资于粮食期货市场的③。
(三)我国农村金融工程建设的战略重点选择
农村金融工程建设是一个系统工程。由于农产品期货的价格发现和市场风险规避方面的特有优势,农产品期货市场投融资功能的不断强化,期货交易所对期货产品的科学定价与品种设计正是走在我国目前金融工程最前沿的,可成为领跑金融工程的标杆。而其技术手段包括定价技术、产品设计技术及其它风险规避技术正是我国目前整个农村金融所欠缺的,故从农村金融的长远规划出发,以农产品期货的发展为契机,以农村金融产品开发为核心,以提高农村金融服务水平为目标正是我国农村金融工程应有的战略。因此在今后一段时间里,在包括农业保险、农业信贷、农产品期货等在内的农村金融工程建设中,农产品期货市场将日益成为其战略重点。
三、我国农产品期货的规划与设计
(一)建立与完善农产品期货的价格调节机制
现实中,期货市场价格发现的效率会有差异。要有效利用期货市场真实、客观且具有超前性的价格发现功能,以指导粮食生产、销售和进行市场调控,增强经营、调控的主动性,健全期货市场的定价机制非常重要。一般来说,影响价格发现的主要因素有:交易成本的高低;交易者在现货交易中的定价原则与对期货市场的认同度;商品本身属性的差异(如可否存储,是否具有季节性等);参与期货交易的主体结构(如是否有相应交易品种的现货生产商和加工商,以及参与者的多少);期货市场的交易规模和流动性等。许多学者利用协整检验和套利检验等方法对我国大连、郑州期货交易所的大豆、小麦等期货品种进行了实证研究,计量结果显示,我国期货市场的价格发现功能已基本发挥,但存在着相关经济主体对此功能的认识和利用问题,以及由于大户操纵等原因导致期货价格与现货价格关系的扭曲和价格的过度波动问题(高铁生、朱玉辰[6],2005;王赛德[7],2004)。
为确保农产品期货定价的前瞻性,必须关注资金规模及其流向。高铁生等(2005)曾借鉴证券市场资金流入比例测算的方法,对我国农产品期货市场的资金流入种类和规模作过预测,预计保险公司、社保基金、居民储蓄存款、国际游资等都将有较多资金流入我国期货市场,规模将达到460.89亿元,并根据当时农产品期货占我国期货市场的比例推算,认为进入农产品期货市场的资金增加将推动其交易额和交易量大幅上升。目前,国内和国际金融市场的资金都非常充裕且流动性强,这是农产品期货发展的有利条件。因此,对资金市场的流动性做深入的调查和研究,科学测算进入农产品期货市场的资金规模和投资偏好,具有非常重要的意义。
尤其值得注意的是,国内农产品价格与国际市场价格联系密切,特别是近年来国外的指数基金给国内市场价格带来了较大影响,使市场波幅大幅提高。在国际基金眼中,农产品期货的投资价值仅次于金属品种。因为农产品交易量大,同时,除供求基本面外,美元走势、全球物价走向都是影响其价格走势的重要因素,因此,“很容易炒作”。为此,国内期货市场需建立完善的风险控制机制,进一步平抑农产品价格波动。自2007年年初以来,国内商品期货价格高攀,价格波动也愈加明显,国内农产品期货市场需对基金投资带来的价格波动保持警惕。
(二)合理确定上市品种,科学规划农产品期货的发展规模
上市品种的多少决定了农产品期货市场功能发挥所影响的领域和范围,以及农产品期货市场的发展规模,从而也影响着农产品期货市场的深度和广度。应尽快推出那些条件成熟、市场化程度较高的大宗农产品期货交易,继续探索适合小品种期货运作的交易模式,认真研究畜、禽产品的期货交易模式,适时推出生猪、黄牛等品种的上市交易。Hieronymus,Scott,Wills(1952)曾经研究过活牛饲养业务的套期保值问题,托马斯.A.海尔奈莫斯于1964年则进一步研究了活牛期货市场的必然性,而生猪期货交易在美国则更是有了近80年的交易历史。我国曾出现了猪肉价格的较大波动,而我国的饮食有偏重猪肉的习惯,所以有必要对这一市场进行深入研究,对生猪的市场供求关系及其未来价格变动趋势科学预测,并以这一品种的产业链条整体为对象,对其风险规避与价格发现的技术手段做出合理的规划和设计,而生猪期货的推出可能是较为有效的措施。据2008年01月08日《国际金融报》报道,我国目前郑州期货交易所的生猪期货合约设计基本完成,将采取养殖场、屠宰厂、批发市场多点交割方式。这也意味着我国期货市场的交易品种选择、交割方式等的市场化程度有了进一步提高。
在上市品种选择上,既要考虑品种的商品属性,也要考虑其金融属性;要加强市场调查,既要关注国内市场,也要关注国际市场;既要关注以往经验更要对未来市场发展合理预测。在确定上市品种时可运用如下指标进行综合性的量化分析:现货价格波动率,进出口量/现货消费量比率、现货规模、比较优势指标等。
(三)完善交易规则,健全农产品期货的风险防范机制
我国农业基础本来就非常薄弱,经不起过度投机的风险,因此,必须健全农产品期货市场的法律法规,并加强监管。
第一,西方国家发展期货市场,大多是先立法,后建交易所[8](王曙光等,2007),而我国至今未出台专门的期货法,法制建设相对滞后。健全期货市场法律体系非常重要。第二,农产品期货上市目前采取的是多部门参与的品种上市审批制度,这不利于我国期货市场的健康发展,有必要过渡到核准制,以确保农产品期货市场的公开、公平和公正。第三,完善交易规则,以提高农产品期货市场的运行效率。
(四)培植参与主体,规范参与者行为
农产品期货市场的专业性要求高度组织化的中介组织和多层次的流通网络的配合。我国农业生产以小农经济为主,更加需要提高农民的组织化程度,培植真正的农产品期货交易参与主体。据对京郊农村农业经济合作组织的调查显示,合作化程度提高有利于提高农民的谈判能力,加强农民的话语权,降低交易成本和生产成本,提高规模效应。这种组织起来的农户如果参与农产品期货市场,将极大提高其运行效率和价格发现效率,对农业风险规避效果的提高具有重要意义[9]。同时,农产品期货市场效率的提高,也有助于增强农民自组织的意愿。
有“意识”的市场主体的参与还可以促进农产品期货市场规范化程度的提高,减少投机行为,有助于避免我国证券市场曾一定程度存在的、部分上市国有企业的过度“包装”问题,控制农产品期货市场的投机风险。这实际上也是农产品期货市场规范化的重要基础。应该说,农村金融工程的建设有赖于专业化组织对农产品期货市场的参与,以及其它农户金融意识的提高。
四、结论
目前,农产品价格波动的不确定性已经成为我国农业面临的重要风险,农村金融工程建设是农产品价格风险管理的现代手段。随着农产品期货投融资功能的日益增强,农产品期货市场应成为今后几年我国农村金融工程建设的战略重点。为此,应建立与完善农产品期货的价格调节机制,科学规划农产品期货的发展规模和上市品种,完善交易规则并建立健全农产品期货风险防范机制,培植参与主体、规范参与者行为。
注释:
① 图1与图2均来自农业部网站全国菜篮子工程办公室、农业部市场与经济信息司、农业部信息中心;定基指数,以2000年为100计算。
② 2007年4月2日,交通银行正式推出“得利宝•浓青——五谷丰登收益优化”系列理财产品,这是该行推出的首只挂钩农产品概念的理财产品。该系列产品的投资宗旨为分享基础农产品的牛市成果。系列包含1年期、2年期、3年期三种期限,产品每年观察一次,充分分散客户的风险,到期保证100%的本金,更加安全稳妥。“得利宝•浓青”系列连接标的为德银小麦收益优化指数、德银玉米收益优化指数、德银食糖收益优化指数。
③ 数据引自2007年9月22日上海金融报
参考文献:
[1] 卢建锋,论农产品期货市场在农业生产中的作用[J].经济问题,2003(4):35-36.
[2] 托马斯•A•海尔奈莫斯.汤姆期货文集[M].北京:中国财政经济出版社,2000:147-172.
[3] 童宛生等.中国商品期货价格形成理论与实证分析[M].北京:中国财政经济出版社,1997:38.
[4] Hoffman,G.Wright,Future Trading Upon Organized Commodity Markets in the United States,Philadephia:University of Pennsylvania,1932.
[5] 刘迎秋,现代期货大辞典[M].北京:人民出版社,1996:151.
[6] 高铁生,朱玉辰.中国农产品期货市场功能发挥与产业发展[M].北京:中国财政经济出版社,2005:32-67.
[7] 王赛德.中国小麦期货市场效率的协整检验[J].财贸研究,2004(6).
[8] 王曙光,乔郁.农村金融学[M].北京:北京大学出版社,2007(12):466.
[9] 曹冰玉.我国农村金融供求缺口分析[J].经济地理,2008(1).
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股指期货全称是股票价格指数期货,也可称为股价指数期货、期指,是指以股价指数为标的物的标准化期货合约,双方约定在未来的某个特定日期,可以按照事先确定的股价指数的大小,进行标的指数的买卖,到期后通过现金结算差价来进行交割。作为期货交易的一种类型,股指期货交易与普通商品期货交易具有基本相同的特征和流程。 股指期货是期货的一种,期货可以大致分为两大类,商品期货与金融期货。以下是读文网小编今天为大家精心准备的:浅谈股指期货在套期保值中的应用相关论文。内容仅供参考阅读,希望大家能够喜欢。
浅谈股指期货在套期保值中的应用全文如下:
摘要:自今年以来,虽然股市利好消息不断,但是由于经济下滑超过预期,但是股市依然徘徊在底部,行情震荡。在我国股市缺乏做空机制的情况下,如何利用股指期货进行套期保值成为众多投资者关心的问题。文章首先详细的阐述了套期保值的概念、作用和原则,并介绍了股指期货的概念及其与股票交易的区别,在此基础上解释了股指期货套期保值的基本原理及套期保值策略,以帮助投资者达到规避风险的目的。
关键词:套期保值;股指期货;策略
(一)套期保值概念
套期保值是指套期保值者在进行现货市场交易的同时,在期货市场买入或者卖出与现货市场品种相同、数量相同,交易方向相反的期货合约,以期在未来某一时间通过卖出或买入期货合约以达到规避现货市场价格变动带来的价格风险的目的。
(二)套期保值的作用
1.规避价格风险,帮助企业锁定采购成本和产品销售价格
企业进行套期保值,能够在很大程度上规避价格波动对其成本和利润的影响。企业为了应对原材料价格上涨的风险,可以买入期货合约。一旦原材料价格上涨,企业可以通过期货市场的盈利抵消现货市场由于原材料价格上涨所带来的损失,从为而锁定企业成本。同样,当企业预期产品价格下跌时,可以卖出相关期货合约,以期货市场盈利抵消现货市场损失,从而锁定产品售价。由此看来,企业通过期货套期保值策略能够达到锁定成本和销售价格,避免市场价格波动给企业带来损失的目的。
2.实现杠杆交易
期货市场采用保证金交易制度,套期保值者可以用金额较小的保证金,实现数倍或数十倍保证金的商品交易,因而企业可以用较少的资金频繁的进入市场,从而避免资金被存货大量挤占的情况,并相应的节约仓储费用,降低营业成本。例如,当企业预期产品价格上涨时,如果企业不进行期货交易,事前需要动用大量资金购入货物以便享受商品价格上涨的好处或避免原材料价格上涨的风险,但是会占用企业大量的流动资金。如果企业选择采用期货的方式,就可以实现杠杆交易,以小博大,利用少量资金获得大额收益。
3.提高了期货市场流动性
套期保值与投机活动一样,可以增加市场流动性,并且套期保值者是一个期货市场的主要主力军和主要支撑着。投机活动在短时间内能够带来大量交易,增加市场的流动性。但是这种交易往往是短期的、不稳定的交易。套期保值者随时都有套期保值的需求,他们通过连续、稳定的交易,成为活跃市场的主力军。
4.套期保值的加入能够平抑市场价格波动,当商品价格偏低时,套期保值者买入该商品期货,促使商品价格回归到合理水平,当商品价格偏高时,套期保值者卖出该商品期货合约,商品价格下降到合理水平,与期货市场联系紧密的现货市场价格也随之回归到合理水平。因而,通过期货市场套期保值操作,能够间接的影响现货市场,避免商品价格特别是大宗商品价格的频繁波动。
5.价格发现
与投机者不同,套期保值者一般也都积极参与现货市场,他们的价格预期真实的反应了现货市场的价格预期,因此当有足够的套期保值者加入到期货市场并积极参与时,会使得期货市场与期货市场价格联系更加紧密,期货价格更加能够真实的反映现货市场价格,提高期货市场的价格发现能力。
(三)套期保值原则
1.品种相同或相近原则
相同或相近品种的期货价格与现货价格的走势越一致,在合约的到期日价格也更加一致,因此套期保值者进行套期保值交易时,所选择的期货品种与要进行套期保值的现货品种相同或尽可能相近。期货与现货相似性越高,价格趋同性越强,套期保值效果越好。否则可能会出现基差风险,影响套期保值的效果。
2.月份相同或相近原则
套期保值者应根据现货持有时间区间来选择期货合约,期货的到期日应该尽可能的与现货持有到期日相同或相近,以避免因期货和现货之间的时间不一致而导致不必要的风险暴露。因为套期保值的原理就是期货市场价格与现货市场价格到期日趋于一致,越到到期日,期货市场价格与现货市场价格越一致。因此套期保值者在进行套期保值操作时,所选用期货合约的交割月份与现货市场的计划交易时间应当尽可能一致或接近。
3.方向相反原则
套期保值者在进行套期保值交易时,现货市场和期货市场的市场方向必须相反,即现货市场是多头,则期货市场必须是空头,或者现货市场是空头,期货市场是多头,否则就是投机而不是套期保值,因为交易杠杆的存在会产生巨大的风险暴露。由于相同或相近的商品在两个市场价格走势一致,必然会出现一个市场盈利而在另一个市场上亏损的情况,实现盈亏相抵从而达到套期保值即锁定商品市场价格的目的。
4.数量大致相当原则
在进行套期保值交易时,需要保值商品或股票组合的价值应等于期货市场上买卖的期货合约的价值,从而才能保证两个市场的盈亏额正好相等。实际上,套期保值操作中,会因为只能按照合约面值的倍数买卖,不可能正好实现现货市场与期货市场价值一致,但是应当尽可能的保证两个市场的数量大致相同。
(一)股指期货概念
股指期货,是指以股票价格指数为标的物的标准化期货合约,参与交易双方约定在未来的某个特定日期,按照事先约定的股价指数,进行指数的买卖的活动。
(二)股指期货与股票的区别
1.股指期货到期交割,股票可以无限持有
股票买入后,投资者可以自行决定股票的持有时间,理论上来说,只要公司不解散,投资者可以无限持有公司股票。然而,股指期货都有固定的到期日,投资者要在到期日进行平仓或者交割。
2.期货合约是保证金交易,每日结算制度
股票投资者买入股票时必须是全额买入,并且资本收益只有在股票再次卖出时才能实现。股指期货采用的是保证金交易,按照合约一定比例缴纳保证金即可。保证金交易制度可以使投资者获得巨大的杠杆收益,另一方面也带来了巨大的风险,为防止违约风险的发生,股指期货采用每日结算制度,每日结算盈亏,投资者可以将每天的盈利划出,但是亏损者必须补足保证金,无法补足的投资者将会被强制平仓。
3.期货合约可以实现做空交易
股指期货可以先买入再卖出,也可以先卖出再买入,即双向交易。因此,当投资者预期股市下跌时,可以卖出股指期货,进行做空交易,股价下跌后买入。而股票投资者只能做多,只能在股价上涨时获利,预期股价下跌时缺乏投资机会或者只能亏损。
4.股指期货实行现金交割方式
期指市场虽然是建立在股票市场基础之上的衍生市场,但期指交割以现金形式进行,即在交割时只计算盈亏而不转移实物,在期指合约的交割期投资者完全不必购买或者抛出相应的股票来履行合约义务,这就避免了在交割期股票市场出现“挤市”的现象。
(一)股指期货套期保值的基本原理
股指期货套期保值的基本原理是:股指期货的价格走势与股指现货的价格走势相一致,并且股指期货价格与股指现货价格随着期货合约到期日的临近而渐趋一致。虽然股票市场与期货市场相互独立,但是由于影响其价格的经济因素相同,因而两者具有相同的价格变动趋势。因而可以通过两个市场相反的交易达到锁定价格、规避风险的目的。股指期货实行现金交割结算,由于套利现象的存在,使得股指期货价格临近合约到期日必然与现货价格一致。套期保值者在两个高度关联的市场进行相反的操作,会使得盈亏相抵,达到规避风险的目的。
(二)多头套期保值与空头套期保值
股指期货多头套期保值是指打算未来持有股票的投资者由于预期股票价格上涨而买入相应期货合约的交易行为,目的是锁定将要买入股票价格,规避股票价格上涨的风险。当以下情况发生时,投资者可能采用股指期货的多头套期保值策略:当投资者预期未来收到大笔现金,并准备将资金投入股市;投资者持有大量现金,准备购买一揽子股票,为防止资金的大举进入推高股票价格,分批逐步买入股票,担心未来股价上涨;投资者持有股票或者股指看跌期权,一旦股价上涨,投资者面临巨额亏损;投资者进行融券交易,担心买入股票归还时,股价上涨。
股指期货空头套期保值是指股票多头担心未来股价下跌而卖出相应股指期货合约的行为,目的是锁定股票的卖出价格、规避股价下跌的风险。当下列情况发生时,投资者会采用股指期货的空头套期保值:长期持股的大股东看空后市,但是不愿卖出股票而失去大股东地位,此时可以选着卖出股指期货合约对冲价格下跌的风险;投资者持有股票,在预计股市整体下跌的情况下,预期所持股票下跌幅度小于大盘,采用空头套期保值,获得了持有股票的超额收益,并规避了系统性风险。
(三)消极套期保值和积极套期保值
消极套期保值,以风险最小化为目标,主要是在期货市场和现货市场进行数量相等、方向相反的操作。这种交易者主要目的在于规避股票市场面对的系统性风险。消极套期保值不涉及对股票现货市场的预测,不会通过预测股市走向来获得超额利润,而是通过锁定现货市场的股票价格、规避股票价格风险。
积极套期保值以最大化收益为目标,通过对股票未来走势预期,有选择地通过股指期货套期保值来规避市场系统性风险。在系统性风险来临时,投资者采取积极的套期保值措施来规避股票组合系统风险;当系统风险释放后,在期货市场上将期货头寸平仓交易,不进行对应反向现货交易。也就是说积极套期保值策略仅仅在一段时间内进行套期保值,在系统性风险释放后恢复股票的系统性风险暴露。
在当前股市不断下滑的情况下,投资者可以采用股指期货套期保值的方式锁定股票价格,避免股市大幅下跌给投资者带来损失。不同风险承受能力的投资者可以选择不同的保值策略,但是一定要遵循种类一致、期限一致、数量一致、方向相反的原则,否则就是期货投机而不是套期保值,交易杠杆的存在会使得投机者面临巨大的投资风险。投资者只要遵循套期保值原则,完全可以利用股指期货套期保值达到避免股票价格系统性风险的目的。
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摘要:由于交易主体结构的不健全,标的物选取和现货交易机制存在的缺陷,以及政府干预机制的不合理等原因造成股指期货风险。解决的办法是:完善股指期货准入制度和交易主体组成;增加A股市场权重股的流通量;完善相关立法和监督等。
关键词:股指期货;风险;防范体系;宏观监管
在各种相关技术准备工作已基本就绪的前提下,我国筹备多年的股指期货在经过国务院批准后,于2010年4月8日正式启动。这一项目的启动对于中国资本市场的发展具有里程碑意义。
所谓股指期货,是指以股价指数位标的物的标准化期货合约,交易双方约定在未来的某个特定日期,可以按照事先确定的股价指数的大小,进行标的指数的买卖。
(1)价格发现。期货价格在一个规范有组织的市场通过集合竞价方式,形成具有真实性、预期性、连续性和权威性价格,再通过交易所的现货交割制度,使得期货价格和现货价格收敛。因此,期货价格能够比较准确地反映真实的供求状态及其价格变动趋势。
(2)套期保值和管理风险。股指期货主要用途之一是对股票投资组合进行风险管理。投资者可以通过分散化投资组合较好地规避非系统性风险。
(3)提供卖空机制。股指期货是双向交易,可以先卖后买。
(4)提供投资和套利交易机会。套利机制可以保证股指期货价格处于一个合理的范围内,一旦偏离,套利者就会入市以获取无风险收益,从而将两者之间的价格拉回合理的范围内。
(1)基差风险。基差的异常变动,反映了股指期货交易中价格信息的完全扭曲,这将产生巨大的交易性风险。
(2)标的物风险。股指期货的特定风险无法完全锁定是由于标的物设计的特殊性而产生的。从套期保值的技术角度来看,由于股指期货标的物的特殊性,长时间保持现货和期货合约数量上的一致性不具有现实操作性,仅具有理论上的意义,使完全意义上的期货与现货间的套期保值成为不可能,因而风险将一直存在。
(3)交割制度风险。股指期货采用现金交割的方式完成清算。相对于其他结合实物交割进行清算的金融衍生产品而言,股指期货存在着更大的交割制度风险。
(4)合约品种差异造成的风险。所谓合约品种差异造成的风险,是指类似的合约品种,在相同因素的影响下,价格变动不同。
(1)不确定性:由于期货投资面临着一个变幻莫测的市场环境,其申购、赎回等过程存在着许多不可预测性,因而不确定性是期货投资的重要特征之一。
(2)客观性:风险是不以人的意志为转移的客观存在,是各种不确定因素共同作用的结果。期货投资的风险从其成立运作起就存在,人们通过主观能动性只能降低风险发生的可能性和损失的严重程度,但改变不了风险的客观存在性。
(3)可控性:风险虽然存在客观性和不确定性,但有些风险的产生具有一定的规律可循,人们可以在一定程度上加以防范和控制。
(4)损失性:风险的后果之一就是带来损失,投资者的损失具体表现在净资产的减少,大量赎回的发生甚至被清盘等。
根据目前的情况推断,我国股指期货的风险成因主要有以下几个方面。
我国现行的经济环境和经济政策可能使股指期货市场滋生风险。我国的资本市场发展历史相对于西方较短,法律法规的设立很不健全,由此导致了一个复杂多变且不规范的金融市场。在影响股指期货市场的诸多因素中,国家政策占据绝对优势,因而股市对经济的晴雨表作用根本无从发挥,从而导致我国股民具有强烈的“政府驱动性”。金融机构的投资运作和宏观经济形势的变化以及国家政策的方向紧密相关,无论是国家的经济、税收还是金融政策上的变动和不确定性,都会加剧股指期货市场中的风险。
在过去,我国资本市场不存在做空机制,即融券制度,这个缺陷使资本市场交易严重失衡。而当股指期货推出时,套利交易者绝不会放过这种千载难逢的套利机会,并且价格也不会出现长时间扭曲。[4]但值得注意的是,虽然指数基金能够成为股指期货提供较好的套期保值和套利工具,但是其主要通过自身的运作方式来平衡现货和股指期货市场的价格和风险,而这并不能完全代替股票做空,即融券制度。因为现货市场的投资者在存在融券制度的情况下更具备做空的主动性,而且让基金在某些情况下充当做空的主力又会带来很多其他的市场风险。
(1)交易主体结构不完善。外国成熟的股指期货市场的经验表明,股指期货的交易主体应以基金公司、证券公司等大型机构投资者为主。而在我国,证券市场的主要投资者为散户,并且该群体具有典型的“羊群效应”。目前这种市场交易主体结构的混乱和失调,使少数牟取暴利的机构投资者能够更加轻易地联手操纵市场,从而产生大量违规交易和投资风险。
我国交易主体的“散户型”特点除了易造成机构投资者对市场进行“暗箱操作”以外,其自身在两个市场上的投机性心理和投资风险意识的缺乏也增加了股指期货运作中的风险。过度频繁的投机行为和短线交易往往会引起股指期货市场价格的剧烈波动,甚至使股指期货的价格严重背离现货市场的股票价格,人为制造完全违背市场正常供求关系的价格失真,从而破坏了正常的市场交易秩序,使得股指期货市场功能无法真正发挥作用,甚至发生异化,最终将在市场中积聚大量风险。
(2)股指期货的标的物存在风险。许多专业人士分析认为,沪深300指数的编制使其具有六大优点:样本容量恰当、市场代表性强、流动性充足、编制方法透明、样本股稳定和不易被操纵,因而它当选为我国首个股指期货标的指数。[5]但值得注意的是,虽然沪深300指数的在市场代表性和反映证券市场价格的时间变动等方面较上证综合指数有一定的优势,但是其本身仍有缺陷,例如沪深200指数总是受到上证指数引领作用的影响。由于这种特性,上证综指的波动将牵制未来股指期货价格的变动,这一点明显与发展股指期货的目的——使股票市场健康稳定地发展相违背。
从我国证券市场的实际情况来看,股指期货的风险监管体系包括以下三个方面:宏观层次的风险监管,即政府对风险的监管和控制;中观层次的风险监管,即经纪机构和交易所对风险的监管和控制;微观层次的风险监管,即投资者自身对风险的监管和控制。本文将以宏观层次的风险监管为主要视角,详细讨论政府工作的内容和作用:
在我国证券市场,交易主体具有典型的“散户型”特征,投资者并不重视股指期货的套期保值作用,而具有较重的投机逐利心理,且少数的机构投资者可以利用“散户型”这一特点轻易操纵我国股指期货市场以牟取暴利,导致股指期货投资风险的进一步加重。所以,我国证券市场监管部门应该鼓励发展大型机构投资者,使其正确地引导整个市场进行理性投资,最终促使我国股指期货市场健康地发展。
我国法律对股指期货市场主体风险的控制,主要是通过对主体进入市场的途径和资格进行限定,将自愿承担风险并且具有一定的风险管理能力的市场参与者引入市场,排除不具相应抵抗风险能力的不稳定主体因素,从而达到优化风险配置和提高整个市场风险控制能力的目的。因此,我国证券市场监管部门应该加强对市场交易主体的资信情况和风险负担能力的认定和考察,详细制定并严格遵守证券市场准入制度。
发挥股指期货的规避风险功能是我国推出股指期货的根本目的。但是,当前沪深300中权重股的现货流动性非常小,市场中的巨额资金可以轻易控制这些权重股,进行两边套利的投机。目前,增加股市流通量有两个方法:一是加快大型红筹股回归A股,调整沪深300指数现有成分;二是尽早实施国有股减持,使指数的权重更加合理,使蓝筹股的市场更加壮大,稳定大盘局势,最终消灭少数机构投资者对股价指数进行操作的可能。[6]
融资融券试点推出后,无论是在国内还是在国外市场,做空行为占据明显优势。这一结果表明,短期内的投资者并没有对新兴金融衍生产品形成成熟的风险意识,仍然习惯性地选择融资这种投资方式。因此,我国证券市场应该在推出融券制度的同时做好相关的辅助工作,使投资者在充分了解这种制度的情况下进行理性投资,这样将有利于融券制度的完善和发展。
我国于2007年4月15日颁布实施了《期货交易管理条例》,并为贯彻其实施,中国证监会全面修改并完善了与其配套实施的各项规章制度。同时,根据《期货交易管理条例》的具体规定和加强完善金融期货市场的需要,中国证监会推出了《金融交易所管理办法》和《期货公司管理办法》。虽然这些管理办法对我国股指期货的推出起到一定引导和监管的作用,但是由于这些条例和办法只是暂行的、过渡性的,它们在我国法律体系中的级别较低。总体看来,我国在法律方面缺乏对期货市场的相关保障,监管部门不得不采取临时性的行政手段,从而使各个层面的监管和措施缺乏连续性、稳定性和威慑力,监管力度被大大削弱,最终影响了监管效果。因此,我国需要建立健全和连贯的金融监管法律体系和相关规章制度,即在《期货交易管理条例》的基础上,尽快出台《期货交易法》,并在《期货交易法》中设立专门的章节来规定金融期货交易的各项具体内容,从而达到配合股指期货等产品的顺利推出和健康发展的目的。
[1]百度百科.股指期货[EB/OL].[2009-12-17].http://baike.baidu.com/view/168929.html.
[2]张寅.中国股指期货的风险成因及防范机制——以宏观层面的监控为视角[J].江苏工业学院学报:社会科学版,2010,(2).
[3]曹忠忠.股指期货风险测算及监管研究[D].同济大学,2007.
[4]百度百科.股票抛空机制与股指期货[EB/OL].[2009-12-17] .
[5]赵彤刚.股指期货:机构博弈主流沪深300指数有望担纲[N].中 国证券报,2006-05-23(B06).
[6]裴斐.我国股指期货风险控制制度研究[C]//经济法前沿问题.北 京:北京大学出版社,2009:347.
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所谓“价格发现”功能就是指市场通过公开、公正、高效、竞争的交易运行机制,形成具有真实性、预期性、连续性和权威性价格的过程。价格发现与套期保值,是很多市场 比如期货、股指期货等市场所拥有的独特功能。以下是读文网小编今天为大家精心准备的:基于高频数据的股指期货价格发现功能的动态研究相关论文。内容仅供参考阅读,希望大家能够喜欢。
基于高频数据的股指期货价格发现功能的动态研究全文如下:
2010年4月16日,我国第一只股票指数期货合约正式上市交易,作为标的的沪深300指数在最初几个月一路走低(在不到3个月时间内,下跌了27.3%)。有一种观点认为,股指期货是促使股指下跌的原因,对于这一问题的回答需要我们对两市场之间的关系及期货市场价格发现功能的发挥情况进行更为深入的研究。
所谓的价格发现功能,是指相对于现货市场价格,期货市场价格能够对于新信息能做出更快的反应,即期货价格对于同期现货价格具有引领作用。价格发现是期货市场的基本功能之一,是期货市场套期保值功能发挥的前提。金融学理论表明,由于股指期货交易具有成本低、杠杆倍数高、执行指令速度快等优点,交易活跃,因此相对于现货市场,股指期货市场能更快地对市场信息做出反应,期货价格的变化会领先于现货价格的变化,具有价格发现功能。
关于这一方面的实证研究,在实证方法上主要有以下三种思路:
第一种思路是在协整分析的基础上,采用误差修正模型等方法。其中,协整分析主要是考察期现货市场价格之间是否具有长期稳定的均衡关系,而误差修正模型主要是刻画期货价格与现货价格对短期价格偏离的反应。这种思路主要是对价格(收益)的一阶矩进行研究。
Ghosh(1993)[1]采用协整分析和误差修正模型对S&P500指数期货价格和现货价格之间的关系进行了研究,研究发现它们之间具有长期稳定的协整关系,且在短期关系中,期货市场价格对于现货市场价格具有较强的影响力。Booth等(1999)[2]采用了同样的方法研究了德国DAX指数期货和期权的价格发现过程,研究结果表明DAX指数期货的价格发现功能优于期权。任燕燕和李学(2006)[3]采用向量自回归模型和误差修正模型,对股指期货的价格发现功能进行了研究,研究结果表明,股指期货市场价格领先于现货市场价格。张宗成和刘少华(2010)[4]采用Granger因果检验、协整检验及误差修正模型对上市以来沪深300股指期货与现货之间的关系进行了研究,发现无论长期还是短期,期货市场对于现货市场的影响都比较大。
第二种思路是对价格(收益)的二阶矩进行研究,即通过考察两市场之间的波动溢出效应,来揭示其各自在价格发现中的地位。Hamao(1990)[5]最早提出了“波动溢出效应”模型,通过该模型可以考察价格波动和信息传播之间的关系。通常采用GARCH类模型进行这方面的实证研究。
Bhar(2001)[6]采用二元EGARCH模型对澳大利亚期现货市场之间的动态关系进行了实证研究。Zhong等(2004)[7]采用修正的EGARCH模型对墨西哥期现货市场之间的动态关系进行了研究,发现股指期货市场对于现货市场存在波动溢出效应。邢精平等(2011)[8]采用多元T-GARCH模型研究了我国股指期货上市以来期现货市场之间的波动溢出效应,研究结果表明两市之间存在显著的双向波动溢出,但期货市场的波动溢出效应强于现货市场的波动溢出效应。刘晓彬等(2012)[9]基于沪深300股指期货仿真交易数据,采用BEKK-MGARCH模型对期现货市场之间的波动溢出效应进行了研究,结果表明两市场之间存在相互溢出效应,且在产生持久的影响。
第三种思路是在稳定协整关系的基础上,精确量化期现货市场在价格发现过程中的贡献度。方法是公共因子模型,主要是Hasbrouck(1995)[10]提出的信息份额模型(Information Share,简写为IS)和Gonzalo与Granger(1995)[11]提出的长短期模型(Permanent Transitory,简写为PT)。
Hasbrouck(2003)[12]采用IS模型研究了美国证券市场的价格发现过程,发现相对于标准普尔500指数和纳斯达克100指数而言,小额的期货市场在价格发现过程中的贡献度更大。肖辉等(2006)[13]使用脉冲响应与一般因子分解模型对国际五种主要的股指期货市场的价格发现功能进行了研究,发现期货市场在价格发现过程中处于主导地位。熊熊等(2010)[14]采用PT模型分析了沪深300股指期货IF1005合约生命周期内的价格发现过程,平均来看,股指期货在价格发现过程中起主导作用。许自坚(2012)[15]通过IS和PT模型分析股指期货与现货指数各自在价格发现中的贡献度,结果表明股指期货在价格发现过程中占据主导地位。
从以上综述可以看出,上述研究方法只能考察一段时期内股指期货市场价格发现功能的静态表现,不能考察价格发现功能的动态变化。而对于股指期货市场而言,尤其是新兴股指期货市场,考察其价格发现功能的动态变化,对于加深我们对股指期货市场的认识,发现股指期货推出初期的运作规律,促进市场的不断完善和发展都具有十分重要的意义。本文将创新性地采用Hansen和Johansen(1999)[16]所提出的递归协整的方法(recursive cointegration)考察沪深300股指期货价格发现功能的动态表现,这种方法可以考察两市场协整关系的稳定性以及相关调整系数的动态变化,从而有助于我们发现新兴期货市场需要多长的时间得以实现其价格发现功能。与此同时,本文还将利用公共因子模型,对股指期货的价格发现功能做更为精确的刻画。
二、研究方法与模型
(一)递归协整检验
假设yt=y1 ty2 t,其中y1 t为指数现货市场的自然对数价格,而y2 t为期货市场的自然对数价格。如果两个价格序列都是非平稳的时间序列,且为同阶单整,并具有协整关系,那么两者之间的关系可用以下误差修正模型表示:
?驻yt=?琢?茁′yt-1+■?祝i?驻yt-i+Bxt+?着t (t=1,…T)(1)
其中,xt是一个确定的d维的外生向量,代表趋势项、常数项等确定性项;矩阵∏=?琢?茁′的秩决定了协整向量的个数。
除上述标准协整方法外,本文还将采用递归协整方法考察协整关系的稳定性以及一些关键变量系数的递归变化。递归协整分析可在(1)式两种VAR表述下进行,第一种是“Z表述”(Z-representation),第二种是“R表述”(R-representation)。在第一种表述中,(1)式中长期关系系数和短期关系系数将在每一次递归中被重新估计,而在第二种表述中,短期关系系数?祝i将在整个样本期内保持固定不变,只有长期关系系数将在每一次估计中被重新估计。Hansen和Johansen(1999)[16]认为从“R表述”所得到的估计结果更适用于递归协整分析。本文将详细介绍基于“R表述”的主要估计过程。①
假设Z0t=?驻yt,Z1t=yt-1,Z2t=(?驻y′t-1,…,?驻y′t-p+1),为方便表述,这里省略确定性项Bxt,(1)式可变为
Z0t=?琢?茁′Z1t+?祝Z2t+?着t(2)
基于样本对(2)式采用最大似然估计法进行估计,其中包含了最低一阶回归,即X0t对于Z1t和Z2t的回归。假设R0t(T)和R1t(T)分别表示Z0t和Z1t对于Z2t回归的残差,其中T表示是采用全体样本进行回归的结果。
R0t(T)=Z0t-M02(T)M22(T)-1Z2t(3)
R0t(T)=Z1t-M12(T)M22(T)-1Z2t(4)
而Mtij=■zitz′j t,(i,j=0,1,2)(5)
接下来的分析是基于以下回归方程,其中方程中已无?祝系数:
R0t(T)=?琢?茁′R1t(T)+R?着t(T)(6)
(6)式被称之为“R表述”,上述方程表明任何导致协整关系不稳定的原因都是由于长期关系结构的变化,而不是短期关系的动态调整。定义(6)式乘积矩阵SijT(t),协整关系的确定仍然取决于求解特征根问题。
?姿S11-S10S00-1S01=0(7)
其中特征根1>■1>…>■k>0,并且■k+1=0,构造特征值统计量:
Trace=-T■ln(1-■i),r=0,1,…,k-1(8)
同样,由于协整关系是由矩阵∏=?琢?茁′的秩决定,在递归协整分析中,协整向量矩阵?茁的系数在整个样本期内保持固定不变,而调整参数矩阵?琢的系数是随着每一次递归而发生变化。
(二)公共因子模型
为进一步明确期现货市场价格之间的引导关系及其方向,本文将采用公共因子模型精确刻画每个市场在价格发现方面的贡献程度。当前,Hasbrouck(1995)[10]的信息份额模型和Gonzalo-Granger(1995)[11]的长短期模型是使用最多的公共因子模型。这两个模型都是将冲击影响分解到每个市场,分析各个市场对于冲击所作的贡献,但它们使用了不同的价格发现定义。IS模型分解的是共因子的方差,主要是测量每个市场的信息对共因子方差的贡献程度,每个市场的贡献比例被称为这个市场的信息份额。而PT模型分解的是共因子,所关注的是VEC模型中的误差修正机制,通过定义误差修正系数函数,来测量每个市场对共因子的贡献。
1. 信息份额模型
Hasbrouck(1995)[10]将向量误差修正模型(1)转换为向量移动平均形式:
?驻yt=?追(L)?着t(9)
其单整形式:
yt=?追(1)■?着k+?追*(L)?着t(10)
其中,?追(L)为矩阵多项式,L为滞后算子。?追(1)为影响矩阵,它是移动平均系数之和,?追(1)?着t为一个信息对每个市场价格的长期影响。如果影响矩阵中每一行都相同,表明信息对所有价格的长期影响都是相同的。假设?鬃=(?鬃1,?鬃2)为?追(L)中的一行,l=(1,1)′,那么方程(10)可以写作:
yt=l?鬃■?着k+?追*(L)?着t(11)
Hasbrouck(1995)[10]将方程(11)中的?鬃?着t定义为两个市场价格的共因子,其方差为:var(?鬃?着t)=?鬃?赘?鬃′。
当信息之间无相关时,即?赘为对角矩阵,那么?鬃?赘?鬃′只包含对角线上的两个元素。第一(二)个元素代表第一(二)个的市场对共因子的冲击贡献。每个市场的信息份额,即对价格发现的贡献度可用(12)式表示。
第j个市场的信息份额(价格发现贡献度)为:
Sj=■(12)
如果信息项之间存在相关性时,此时方程(12)不再成立,这时需采用Cholesky分解方法消除信息间的当期相关性。但这种方法存在一个弊端,即Cholesky分解与误差修正模型中变量的排序有关。如果市场信息之间正相关,那么第一个变量的信息份额最大,而最后一个变量的信息份额最小。第j个市场的信息份额(价格发现贡献度)为:
Sj=■(13)
其中,[?鬃M]j为行向量?鬃M的第j个元素;
M=m11 0m12 m22=?滓1 0?籽?滓2 ?滓2(1-?籽2)1/2(14)
Cholesky分解会对第一个市场价格施加比较大的信息份额。我们可以通过改变模型中变量的排序来得到变量的两个信息份额,即价格发现的上下限。当市场j处于第一个变量时,得到的信息份额为其上限;当处于最后一个变量时,得到的信息份额为其下限。Baillie(2002)[17]推算出期货市场的信息份额的上、下限为:
SjU =■
SjL =■(15)
Tatyana Zabotina(2002)认为,上下限信息份额的均值可作为价格发现贡献程度的解释。如果一个市场的信息份额均值相对较大,则表明这个市场吸收了更多的信息,在价格发现功能中发挥更重要的作用。
2. 长短期模型
Gonzalo和Granger(1995)[11]将共因子定义为yt的一个组合,满足?祝=?琢⊥=(?酌1,?酌2)′为共因子系数向量。通过对误差修正项施加约束,可以识别共因子的系数。他们证明,?祝同误差修正系数向量?琢正交,表示为?琢⊥=(?酌1,?酌2)′。共因子的设定等价于一种资产组合,?祝为资产组合的权重。因此,每个市场对价格发现的贡献就是其在共因子中的系数。
第j个市场的价格发现贡献度为:
■(16)
(一)数据及描述性统计量
本文选择沪深300股指期货作为研究对象,该品种于2010年4月16日上市交易,是中国大陆市场上唯一上市交易的股指期货品种。研究数据为沪深300指数和沪深300股指期货主力合约的5分钟收盘价。① 选择5分钟高频数据,是因为高频数据若频率过低则无法很好地体现信息的连续性,若频率过高则微观结构误差较大。经国外学者研究,5分钟是不造成过大微观结构误差的最小频率。而之所以选择收盘价数据是因为道氏理论认为收盘价是最重要的价格,这一价格反映了市场的大部分行为。
鉴于股指期货在运行初期易受市场各种因素的影响,为考察其价格发现功能的动态变化,本文选择的样本期为2010年5月4日―2010年9月3日,共86个交易日。上海交易所和深圳交易所每天的交易时间为北京时间上午9:30―11:30,下午1:00―3:00。而沪深300股指期货的交易时间为北京时间上午9:15―11:30,下午1:00―3:15。由于数据可获得性原因,每日数据的选取为9:35―11:30和13:05―15:00两个时间段,共48个数据,总共4 128个5分钟交易数据。数据来源于彭博数据库,所采用的计量分析软件为RATS7.1。
为消除可能存在的异方差,本文对现货价格序列和期货价格序列取自然对数,分别记为LNHS和LNEP,现货市场和期货市场的对数价格收益率分别记为RS和RF,两市场之间的对数基差记为RB。现货、期货对数价格序列、收益率序列及对数基差序列的统计特征如表1所示。从标准差可以看出,期货价格收益率波动相对更为剧烈。现货和期货对数价格收益率序列以及对数基差序列的偏度都左偏,峰度都超过3。结合J-B统计量可知,它们均不服从正态分布,具有尖峰厚尾特征。ADF和PP单位根检验结果表明,在5%的显著性水平上,现货和期货对数价格序列都为非平稳序列,但一阶差分后所对应的对数收益率序列均为平稳序列。因此,现货和期货的对数价格序列都是一阶单整序列,即LNHS?荠I(1)、LNFP?荠I(1)。对数基差序列的ADF和PP单位根检验表明,在1%的显著性水平上序列是平稳的。
(二)实证结果及分析
1. Johansen协整检验
我们知道LNHS和LNEP都是一阶单整时间序列,可对两者进行协整分析。Johansen协整检验的关键是判断(1)式中的Bxt在误差修正模型中是以何种形式出现,是以常数项还是以带有时间趋势的趋势项出现。Johansen(1992)[18]给出的判断方法是对于两种情况都进行检验。从表2的检验结果可以看出,沪深300指数现货价格与指数期货价格之间存在一个协整关系。
2. 递归协整(Recursive Cointegration)
为考察沪深300股指期货与现货长期协整关系的稳定性,本文采用递归协整的(Recursive Cointegration)方法对两者之间的长期关系做深入分析。递归估计的初始估计样本期为前10个交易日,共480个交易数据。图1为标准化的迹检验统计量的递归变化过程,这个统计量将在每一个数据点上被重新估计。由于图1中的迹统计量都是以5%显著性水平的临界值进行标准化的,因此当图1中的迹统计量的值超过1.0时,我们可以合理地拒绝原假设。我们在图1中可以看到,在大约第1100个观察值以前,即大约2010年6月3日之前,两个市场之间不存在协整关系,而在此之后,两个市场之间开始存在稳定的协整关系。说明在股指期货运行初期其走势与现货市场的关系并不紧密,不具有价格发现功能。
Brenner和Kroner(1995)[19]、Yang等(2001)[20]等学者认为,对协整关系内相关变量进行统计检验,如需满足无偏性假设必须具备两个条件:一是期货市场价格和现货市场价格具有协整关系;二是协整向量?茁必须满足约束条件?茁=(?茁1,?茁2)=(1,-1)。本文将对此约束采用对数似然比检验(LR检验)。表3中的检验结果表明,?茁1+?茁2=0的原假设在5%的置信水平上并不能够被拒绝。表明此模型满足无偏性假设条件。
Yang等(2001)[20]和Zhong等(2004)[7]等学者指出,通过考察调整系数可以判断两个市场之间的领先滞后及信息传递关系。如果原假设?琢1=0(?琢2=0)不能够被拒绝的话,则说明长期中现货市场(期货市场)价格领先期货市场(现货市场),但是如果原假设?琢1≠0和?琢2≠0不能够被拒绝的话,那说明两个市场存在双向引导关系。根据Zapata和Rambaldi(1997)[21]建议,本文对调整系数的检验也是基于无偏性假设的基础上。表3的检验结果表明,在5%的显著性水平上,?琢1=0的原假设是不能够被拒绝的,说明现货市场价格具有弱外生性,而?琢2=0的原假设在5%的显著性水平上是能够被拒绝的。检验结果表明在股指期货运行之初,在长期协整关系中,现货市场引导期货市场,期货市场的价格发现功能并没有得到很好的发挥。
从图2调整系数递归变化图中,同样能得到上述结论。图2中指数现货收益率的调整系数几乎为0,而股指期货的调整系数显著大于0,说明对于两市场长期均衡关系的偏离,主要由股指期货市场进行调整,而非现货市场,从而表明在长期均衡关系中,现货市场价格领先股指期货市场价格。
总的来说,从递归协整分析中我们可以得出的结论为,在股指期货运行之初,股指期货市场与现货市场不具有协整关系。随着股指期货市场的不断完善,两者开始具有稳定的协整关系,但在长期稳定的协整关系中,现货市场价格领先期货市场价格,现货市场在价格发现过程中起主要作用。
3. 价格发现贡献度
为进一步证实上述结论,本文采用公共因子模型精确刻画两市场在价格发现过程中的贡献程度,计算结果见表4。从表4我们可以看出由IS模型所得出的沪深300指数现货市场的信息份额上限为99.9%,下限为33.8%,平均信息份额为66.9%;而股指期货市场的信息份额上限为66.2%,下限为0.01%,平均信息份额为33.1%。表明现货市场在价格发现过程中的贡献程度要大于期货市场,现货市场在价格发现过程中起主要作用。PT模型计算所得结果同样支持上述结论。
本文利用日内5分钟高频数据,采用递归协整和公共因子模型方法深入分析了沪深300股指期货运行初期价格发现功能的动态变化过程,所得出的结论有:
1. 大约2010年6月3日之前,沪深300股指期货的走势与指数现货的走势的联系并不紧密,两者并不具有稳定的协整关系,说明在股指期货运行之初并不具有价格发现功能。
2. 随着期货市场的发展,大致从2010年6月3日起,沪深300股指期货与指数现货市场开始具有稳定的协整关系,股指期货的价格发现功能开始发挥作用,但价格发现功能表现并不理想,因为我们发现,在价格发现过程中,起主要作用的是现货市场,而并非期货市场。
本文所得出的结论不同于以往对于成熟期货市场研究所得出的结论,但与一些学者对于新兴期货市场研究所得出的结论较为一致。即对于新兴的期货市场而言,在股指期货运行初期,在价格发现过程中起主要作用的是现货市场,股指期货市场的价格发现功能表现并不理想,如Cabrera等(2009)[22]、Chen和Cau(2009)[23]等学者的研究。
①在股指期货合约方面,中金所同时上市的有当月,下月,当前季度和下一个季度四个合约。而所谓的主力合约是指在这四个合约中交易量最大的合约。选取的规则为选取股指期货合约中交易量最大合约的交易数据作为研究对象,一般近月合约的交易量最大,但在到期日之前,近月合约的交易量逐渐减小,而紧接着的下一个月的合约的交易量开始不断增大,当下一个合约的交易量超过近月合约的交易量时,选择下一个合约的交易数据为研究对象。
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摘要:商品期货风险与股指期货因期货交易本身特性在信用风险、法律风险、操作风险等方面有着相似的一面,但由于二者标的物的不同,因而导致交割方式、保证金率、涨跌停板等一系列交易制度的不同,进而使得投资者面临的风险又有很大差别。本文通过分析股指期货与商品期货交易制度的分析,对二者的投资风险进行了初浅的探讨。
关键词:商品期货,股指期货,风险
2010年4月初,以沪深300为标的指数的股指期货即将正式进行交易。股指期货的推出,是我国资本市场发展到一定阶段的客观要求,它不仅填补了做空机制的空白,使得股票持有者可以通过股指期货转嫁手中股票的风险,锁定收益,套期保值,从而增加市场平衡力量,有利于整个市场的稳定,减缓股市的大起大落和单边市的状况。同时可以放大资金量,提高资金使用效率,吸引更多投资者,提高市场流动性。
股指期货同其他商品期货一样,都是双方约定在未来的某个特定日期,可以按照事先确定的价格,进行标的物的买卖。因此作为期货交易的一种类型,股指期货交易与普通商品期货交易具有基本相同的特征和流程。但是,由于股指期货是以某种股价指数为标的资产,而商品期货是以现货商品为标的资产,所以两者又是从根本上有所区别的金融衍生品工具。本文主要从两种期货合约的交易规则层面对其所面临的风险进行比较。
期货交割方式有两种基本类型,即实物交割和现金交割。实物交割,是指期货合约的买卖双方于合约到期时,根据交易所制订的规则和程序,通过期货合约标的物的所有权转移,将到期未平仓合约进行了结的行为。交割过多,表明市场流动性差;交割过少,表明市场投机性强。统计资料显示,在成熟的国际商品期货市场上,交割率一般不超过5%。我国目前商品期货交割方式为实物交割,但由于期货交易不是以现货买卖为目的,而是以买卖合约赚取差价来达到保值的目的,因此,实际上在期货交易中真正进行实物交割的合约并不多。
现金交割,是指到期未平仓期货合约进行交割时,用结算价格来计算未平仓合约的盈亏,以现金支付的方式最终了结期货合约的交割方式。这种交割方式主要用于金融期货等期货标的物无法进行实物交割的期货合约。沪深300指数最后二小时所有指数点算术平均价,来迫使期货价格收敛于现货价格。
事实上,交割方式制度设计的不同导致商品期货与股指期货的交割风险有本质的不同。从期货市场发展的历史来看,交割风险是商品期货最大的风险。一方面,实物资源是有限的,过渡的资金追逐有限的资源会导致价格的扭曲、从而有价格大幅波动、逼仓的可能,期货交易史上操纵者控制住现货流通从而操纵期货价格的案例也层出不穷。沪深300股指期货采用现金交割,几乎没有逼仓的可能,现货市场规模庞大,难以操纵,且反映了我国整个证券市场投资者的预期;另一方面,我国商品期货市场对应的现货市场的发育并不如西方市场那般完善,比如我国交割仓库数量有限,使得全国范围内的就近交割比较困难,长途运输等成本对市场的效率造成了一定的影响。沪深300股指期货本身由于股价指数为标的所以采用现金交割方式就完全没有上述问题。
实际上,我们可以借鉴西方国家,对于商品期货也引入现金交割方式。与实物交割方式相比,现金交割至少有两大好处:第一,解决了因实物交割带来的高交割成本问题,对活牲畜等交割费用高昂的期货商品尤其适用。交割执行将更加便利,降低交易所交割风险。第二,解决了期货价格在合约到期日向现货价格回归的问题,从而减少逼仓和价格操纵行为发生的可能,提高保值交易的效率,降低保值交易的成本。
期货保证金的设定一般需要考虑以下三方面因素:首先,违约概率。保证金是用来减少期货违约风险的主要工具,违约概率大,保证金水平应该高。其次,市场的流动性与波动性。研究表明:保证金水平与交易量和持仓量呈负相关的关系,而与价格波动率呈正相关的关系。再次,结算次数保证金构成交易者的机会成本,而机会成本的大小直接影响交易量和持仓量,市场的流动性以及价格的波动率。
保证金水平高,出现违约风险的概率将会降低,但过高的保证金率会使交易成本增加,导致市场不能吸引投资者,市场的流动性降低。相反,如果保证金水平设计过低,违约风险发生的可能性上升,将对整个市场的利益造成损害。目前,我国商品期货如白糖、菜籽油和PTA各合约交易保证金标准为10%,强麦、早籼稻等各合约交易保证金标准为8%,均低于股指期货,而股指期货为12%。这一方面是考虑了上述三个原因,另一方面也是基于股指期货推出初期管理部门限制风险过大的考虑。从历史经验来看,由于商品期货面临的是相对难以规避的非系统风险,商品期货出现单边市行情的概率要大于沪深300指数,导致大面积投资者无法及时平仓;可见,股指期货价格的杠杆风险要低于商品期货。
目前我国上市的活跃期货品种如铜铝、玉米等均是国际化程度较高的品种,大量学者的实证研究表明,LME、CBOT等国际大宗商品定价中心形成的价格对我国同样品种的价格走势具有较强的引导作用,我国期货交易所对其的逆向引导作用较弱。因此,我国商品期货品种面临的是国际化的风险。如铜铝涉及的是有色金属行业,面临的风险为非系统性风险;且由于此类风险的国际传导性,此类风险较为不稳定,LME有色金属价格的大幅上涨往往导致我国国内期货价格形成单边市,即连续涨停或者跌停,此时大量的投资者即使进行平仓也无法成交,给投资者、期货经纪公司、交易带来极大的风险。沪深300指数的标的物是国内股票现货市场的指数,国内股票现货市场相对于国际化的大宗物资来说与境外主要股票市场相关系数较低,由此,沪深300股指期货的标的物是整个股票市场,其面临的是系统性风险。随着我国股市大盘蓝筹股的不断上市与海外国企股的回归,股市与我国经济的相关性越来越强,我国股市面临的系统性风险会越来越低,相应的,股指期货的风险也会随之降低。
总之,尽管商品期货风险与股指期货因期货交易本身特性在信用风险、法律风险、操作风险等方面有着相似的一面,但由于二者标的物的根本不同,因而导致交割方式、保证金率、涨跌停板等一系列交易制度的不同,进而使得投资者面临的风险又有很大差别。从这个层面来讲,股指期货的风险要小于商品期货,风险可控程度要高于商品期货。
[1]刘勃.国内外铜期货价格与国内铜现货价格动态关系实证研究--基于LME与SFE铜期货市场与国内铜市场的实证分析.华北金融.2007 (7): 10~15
[2]高全胜,姚仲诚.商品期货现金交割问题研究.武汉工业学院学第27卷第1期2008年3月
[3]董丽娟.内蒙古大学硕士论文.基于蒙特卡罗模拟的VaR在股指期货保证金设计中的应用
[4]李基梅,刘青青.VaR-GARCH模型在我国股指期货风险管理中的应用.山东理工大学学报. 第23卷第4期2009年7月
[5] 中国金融期货交易所. http://www.cffex.com.cn/
[6] 上海期货交易所. http://www.shfe.com.cn/
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[摘 要]股指期货推出,使我国期货业的行业环境发生重大变化,不仅会增加期货市场交易总量,推动市场规模扩张,而且由于券商、银行、各类基金的参与以及期货公司分类监管的实施,将推动券商控股期货公司崛起,并使业务量向大型期货公司集中。
[关键词]股指期货;期货业;券商控股期货公司
根据中国证监会公布的数据,2009年我国期货市场成交量为21.6亿手,成交金额为130.5万亿元,同比增长分别为58.2%和81.5%。随着股指期货推出,中国期货市场迎来了新的发展高潮,期货行业的竞争格局也将发生重大改变。
2001年3月,全国人大批准的“十五”规划第一次提出了“稳步发展期货市场”的方针,为我国期货市场长达七年的清理整顿画上了句号。
2004年1月31日,《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》颁布。该文件对期货经纪公司的性质、内部治理结构、发展方向等诸多方面做出了新的规定,并提出要把期货经纪公司建设成为具有竞争力的现代金融企业。2007年2月7日,国务院修订了《期货交易管理条例》。该条例将适用范围从原来的商品期货扩大到商品、金融期货和期权合约交易,并将“期货经纪公司”改为“期货公司”。
2000年以后,我国期货市场的成交额和成交量保持稳步发展态势,三家交易所的交易品种从2000年的6个增加到2009年的19个。
2006年9月8日,由上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所共同发起设立的中国金融期货交易所在上海挂牌成立。这对投资者开辟更多的投资渠道具有重要意义,也为推出金融期货品种提供了基础条件。
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2010年4月16日,中金所第一批股指期货合约正式上线交易。标志着中国的金融衍生产品进入新的发展阶段。股指期货开通以来,恰逢股市下跌,指数单边下跌。股指期货与市场下跌趋势的形成,引起市场的关注与讨论。股指期货对国内资本市场影响如何,对正在日益壮大发展的中国资产管理行业影响如何,已成为中国业内讨论的焦点。
股指期货推出一方面将促进现有产品深化发展,比如Beta产品的深化发展。同时,也会促进AIpha产品的深化发展。一方面,股指期货将改变现有保本产品的投资策略,使得保本产品迅速发展,另一方面,Alpha产品将深化发展,更多的以绝对收益为目标的金融产品将出现,使金融产品更加丰富,金融产品的“族谱”得以建立,金融产品体系更加完善。
促进保本产品深入发展:随着股指期货的开设,公募基金保本产品得到迅速发展。2011年将是保本基金的扩容年。截至2010年12月31日,市场上只有5只保本基金在运作,另有2只尚在募集期,并未成立。而证监会网站数据显示,截至当日,共有10家基金公司上报保本基金产品。如果以三个月的审批期来计算,一季度末,市场上的保本基金数量有望增至17只。未来五年国内保本基金的市场会很广大,5年内资产规模可能会达到千亿规模。
股指期货对于保本产品的重要性在于,它可以在很大程度上改变保本产品的投资策略,实现保本产品的差异化发展。
保本基金前些年发展缓慢、发行频率低的主要原因是其大多采用单一的CPPI投资策略,缺乏其他形式的投资策略相补充。保本基金运作关键就在于保本垫的积累,采用单一CPPl投资策略的保本基金,积累保本垫需要完全依靠债券、货币市场工具等固定收益类资产投资来进行积累,周期较长且较固定,制约可能而来的短期权益类投资机会。
股指期货参与保本基金将可能改变CPPl投资策略靠天吃饭的不确定性。其操作方法为:利用股指期货的套期保值功能,对股票投资组合进行风险管理,对冲系统性风险;通过股指期货这一工具锁定β风险,追求。α收益,在股市下跌时依然有回报。从而在一定程度改变靠天吃饭的不确定性,丰富保本垫的形成和积累方式。
股指期货参与保本基金本身也是形成保本基金差异化发展的重要方式。在股指期货出现之前,保本基金实现差异化主要是能通过其产品期限的不同。市场上有两年期保本的,三年期保本的,如果证监会允许,也许以后会有一年保本的出现。保本期限的不同形成了保本基金的差异化。而股指期货出现后,其实现差异化的手段是形成投资结构的差异。未来会有众多产品使用股指期货工具,尽管初期使用比例会相对比较低,正常情况下,使用资金可能会占基金总资产的1%—2%左右。但随着时间的增长,对衍生品工具运用的广度和深度会逐渐增厚。
绝对收益类产品的可能发展:α和β分开后,其实是形成市场中性的产品,其本质就是提取α。基金产品收益由α收益和β收益两份组成。如果利用股指期货对冲掉β市场风险的话,就可以把α提取出来。从而整个基金、整个投资组合的表现可能和市场的涨跌相关性非常低。形成市场中性的一个产品。
α基金这种产品做出来后。对资产管理者会提出更高的要求,即投资者是不是有稳定的获取α的能力。如果α不稳定,提取出来是一个负的α,对投资者来说就是负的收益贡献。α基金的出现,可能使基金公司的团队出现Alpha团队,集中基金公司最主要的投资研究力量,以期获得超额收益。
α能有效提取,并比较稳定的话,往前发展就可能是可转移β基金。α转移对于基金公司做QDII的产品有重要启示。国内目前几大基金管理公司分别推出了QDll的产品。在初期,ODll的产品主要是股票型的基金,主动投资。但事实上的做的不成功。于是,新一类的ODll产品开始走被动化的趋势。
股指期货的出现,在中国Gc如能有效提取,并比较稳定的话,可以通过可转移Gc基金把A股的产品和QDII产品结合起来。具体操作则是,在中国,一个基金管理公司在A股的能力非常强,在中国有稳定获取α的能力,那么可以通过做空沪深300股指期货的方式把中国的市场风险β对冲掉,同时再买一个标准库500或者道指,就可以把中国的α向美国进行转移,或者说向印度、欧洲进行转移,实现全球的同行竞争。这其中最核心的是α,获取α的能力是不是持续,股指期货工具的出现使产品创新提供多了一个选择。可能出现的创新类产品也进一步对国内的资产管理者提出了更高的要求,即是否获取有α的能力,α的能力是否持久,这一点在未来对于整个资产管理行业都非常重要。
股指期货和融资融券带来的基金产品创新,130/30也是一个重要品种。传统基金产品,完全做多,资金差不多是百分之百投资到股票当中去。如果基金公司可以做期货或者融券的话,则可以做多130%,同时做空30%,这样简单的就成了130/30,其实把1 30/30分解来看的话,它本质上是在仅的增强。传统的基金是百分之百投资的。而130/30产品多买了130%的多头,放空30%的空头,假设做多的有30%和原来一样的α,通过股指期货放空或者融券放空的话,α就有一个增强。这样,相对市场的暴露,还是在原来β的情况下,但α增强了。130/30有效的拓展了投资的边界,我们可以看到,相对传统的Long产品,在同样的风险情况下可以获得更好的投资回报。
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在生态环境恶化、自然资源和能源过度消耗等重大问题日益突出情况下,地球低碳经济被认为是继蒸汽机、电子、原子能空间技术和互联网浪潮后的又一次产业革命,即低碳化浪潮。为了降低碳的排放,低碳技术逐渐成为一种新型经济模式。低碳经济是现今逐渐兴起并被推崇的一种新型经济模式,低碳经济的发展离不开融资、投资、运营和分配四个过程,这些过程又需要低碳金融为其提供资金保障和增长动力。低碳金融是指服务于旨在减少温室气体排放的各种金融制度安排和金融交易活动,主要包括碳排放权及其衍生品的交易和投资、低碳项目开发的投融资及其他相关的金融中介活动。在资本市场中,很快就会衍生出各种金融产品。本文主要探讨碳排放权配额成为金融产品的同时,为了规避碳排放权价格变动的风险,碳期货的推出逐渐成为一种趋势,碳期货的会计确认和计量成为探讨的热点。
(一)碳期货的确认碳排放权期货本质是一种期货合约,也可以看作是一种虚拟商品,存在活跃的交易市场和交易价格,碳期货符合资产或负债的定义。第一,初始确认,是对碳期货的开仓交易进行确认,即当企业成为期货合约一方时,由于碳期货合约可以在交易所或柜台交易而迅速地转换为货币,企业应确认金融资产,同时确认金融负债,当然还要确认保证金。第二,后续确认,在合约持仓期间,如果在财务报告期内,则应对碳期货价格的变动所导致的潜在资本利得或损失进行确认。第三,终止确认,在合约平仓时对期货交易进行确认,即对已列入财务报表的期货何时从财务报表中予以消除的确认。通常交易者购买期货的目的很少是为了最终买入碳排放权配额,大多是为了通过期货赚取差价;而碳排放权拥有者出售期货的目的也很少是为了买出碳排放权,而是为了套期保值。当碳期货具有活跃的交易市场,且持有的目的是为了近期内销售,并具有《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》中交易性金融资产的特征时,应确认为交易性金融资产或负债。
(二)碳期货的会计计量SFAS133明确指出:公允价值是金融工具罪相关的计量属性,而且是衍生金融工具唯一相关的计量属性。历史成本计量属性是不变的,无法反映碳期货价格变动的风险,无法反映碳期货合约价值的变化,也不能反映由于合约价值变化而产生的浮动盈亏,相反,采用公允价值计量确可以很好的弥补这些缺陷,由于碳期货合约的公允价值是随着市场价格的变动而变化的,企业将根据碳期货合约的公允价值变化调整相关资产的账面价值。第一,碳期货的初始计量。当企业成为碳期货合约的一方时,应按公允价值计量相关金融资产、金融负债与保证金,而相关的交易费用直接计入当期损益。根据新会计准则《会计科目和主要账务处理》规定,凡是衍生工具投资的企业,应设置“衍生工具”科目。对于期货市场,当企业买入或卖出碳期货等金融衍生产品时,按其公允价值,借记本科目,按发生的相关交易费用或税费,借记‘投资收益’科目,按实际支付的款项,贷记‘银行存款’等科目。借记“碳排放权期货”、“投资收益”,贷记“银行存款”。第二,碳期货的后续计量。当碳期货合约在持有期内发生价值变动时,企业应该以公允价值为基础调整金融资产与保证金的账面价值(金融负债一般不涉及后续计量问题),利得或损失的直接计入当期损益。为了维护市场信用秩序,期货通常都涉及逐日结算,也就是所谓的当日无负债结算制度,交易所当日对交易保证金进行结算,如果账户保证金余额不足,必须在规定的时间内补足,否则可能会被强行平仓。在以后的资产负债表日:买入碳排放权期货合约,如果碳排放权配额的市价上扬,应按其盈利,借记‘衍生工具’科目,贷记‘公允价值变动损益’科目;如果市价下跌,则应按其亏损额做相反分录;如果因亏损而要按结算机构的通知追加保证金,则借记‘衍生工具’科目,贷记‘银行存款’等科目;卖出碳排放权期货合约,如果碳排放权配额市价上涨,则套期保值者亏损,借记‘公允价值变动损益’科目,贷记‘衍生工具’科目;向投机者追加保证金时,借记‘衍生工具’科目,贷记‘银行存款’科目等;如果盈利,则作相反分录。第三,碳期货的终止计量。当企业平仓或交割时,将金融资产的账面价值与因平仓或交割而收到的对价的差额计入当期损益。由于碳排放权期货最终以现金交割而不是以碳排放权配额,除客户全部保证金余额不足交付亏损及相关税费的情况外,终止确认时客户一般都可以收回全部或部分保证金,相关交易费用则可以从应退保证金中扣除。因此:终止确认时,按实际收到的保证金,借记‘银行存款’等科目,按终止确认前碳排放权期货的账面余额,贷记‘衍生工具’科目,按其差额,贷(或借)记‘投资收益’科目;同时,将原确认的盈亏转入投资损益,借(或)记‘公允价值变动损益’科目,贷(或借)记‘投资收益’科目。
(三)碳期货的披露 由于金融期货以及其他衍生金融工具快速发展的同时,必然蕴涵着高风险。由于现金还没有专门的期货会计准则,所以对于碳期货这一新型衍生金融工具,为了充分揭示其交易风险,碳期货合约的表外披露可以参照衍生金融工具会计准则处理。由此碳期货合约的表外披露实际上包括三方面的内容:一是有关碳期货合约本身和会计政策的描述;而是与套期保值有关的信息披露;三是有关风险和风险管理政策的披露。
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