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论文摘要:本文利用沪深两市2003-2007年A股房地产上市公司相关数据。对房地产公司资本结构与公司价值进行回归分析.得出房地产公司资本结构及盈利能力与公司价值正相关、市场周期对资本结构与公司价值影响不显著的结论.最后提出相应政策建议。
论文关键词:房地产公司资本结构公司价值
一、研究目的和背景
房地产行业资金的使用和供给和制造业、公共事业企业相比,房地产公司资本结构有下列显著特点:第一,资产负债率很高。第二,房地产行业融资主要依赖银行贷款,直接或间接占用的银行贷款占企业资金来源的60%以上。第三,流动性负债比重大。房地产企业贷款主要为短期贷款,贷款到期后再采用借新贷还旧贷的方式继续使用原贷款。第四,房地产行业受政策影响大。资本结构相关理论研究杜兰特、迪格莱尼和米勒等人。MM公司资本结构与企业价值无关;代理理论认为债务不仅会减少股东和经理人代理成本,还会增加股东和债权人的成本,资本结构与公司价值成u型关系;信号传递理论认为债务融资是向外界传递公司高质量的信息,债务水平和公司价值正相关;优序融资理论认为企业融资偏好次序为内部融资、债务融资、股权融资,资本结构与公司价值的关系并不能确定。
在实证研究方面,国外的研究大多表明公司价值与资本结构正相关。如米勒(1966)、罗斯(1977)、马勒斯(1998)、柏格(2005)等人的研究结果均表明,资本结构与公司价值正相关。国内相关实证研究并未得到统一结论。张勉、陈共荣(2005)、陈文浩和周雅君(2007)认为资本结构与公司价值负相关;沈艺峰和田静(1999)、曹廷求(2007)等人研究表明,资本结构与公司价值正相关;李义超、蒋振生(2001)、林伟和李纪明(2007)研究结论是资本结构与公司价值成u型相关;韩庆兰(2005)、靳明(2008)等认为资本结构与公司价值不相关。国内学者对资本结构与公司价值的实证研究起步较晚,主要是以制造业、公共事业等上市公司数量较多的行业等为主,或者是多行业总体研究,由于房地产上市公司数量稀少,涉及房地产行业上市公司资本结构问题的专业研究数量不多,而且研究范围主要集中在探讨资本结构的影响因素,并未考虑到房地产行业预收款等特殊因素对公司价值的影响,也未涉及市场冷热等周期性因素对房地产公司价值的影响,研究深度不足。
二、研究设计
1、研究假设提出。假设1:资本结构与公司价值相关。我国房地产行业国家股比例低、流通股比重高更符合西方资本结构理论假设。假设2:资本结构在淡季和旺季时对公司价值影响度不同。当房地产市场处于市场销售旺季时,成交量放大,由于需求旺盛,房地产公司会加大房地产投资,增加对负债的依赖程度,负债比重会增加,而到了淡季,对房地产投资会减少,负债比重降低。
2、研究垂量本文采用净资产收益率作为公司价值的衡量指标。净资产收益率,该指标反映了单位股东权益投资回报。净资产收益率=净利润/股东权益有关资本结构的衡量,本文采用国内学者使用较多的总资产负债率来表示,资产负债率=总负债/总资产。国内外学者研究证明,公司规模,公成长性,盈利能力,股权集中度等指标对公司价值有显著影响,因此,将它们引入回归模型中,这些指标采用国内学者普遍使用的方法描述。股权集中度:前十大股东持股比例=前十大股东持股总数/公司总股数。公司规模:公司规模=总资产的自然对数。公司成长性:公司成长性:(本年主营业务收入一前一年主营业务收入)/前一年主营业务收入。盈利能力:销售净利率=公司当年的净利润/当年营业收入。
3、模型建立。模型1:KOE=a+bDebtl+r(controlvariable)+e,模型2:ROE=a+bDebt+r(controlvariable)+season+seasonDebt+e。Debt是总资产负债率;模型中1是检验资本结构与公司价值关系;模型2中加入市场繁荣度虚拟变量,当市场处于繁荣期时,season取1,否则season为0,该模型是检验市场周期性因素对资本结构和公司价值相关性的影响。
4、样本选择。本论文的样本数据来自于巨潮资讯网2003年至2007年5年间上市房地产公司年报。我按照以下原则甄选样本:剔除样本期间发行B股和H股的公司;剔除样本期间被ST或ST类公司;剔除样本期间因重组导致主营业务发生变更的公司、剔除极端值、缺失值,最后得到的样本数量为200个。
三、描述性统计与分析
由表1统计缮果可以看出,公司的平均净资产收益率为10%,标准差为7%,说明行业整体净资产收益率分化较小;资产负债率为54%,标准差为15%,这表明房地产行业资产负债率非常高,且行业内部分化明显;净利润率均值为12%,最高达60%,标准差为10%,说明行业内部分化明显;公司成长度均值为45%,标准差为1.19,这说明房地产行业发展迅速,但行业内公司差异明显。股权集中度为56%,说明房地产行业大股东持股比例较高,行业内部差异不大。资本结构与公司价值回归结果分析(见表2、表3)。
其一,方程整体通过F检验。方程的判别系数为0.32126,这表明方程的拟合度很高,方程显著成立。其二,盈利能力是影响净资产收益率的主要因素,总资产负债率是其次最影响净资产收益率的主要因素,盈利能力和总资产负债率都通过了t检验,且两者与公司价值存在正相关关系,因此假设1成立。其三,公司成长性对ROE影响显著,成长性指标通过了t检验,它与ROE正相关。其四,公司规模与十大股东持股比例没有通过t检验,这两个指标对ROE无统计意义,它们的影响不能确定。
本文按照房地产市场成交水平将市场分为繁荣期和调整期。繁荣期为2003年、2004年和2007年,调整期为2005与2006年。从回归结果可以看出,资产负债率的回归模型整体通过F检验,方程拟合度是0.33,但是交叉项的乘积没能通过T检验,无法说明市场变化对资本结构与公司价值关系的影响程度。
四、结论和建议
根据前述回归结果,可以得出以下结论:第一,资本结构与公司价值正相关。由本论文实证结果可以看出,资产负债率与ROE相关系数为0.30,回归模型1通过F检验,方程拟合系数R方为0.32,资产负债率的回归系数为0.15,说明资本结构与公司价值正相关,假设1得到验证。第二,市场周期对公司价值影响不显著,假设2不成立。我按照房地产市场销售情况将市场分为销售火爆的繁荣期和销售相当萎缩的调整期,并检验市场不同冷热程度下,资本结构对公司价值的影响度变化程度,但模型交叉项未通过T检验,无法确定市场变化对它的影响。
针对上述问题,可以有以下途径:其一,提高股权融资成本。首先,制定股权融资制度,提高股权融资门槛,增加对管理层约束力度,减少管理层对股权融资的依赖,同时,制定相应监管政策弱化上市公司股权融资偏好。其次,财政部门加强对公会计制度的监管力度,改进公司经营业绩的考核指标,减少管理层盈余管理空间,改善会计核算体系。最后,加强立法力度,通过立法加强对公司股东的保护力度,改善股东对管理层监管力度,改善公司治理结构。其二,促进债券市场健康发展。第一,扩大债券融资额度,增加公司债券供给。我国目前公司上市门槛高,上市公司成为一种稀缺资源,发行债券要求比发行股票要求更高,而且公司债券融资批准额度较小,这些限制了债券市场的健康发展。第二,放宽公司发行债券的自主权,提升债券价值。目前我国对公司债券利率限制较多,债券利率低,对投资者吸引力小,有必要放宽公司债券利率的发行自主权,增加对投资者的吸引力。第三,努力培养二级市场,增强债券的流动性。我国债券市场起步较股票市场要晚,二级流通市场培育也远不如股票市场便利,这增加了投资者债券投资的风险,反过来又抑制了债券市场的发展,因此有必要采取措施,改善债券在二级市场的流动性。
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论文关键词:上市公司资本结构现状原因分析对策建议
论文摘要:根据我国上市公司资本结构具有资产负债率偏低、负债结构不合理、股权融资偏好等现状.分析了我国土市公司资本结构形成的原因.在此基础上.提出了优化我国上市公司资本结构的对策建议。
一、我国上市公司资本结构的现状
我国的上市公司是改革开放以后新出现的企业形式,绝大多数gt国有企业改制而成。由于历史和体制等原因的影响,导致我国上市公司呈现出独特的资本结构特征。
(一)资产负债率水平偏低
负债经营的基本原理就是在保证公司财务稳健性的前提下充分发挥财务杠杆的作用,谋求股东利益最大化。资产负债率是反映公司资本结构最重要也是最基本的指标,它反映了在总资产中有多大比例是通过举债来筹资经营的,这个比率也被称为“举债经营比率”。我国上市公司在融资方式上,虽然外部融资的比例很高。但在外部融资中偏好于股权融资,债务融资发展缓慢,从而使资产负债率偏低。另外,长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题,增加了国有企业还本付息压力和出现财务风险的可能性,而企业通过股份制改革上市后.可以通过发行新股和再融资配股等多种融资方式获得大量资本金.从而降低了企业的资产负债率.但也从过低的资产负债率中反映出上市公司并没有充分利用财务杠杆,进一步举债的潜力很大。
(二)负债结构不合理
负债结构由短期负债和长期负债构成.一般而言.短期负债占总负债一半的水平较为合理。从现实情况看,我国上市公司的短期负债占总负债的比例偏高,反映出公司使用过度的短期负债来维持正常的经营活动。当上市公司面临的金融市场环境发生变化时,如利率上调、通货膨胀,短期负债比例过高,会直接影响上市公司的资金周转。增加上市公司的信用风险和流动性风险,给公司经营带来潜在威胁。
(三)以股权融资为主
企业经过改制上市后,将拥有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现在的融资环境来看.上市公司长期资金来源有留存收益、长期负债以及股权融资三种渠道,其中留存收益属内部融资,而后两者属外部融资。按照优序融资理论,内部融资的成本最低,债务融资次之。股权融资最高。因此,融资顺序应为:内部融资一债务融资一股权融资。从我国上市公司近几年的资本结构看,内部融资的比例小,外部融资占绝对优势地位,其中股权融资更是占到了50%.是上市公司最重要的长期资金来源。其原因在于。我国上市公司很多是由国有企业转制而成的,在未成为上市公司时.融资主要通过银行的贷款解决。然而,一旦上市,他们为了扩大经营规模,提高盈利能力,不再将债务融资作为融资方式的首选,而选择以股权融资为主,且具有很强的“配股热”倾向。基于此,我国上市公司的融资顺序就出现了特殊性——股权融资一内部融资一债务融资,有悖于“优序融资理论”。
二、我国上市公司资本结构成因分析
(一)股权融资成本较低
融资成本是公司选择融资方式时,最根本的决定因素。股权融资的成本主要是股利和发行费用,债务融资的成本主要是在预定的期限内支付的利息和相关发行费用。资本结构理论认为。由于负债所发生的利息费用可以在税前列支扣除,有一定的减税效应,使其实际成本下降;而股权资本由于承担的经营风险比债务资本要大,股东要求的回报率就高,因此,债务融资的成本要低于股权融资的成本,一般公司在选择融资方式时.债务融资的比例应比股权融资的比例大,但我国上市公司在融资时,却以股权融资为主。这主要是因为上市公司中派发现金股利的公司较少,股票配股对公司来说不需要现金流出.几乎不需要成本,且还有许多上市公司常年不分红.或者只是象征性地分红,很少有公司用自己的全部盈利实施分红。就形成了在我国股利支出极低.股权融资成本比债务融资成本低的特殊情况。所以,我国上市公司偏好股权融资,资产负债率也相对较低。
(二)股权融资约束力弱
债务融资面临着到期需还本付息的“硬约束”.上市公司的经营业绩不好时.容易引发财务风险或破产风险。相对而言。股权融资是一种“软约束”.它是永不到期的无需还本付息的可以自由支配的低成本资金来源,在经营困难时.甚至连股利也无需发放。所承担的风险非常小。股权融资的约束主要来自于股东、董事会和监事会的监督,投资者对管理层只是间接约束。而我国的上市公司大部分是国有企业改制而成.在总股本中.国有股占很大比例,国有控股股东是中小股东的代理人,而委托人中小股东的权利却得不到保护,中小股东的投资几乎成了事实上的零成本资金。中小股东对上市公司几乎没有约束力,这些都使上市公司管理层更热衷于股权融资。
(三)债务融资困难
完善的资本市场体系应包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。从我国现实情况来看,我国资本市场的发展很不平衡,债券市场的发展大大滞后于股票市场的发展。一是债券市场没有得到应有的发展。债券的发行仍是传统的审批程序,比股票上市的审批更为复杂,条件更为严格;债券的管理实行额度控制的计划管理,发行规模小,这些使上市公司缺乏发行债券的动力和积极性,也使债券市场的发展受到了相当程度的限制。二是我国上市公司的经济效益总体上不佳.盈利能力相对较差。这种状况导致留存收益较少,从而使公司陷入自有资本不足,内部融资困难的窘境。上市公司为了投资,扩大规模,就必须想办法利用外部融资的方式,但我国商业银行功能尚未完善,长期贷款的风险又较大.使其并不偏好于长期贷款;上市公司从银行的贷款用途被严格限制.具有局限性,同时也不愿承担银行贷款的高额利息。由此可见,上市公司想要利用债务融资困难重重,出现了融资方式向股权融资偏移的状况。
(四)经理人谋求自身利益
我国上市公司的经理人在企业中的持股比例很小.几乎为零。这导致经理人的利益与公司的利益无法捆在一起.他们的报酬与经营业绩并不显著相关。到底是以债务融资还是以股权融资,里面包含着股东和经理人的利益冲突,选择债务融资,过度负债,必然会增加公司的财务风险,陷入破产的概率增大,直接威胁到经理人的利益;选择股权融资,股权资本过度扩张,势必造成股东权益的“稀释”,股票价格下降,有损于股东的利益。由于代理问题的存在,特别是我国上市公司的国有股占主导地位。使股东地位基本处于缺失的状态,经理人实质上控制着公司的运营。经理人既不愿在公司日常经营中陷于被银行等债权人上门逼债的尴尬境地.更不愿因公司不能到期偿还债务陷于财务危机,从而使自己在公司中所获得的职位、薪金等既得利益受到威胁,不需还本付息,无强制性的股权融资就成了经理人的最佳选择.可以说.经理人在谋求自身利益而不愿用债务融资。
三、优化我国上市公司资本结构的建议
(一)大力发展债券市场
完善发达的资本市场是上市公司资本结构优化的调节器和控制器。在我国,债券市场发展的滞后,导致了上市公司融资手段的单一,影响了股票市场优化资源配置功能的发挥以及上市公司融资方式的选择.直接加大了上市公司融资的成本和难度。在成熟的国际资本市场上,债券市场的规模要远远大于股票市场的规模,这提醒我们应该大力发展债券市场。要推动债券市场的健康发展,使债券市场与股票市场协调发展,应对现有制度做以下改善:一是发行制度层面上.尝试市场化改革。建议债券发行由审批制向核准制、注册制过度,依据宏观经济指标及其变动来决定债券发行规模、节奏和种类。放宽对债券发行主体资格的限制,在债券的发行审核方面,要继续满足一些国家大型优质企业的发债需求,同时允许符合条件的民营企业发行债券.消除对非国有企业发行债券的歧视。二是政府减少行政干预,让市场来决定债券利率。利率是资金的价格,反映出资金的稀缺程度.意味着投资者的收益和风险水平。只有将利率市场化后,债券在市场上由其不同的信用等级和流动性来形成不同的利率水平.真正反映其内在价值,体现“高风险,高收益,低风险,低收益”。这样,市场上才有不同利率水平的债券品种,以满足不同风险偏好的投资者的需求,进而吸引更多的资金流入市场。三是丰富债券发行品种。各公司因权益关系、资产规模、融资目的、投资项目等因素的不同.对发行何种债券有着不同的要求。同时,由于我国债券品种单一,投资者选择余地小,投资风险的规避比较困难,进行债券品种的创新.能为债券发行公司和投资者都提供广阔的选择空间。四是建立完善的信用评级体系。信用评级是对债券投资价值、偿债能力以及风险程度等方面的评估。公司的信用是公司发行债券的基石。信用评级及评价指标体系的不健全.将会严重阻碍债券市场的健康发展。培育信用评价机构,为投资者提供客观、公平、科学、权威上网评估意见,市场投资者可以根据公司的信用等级进行投资决策。
(二)降低国有股比重.改善股权结构
加快国有股的自由流通,通过国有股减持.实现股权所有者多元化,引入新的投资者如银行、投资基金、本公司职工以及社会公众等,特别是要吸引、鼓励企业投资者,他们最终代表个人投资者利益,加之其实行专家管理,所以,它能激励也有能力对上市公司实行有效监督。对于非国家经济命脉、支柱.非国民经济基础和保证人民基本生活需求,竞争性强的行业上市公司。国有股权可以逐步退出。以减少国有股权的集中程度。在上市公司中。也应该加入公司经理人的股权.并适时适当地扩大他们的持股比例,使其个人利益与上市公司的绩效联系在一起,能更多地为上市公司的长远发展、壮大来考虑,只要公司经理人能够实现企业的经营目标,那么对于其较高的股权收益就应当敢于承诺。
(三)完善对经理人的监督和激励机制
目前,由于我国上市公司绝大部分是由国有企业改制而来,国有股所占比重过大。作为国有资本代表的政府官员并不具有对企业资产剩余的索取权。而只是得到固定的工资以及福利,缺乏监督动机和积极性;分散的小股东的监督作用又非常有限,造成了经理人行为自主性过大,缺乏监督控制。因此,在外部环境上,完善经理人市场,使上市公司的经理人存在潜在的竞争对手。一旦经理人因自己的行为使公司的利益受损,他就会声誉下降,自身的人力资本降低,不利于以后的职业发展。在上市公司的内部治理机制上,设计最优的选聘、激励和监督机制。首先,建立一套科学、完善、有效的选聘制度。要引入竞争机制,对经理人进行上岗激励。其次,对经理人给予薪酬制度的激励。一是股东与经理可以签订报酬绩效工资制,根据经理人给公司所带来的效益来决定其收入,可以减少经理人的道德风险:二是让经理人拥有公司的股权,使其自身利益与公司股东利益相挂钩,经理人为能给自身带来更多的福利。就会在投资方面更为谨慎,选择投资收益高、把握大的项目进行投资。再次,要强化监事会的各种监督职能。给予监事会一些实质性的权力,如董事会的重大决议要经监事会通过,监事会对经理人的聘用、考核进行参与,监事会人员中应增加一些懂经营.善管理,有专业技能的人参加,提高监事会的监督,检查能力。
(四)规范上市公司融资
严格考察上市公司的资格,选择真正优秀的公司上市是保证合理融资行为的一个重要前提。股票发行实行真正的核准制,让公司根据自身实际的经营状况和资本市场状况决定是否上市发行股票或增发股票和配股,让企业独自承担风险。在上市公司分红方式和分红比例上要严格地审核.以确保其真正地实行分红,且适当地提高股权融资的成本。鉴于我国上市公司的融资行为呈现明显的股权融资偏好.特别是再融资时首选配股和增发新股,证监会应加强对上市公司配股、增发新配的审批,规范其融资行为。如对申请发行新股或配股的上市公司,若是处在结构性过剩的行业中,证监会应暂缓其发行;对多次变动项目投向,涉及金额巨大而又投资失误的,应对上市公司的经理的经营能力提出质疑,从严审批,造成重大影响、损失的,取消其配股资格。对上市公司的行为要全过程跟踪监督,看其配股资金是否与原计划相符。项目收益情况是否与预期一致,如没有按照规定执行,在配股、增发新股方面要设置更多的限制:违规的上市公司要给予处罚。这样才可以加强对配股资金使用的约束.一定程度上限制上市公司的“配股热”。
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论文关键词:资本市场股市融资产业结构升级
论文摘要:本文根据1994—2005年我国股市融资和产业结构有关经济数据,利用协整理论,从股市融资规模效应视角,对股市融资与产业结构升级的关系进行了实证分析,结果发现股市融资不但没能推动产业结构升级,反而阻碍了产业结构优化,而出现这种理论和实践差异的核心原因在于渐进式改革下国家主导型制度变迁对股票市场的定位和制度设计。
一引言
从1993年开始,上市资源的分配一直采取中央政府按行政条块切块下达上市指标和额度,并对申请公开发行股票企业的产业政策进行了规定,如中国证监会《关于1993年申请公开发行股票企业产业政策问题的通知》明确规定,鼓励能源、交通、通讯等基础产业企业,暂不受理金融企业,控制房地产企业,商业企业则各省不能超过一家;1994年l0月发布了《上市公司办理配股申请和信息披露的暂行规定》,文件除对配股时限、数量等加以限定外,还强调配股募集资金的用途必须符合国家的产业政策;国家计委2002年1月发布《“十五”期间加快发展服务业若干政策措施的意见》,提出鼓励符合条件的服务业企业进人资本市场融资;国家经贸委、财政部、科技部和国家税务局2002年7月联合发布《国家产业技术政策》,支持高新技术企业在证券市场融资;国家发展改革委、国土资源部、商务部、环保总局和银监会2003年12月发布关于制止钢铁、水泥、电解铝行业盲目投资的若干意见,《意见》特别指出证监会不能核准含有此类项目公司的首次公开发行和再融资的申请;2004年1月国务院签发《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,认为资本市场发展有利于国民经济的经济结构调整和战略性重组。中国股市中这种特有的上市机制以及各项产业政策的制定和实施,使股市的资本配置朝着既定的地区和产业倾斜。
另外,西方主要工业化国家的经济发展史也表明,股票市场的发展过程往往就是其产业结构高度化的演进过程。比如在1870年至1920年间,西方主要工业化国家(如美国、英国、德国、法国)的股票市场处于发展初期阶段,其金融资产证券率仅为12%,国民生产总值证券率仅为8%,与此相适应,其产业结构则表现为农业国向工业国过渡时期的特征——第一产业的就业比重高达50%以上,第二产业产值比重仅占25%以上,第三产业极不发达;到二十世纪九十年代,上述国家的股票市场已经高度发达,这些国家的金融资产证券率已经高达50%以上,国民生产总值证券率也达到了较高水平,比如美国的国民生产总值证券率高达l13%,与此同时,这些国家的产业结构也达到了后工业化的水平——无论从就业比重还是从产值比重来看,第一产业迅速下降,第二产业略有上升,第三产业后来居上跃居首位。
综上所述,无论是我国特有的上市机制,还是西方国家的发展经验都表明,股市融资具有促进产业结构升级的作用,但是通过对我国股市目前的发展状况和前人的研究成果进行分析,我们不得不提出一个疑问:我国股市融资对产业结构升级的这促进作用是否实际存在?为了解答这个问题,本文根据我国股市融资和产业结构有关经济数据,利用资金流量法和协整理论,对股市融资与产业结构升级的关系进行了实证分析,最后对理论上应该而实际上没有起到促进作用的原因进行了深入探讨。
二文献综述
关于股票市场发展与产业增长关系的研究,最早可以追溯到以Levine和Allen等人为代表的新金融发展理论,但是它只是将资本市场纳入研究体系,对于经济增长的研究则始终停留在宏观数据层面,尚没有导人产业和企业层面。Rajan和Zingales(1998)在Levine等人的研究基础上,将金融发展理论的研究范围深入到金融与行业增长率的层面,并通过41个国家、36个行业数据,从一个国家内不同行业对外源融资的依赖程度考察了金融与行业成长率的关系,研究发现金融市场的发挥降低了外源融资的成本,从而把企业从内源融资的束缚中解放出来。ThorstenBeck和Levine(2002)在Rajah和Zingales的方法基础上,首先运用跨行业、跨国家的面板数据检验金融结构与产业增长的相关性,针对银行主导和资本市场主导两种金融体系,检验严重依赖外部融资的产业在哪种体系中增长更快,主要评价金融机构是否促进资本流向了外部融资依赖性强的产业。Fisman和Love(2003)引人了行业增长机会概念,并认为导致金融发展效应差异的因素与其说是行业外部融资依赖度,不如说是行业增长机会。他们的实证过程表明,在单独引入金融发展与增长机会的乘积项或单独引入金融发展与外部融资依赖度的乘积项时,其系数都是显著的。JefreyWurgler(2000)提出了一个新方法:以资本形成对于盈利能力的敏感性(即弹性)来衡量资本配置效率,并运用包括28个制造业部门、跨时33年的面板数据,对65个国家进行了实证分析和比较研究。
与国外利用多个国家宏观数据研究不同,国内研究主要集中在理论研究和以国内中观数据为主的实证研究,研究结论充满争议。归纳起来,关于股票市场与产业升级的关系有两种观点:第一种观点认为,股市融资有利于产业结构的升级,如朱建民和冯登艳(2000)、王军和王忠(2002)、王兰军(2003)、杨德勇和董左卉子(2007);另一种观点则认为,股市融资与产业结构升级弱相关或不相关。殷醒民(1997)通过对1996年上海证券交易所上市公司股票的制造业结构分析发现上市公司通过资本市场发行股票来募集资金的实际效果是加剧了制造业资金的分散化,并且认为股票市场与国家的产业政策基本上没有联系,蔡红艳和阎庆民(2004)度量了行业成长性,研究发现我国产业结构调整中各行业成长性的此消彼长并未在资本市场中得到体现。
上述研究多以理论研究为主,实证方面的研究主要采取了两种方法。一种是以徐炳胜(2006)为代表的多元统计方法,他主要通过我国资本市场于产业结构有关的经济数据对股市融资与产业结构升级的关系进行了回归分析。另一种方法是基于JeffreyWurgler(2000)的资本配置效率模型,这个模型的出发点是以市场作为配置主体,而且该模型因为缺乏理论依据、关键变量的内涵无法做严格界定,而遭到研究者们的质疑。基于此,本文将根据1994—2005年我国股市融资和产业结构有关经济数据,利用资金流量法和协整理论,从股市融资规模效应视角,对股市融资与产业结构升级的关系进行实证分析。
三股市融资对我国产业结构升级的实证分析
(一)评价指标体系选取与数据说明
股市融资指标:为了克服异方差和误差项序列相关,本文采用股票市场各年度筹资额分别与当年国民生产总值的比重进行衡量。即:股票融资率SR=股票融资额/GDP。产业结构升级指标:衡量一国产业结构升级的程度,可以通过计算和比较不同年代第二产业增加值/GDP、第三产业增加值/GDP、(第二产业增加值+第三产业增加值)/GDP等指标来衡量。本文选取当年第二、三产业增加值的和与当年国民生产总值之比进行衡量。即:产业结构优化率IR=(第二产业增加值+第三产业增加值)/GDP。
产业绩效指标:产业结构理论中的“黑箱理论”即“投入——产业结构——产出”,产业结构在这里实质是承担一种产业转换器作用,而关于产业结构升级问题研究的核心,同样是如何促进高效率(绩效好)行业比重的提高和低效率(绩效差)行业比重的下降,从而通过产业结构调整实现产业整体绩效的提高。而产业绩效定义是基于企业集合体的角度,因此,本文选择产业利润率来评价,但是由于上市公司多数为各地区的骨干企业或者高新技术企业,因此在税收政策方面往往较非上市公司具有明显的优惠优势,所以以税前净资产利润率IP来评价,即:产业绩效指标IP=(税前利润总额/净资产X100)。考虑到数据的完整性,样本期间选取1991—2005年。数据来源于国家统计局历年统计年鉴和CCER数据分析系统。
(二)序列平稳性检验
在实际经济活动中,多数时间序列都是非平稳的,这些序列的矩随时间而变化,然而某些非平稳的经济时间序列的某种线性组合却可能不随时间变化,表现出平稳性。20世纪80年代初Engle与Granger提出的协整理论就是解决非平稳时间序列之间协整关系的有效方法。但是协整理论并不是对所有非平稳数据都能处理,它所解决的是某些单整序列的关系问题。根据E—G两步发,为防止伪回归产生,在进行协整分析前,必须检验序列平稳性,即序列单整性检验。单整性是指,如果一个序列经过n阶差分后才能平稳,则称此序列为n阶单整,记为I(n)。同阶单整序列的某种线性组合如果是平稳的,称之为协整。常用的检验方法是ADF法和PP法,本文使用ADF法,采用Eviews5.0计量软件进行实证分析。
首先,作变量SR、GR、IP时序图(见图1),初步判断序列平稳性,识别变量截距、趋势特征。从图1可以看出,各变量可能不平衡,且都有截距项。
然后,采用ADF方法对各变量进行单整检验,得到的结果见表3。从表3可以看出,GR、SR、IP的检验统计值大于临界值,说明它们是非平稳序列。而它们的差分序列AGR和ASR以95%的置信度通过检验,AIP以90%的置信度通过检验,说明AGR、ASR、AIP为平稳序列。显然,可以判定GR、SR、IP各变量都是一阶单整的,即I(1)序列。
(三)资本市场融资规模与产业结构优化关系的协整检验根据上述单整检验结果,SR、GR和IP这些时间序列虽然自身非平稳,但其某种线形组合却可能平稳。如果存在平稳的线形组合,这个线形组合则反映了变量之间长期稳定的比例关系,即协整关系。以产业结构优化率GR、产业绩效指标IP为被解释变量,资本市场融资率sR为解释变量,建立计量模型:,其中1、为随机扰动项,表示GR、IP中sR无法解释的其他因素,对GR和sR、IP和sR分别进行回归,得到模型(1)和模型(2):
从回归结果看,模型1的截距项和系数显著,R=0.560618,调整的R=0.516680,F值=12.75923,P值=0.005079;模型2的截距项显著,而系数不显著,其R=0.246154,调整的R=0.151923,F值=2.612246,P值=0.144704。为了检验模型1中GR和sR是否协整,必须进一步对模型的残差平稳性进行检验。提取模型1残差,记为e,对其进行单位根检验,结果见表3。残差e以95%的置信度通过检验,是平稳的。说明GR和SR是协整的,股票市场融资率和产业结构优化率具有长期稳定的均衡关系,股票市场融资率每增长1个百分点,产业结构优化率降低5.523358个百分点,可见我国股票市场融资对产业结构升级不但没有起到推动作用,反而阻碍了产业结构的优化。
为了进一步确定股票市场融资率和产业结构升级的长期均衡和短期影响的关系,建立误差修正模型(ECM),误差修正模型基本形式是由Davison、Hendry、Srba和Yeo于1978年提出的,该模型能解释因变量的短期波动是如何被决定的,一方面,它受到自变量短期波动的影响,另一方面取决于误差修正项(ecm),即回归模型1的残差序列e。将ecm滞后一阶,建立误差修正模型如下:
上述修正误差模型中ecm(一1)系数为负,说明在短期内或因为政策因素影响,或其他随机干扰影响,导致股票市场融资率与产业结构优化可能偏离均衡值,但这种偏离是暂时的,随着时间的推移这种偏离将因误差的修正回到均衡状态。
四结论
上述关于股票市场与产业结构升级关系的理论分析表明股市融资对于产业结构升级存在积极的影响,但实证分析却.发现股市融资不仅没有推动产业结构升级,反而阻碍了产业结构的优化。出现这种差异的核心原因在于渐进式改革下国家主导型制度变迁对股票市场的定位和制度设计。中国渐进式改革的成功取决于国家强大的控制力,而国家强大的控制力需要充足的资金支持。软预算约束的国有企业使银行体系陷入了不良资产的泥潭,银行体系为国家提供金融剩余的能力被逐渐消减,国家不得不需求新的控制金融剩余的方式。中国股票市场的产生和发展,便是国家主导渐进式制度变迁的结果。中国股票市场的制度设计抑制了股票市场促进风险改善、信息收集和企业监控功能的实现,而国家、地方、特权阶层、上市公司、机构投资者及散户等分利集团对自身利益的追求又产生了股票市场上种种的非市场化或违规行为。股票市场不能也不可能在这种特定的环境下对产业结构升级产生促进作用。因此,股票市场的完善和发展,不只是简单地在市场内部解决问题,更多的应是以系统的眼光,兼顾市场内外各方利益。
另外,我国作为转型国家在发展股票市场过程中所遇到的种种问题,实质上是整个社会大环境的问题。股票市场发展的方向、大小和深度取决于一国经济、信用、法治完善与适应的程度。研究股票市场的作用不能只是以某种预设条件的内生数理模型为基础,也不能简单运用产权理论或金融约束理论,更不能照搬在国外某一特定环境的所谓成功经验或模式,而应把金融作为社会发展、经济增长的基本要素来设立一个合理的体制改革方案。股票市场是金融系统的高级形式,它的功能发挥需要一个国家具有较高的经济发展水平和较好的信用和法制基础。
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论文摘要:本文针对现行资本结构影响因素研究中忽略宏观经济因素的不足,着重研究利率对资本结构的影响。利用1996年至2006年上市的266家公司的数据检验利率与资本结构的关系。结果表明:利率显著影响我国上市公司资本结构,二者呈负相关关系,利率的变动显著影响资本结构的调整。
论文关键词:利率上市公司资本结构影响
一、文献综述
(一)国外文献当najan和Zingales(1995)以及Demirguc—Kun和Maksimovic(1999)等将研究对象扩展到发展中国家时,结果发现,尽管在多数资本结构模型中宏观经济变量没有起到任何作用,但宏观经济环境的差异对所有模型提出了严峻的考验。近年来,wald(1999)、Booth等(2001)对不同国家企业资本结构的比较研究进一步拓展了资本结构理论的内涵。他们的研究发现,资本结构与一国的制度环境、宏观经济因素、公司特征因素密切相关。利率水平包含了大量宏观经济信息,并且是资金信贷市场中资金使用权的转移价格,企业筹资离不开对市场利率的分析权衡。国外,Kim,Ramaswamy和Sundaresan(1993)以及Longstaf和ISchwartz(1995)都认为,企业的负债率随着无风险利率的增加而增加,主要是因为在风险中性框架内,无风险利率增大,导致违约率下降。Ieland(1998)以及Leland和Tdif(1996)发现,当无风险利率增加时,所有资产的回报率都增大了,违约概率降低了,从而增大了公司的负债能力。Russo等(1999)认为由于利率使负债融资成本增加,所以利率上升使权益融资更有吸引力。实证研究结果得到,对经理无权利的合作社,利率对资本结构有显著影响,因为该类合作社更关心利息费用增加导致的边际利润减少。Bancel(2002)分析欧洲17个国家的公司资本结构的影响因素时得到,利率水平是经理考虑企业负债政策的重要因素,并且通常是利率较低的情况下,企业采用负债融资。Huang,Ju和Ou—Yang(2003)认为,利率的变化影响着企业的负债比率。
(二)国内文献傅元略(1999)注意到了宏观利率对资本结构的影响,他认为:当企业资产收益率高于宏观利率时,企业将倾向于提高负债水平。林孝基(2001)讨论了利率变化对资本结构的影响,认为对于资本成本率大于贷款利率的企业,可以通过低利率的金融环境来增加贷款来获得经营收益率与借款利息率之间的利润差额,从而使企业资本结构产生改变。王文娟(2007)利用回归方法得出结论:实际贷款利率对最优资本结构具有显著影响。严小明(2004)认为,企业的资本结构应随负债利息率的变动而做出相应的调整。蒋振声(2OO1)的研究认为,利率水平与市值资产负债率显著正相关。洪正,王磊(2005)研究认为,债务利率与资产负债率正相关,债务利率代表着债务融资的成本,与资产负债率的正相关关系可能意味着股权融资的成本很低,虽然自1996年以来多次降息,但上市公司的股权融资偏好依然存在。刘锦,易法海(1999)结合我国1996年来先后六次降低利率的实际情况,论证了我国数次降息对资本结构变化的影响是符合理论和实际的。蔡楠和李海菠(2003)得出结论:实际贷款利率与负债率显著负相关。原毅军和孙晓华(2006)利用1995年至2004年我国沪深两市所有上市公司的数据,实证发现实际贷款利率与目标杠杆负相关。
综观国内外文献,可以肯定的是利率显著地影响企业资本结构。但现有文献大多是理论分析,相应的实证分析则很少。中国目前利率形成机制的市场手段越来越受到重视,其行政手段已经开始逐渐淡出。1996年全国统一银行间同业拆借市场联网运行,全国统一的银行间同业拆借市场利率形成1998年9月放开了政策性金融债券市场化发行利率;1998年和1999年两次扩大贷款利率浮动幅度;2002年初,在八个县农村信用社进行了利率市场化试点改革,贷款利率浮动幅度由50%扩大到100%,存款利率最高可上浮50%;2002年9月,农村信用社利率浮动试点范围进一步扩大;2004年1月,央行第三次扩大金融机构贷款利率浮动区间并下调超额准备金存款利率;2004年10月2913,央行上调金融机构存贷款基准利率,并放宽人民币贷款利率浮动区间和允许人民币存款利率下浮。同时,进一步放宽金融机构贷款利率浮动区间。现行资本结构研究中忽略了宏观经济因素,基于此,本文选取包含了大量宏观经济信息的利率水平作为研究对象,研究利率水平对我国上市公司资本结构的影响。中国目前利率的市场化改革已显有成效,所以本文将检验我国市场利率如何影响企业的资本结构,利率变动是否影响企业资本结构调整。
二、研究设计
(一)研究假设马克思的利率决定论认为利率的变化范围在零与平均利润率之间;资本边际生产力利率决定论认为:资本边际生产力大于利息,投资者会继续借贷,扩大投资,资本边际生产力小于利息,投资者将减少借贷,减少投资;储蓄投资均衡利率决定论认为:贷款的需求主要来自于投资,投资量的大小取决于投资预期回报率和利率的关系。当利率降低时,预期回报率大于利率的可能性增大,投资需求也会增大。由以上利率决定论可知利率的高低决定着投资者贷款与投资的多少。现代企业作为社会经济中最主要的投资主体,其投资与筹资的多少受利率的影响。当企业预期投资回报率大于利率,企业通过增加负债来增加投资,以取得利润差额。当企业预期投资回报率小于利率,企业就不会通过增加负债来投资。因此,利率越低,企业增加负债的可能性越大。所以,提出假设:
假设1:利率与上市公司资本结构呈负相关关系
在以往动态模型的资本结构影响因素的实证研究中,并没有考虑宏观经济因素对调整成本和调整速度的影响。对于中国的上市公司,融资能力都较其他公司强,因此企业调整其资本结构,都不会遇到政策上的阻碍,因此更多的考虑的是调整成本,而决定中国上市公司调整成本的最重要的因素是实际贷款利率。王文娟(2007)构建资本结构动态调整模型,利用回归方法得出结论:利率对调整速度的影响在1%的水平上显著,利率与调整速度负关,这说明政府的宏观经济政策会影响到企业对资本结构的调整成本,当政府提高利率时,企业调整资本结构的成本提高,此时调整资本结构所需要的资金规模变大,则调整速度变慢。童勇(2006)研究认为,贷款利率影响公司对资本结构的调整速度,这一点是比较明显的。资金的成本是公司财务所必须考虑的,而债务的成本主要体现为贷款利率的大小。利率的上升必然会影响公司进行债务融资,从而限制了公司调整资本结构的程度和速度。银行间同业拆借利率在我国整个利率体系中起着主导作用,该利率的变化直接导致贷款利率的变化。所以,提出假设:
(二)变量的设定本文所设定的变量见(表1)。
(三)模型的构建资本结构的影响因素有很多,除了利率还有行业、公司规模、盈利能力、成长性、抵押能力、非债务税盾等重要影响因素。因此本文在实证研究中将这些变量作为控制变量纳入模型的构建中。本文拟采用混合数据,即包括时间序列数据和横截面数据。建立多元线性回归模型如下:
在现实中,随着时间与内外部环境的变动,企业会不断地调整它们的资本结构。本文为了验证利率的变动对企业资本结构调整是否存在显著影响,将模型1中的所有变量做一次差分,构建如下模型:
其中,其他变量与此相同。在以上两个模型中,行业(INDUS)作为虚拟控制变量来控制行业对资本结构的影响,所以模型2中不对其作差分。
(四)样本的选取本文选取深、沪两市1996年至2006年的上市公司作为研究样本。样本的选取遵循以下原则:1996年至2006年一直上市的公司,这是为了确保公司财务稳定且公司行为相对成熟;不考虑金融类上市公司,鉴于金融类公司自身特性,研究资本结构问题时一般将之剔除样本之外;剔除ST和类上市公司;剔除无法获取相关数据的公司。基于上述原则,本文共选取深、沪两市266家上市公司作为研究样本,以1996年至2006年为数据窗口,运用截面数据和时问序列数据来编制各变量的混合数据。本文研究所使用的数据均来自CCER数据库。
三、实证检验分析及结论
(一)实证检验分析从(表2)中可以看到,利率与上市公司资本结构之间在l%的水平上显著负相关,说明我国上市公司资本结构会随着利率的提高而显著降低。验证了本文提出的假设1。另外,公司规模、盈利能力、成长性、抵押能力、非债务税盾、行业这些因素也显著地影响企业的资本结构。
从(表3)种可以看到,利率的变动显著地影响着资本结构的调整,显著水平为1%,说明我国上市公司的资本结构会对利率的变动做出较明显的反映。验证了本文提出的假设2。另外,公司规模、盈利能力、成长性、抵押能力、非债务税盾的变动也显著的影响着资本结构的调整,但是行业对资本结构调整的影响不显著,表明不同行业的上市公司在资本结构调整上不存在差异。
(二)研究结论本文重点研究了利率对我国上市公司资本结构的影响,实证研究结果表明,利率是影响我国上市公司资本结构的重要因素,利率与企业资本结构显著负相关。另外,利率的变动显著影响企业资本结构的调整。利率在经济发展中有举足轻重的作用,是政府调节经济的有效工具。当经济萧条时,降低利率,企业负债的可能性增大,投资增加。上市公司作为社会经济中主要的投资主体,其增加投资引起整个社会的需求,从而刺激经济发展。反之,当经济高涨引起严重通货膨胀时,可以提高利率来加以抑止。企业在进行资本结构决策时,要充分考虑利率因素,使企业资本结构处于一个更为合理的水平。当利率发生变动时,企业要随之调整资本结构,从而使企业做出更为合理的筹资,投资决策,提高企业价值。
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论文关健词:资本结构优化
论文摘要:以我国国有上市公司为研究对象,对优化中国上市公司的资本结构,从股权分置、发展债券市场、构建风险退出机制等方面入手分析资本结构现状,对资本结构的优化提出一些建议。
一、我国上市公司资本结构的问肠
按资本结构“啄食顺序理论”,当企业需要筹集资金时,内部筹资是首选,其次是外部融资,在外部融资中,先是债券融资,然后才是新的股权融资。可在我国,上市公司的融资行为选择明显呈现出强烈的股权融资偏好倾向,主要表现为:负债结构不合理,流动负债水平偏高;我国上市公司的资产负债比率较其他经济类型的企业偏低,股票市场融资比重高于债务市场融资比重;上市公司股权高度集中,股权结构呈现一股独大的现象。
二、我国上市公司资本结构现状分析
(一)我国资本市场发展不完善。从目前的资本市场来看,我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡,具有明显的非市场化的特征。具体表现为:债券市场不发达,即公司债券市场较股票市场相对缓慢,筹资方式单一,缺乏货币市场的强有力支持。金融工具较少。缺乏能够反映股份经济本质要求的且与不同经济发展层次相适应的多层次的市场体系和市场结构。
(二)从代理成本角度进行分析
1.上市公司法人治理结构的缺陷。由于目前大股东的股份一般不能上市流通,所以通过股份流通获取收益的可能性较小,于是大股东便利用提高每股净资产、直接占有上市公司的资金、关联交易、派发红利、担保贷款等进行利益攫取。此外,我国的各项法律和法规尚不健全,控股股东不受约束、让成本极低又能尽快提高上市公司每股净资产的股权融资方式成为他们的首选融资方式。
2.上市公司经理对个人利益最大化的追求在我国上市公司经理人员的货币收入较低,与企业效益好坏没有关系;经理人员的收入主要是控制权收益,这种报酬制度不能将经理人员的经济利益和企业的经济利益紧密结合,为此我国上市公司的经理人员缺乏足够的动力为追求股东利益最大化而努力。
(三)融资的资金成本分析
1.上市公司偏低的资产收益率限制了内源融资。企业内源融资能力的大小取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者预期等因素。我国上市公司大部分由于相关的公司治理结构的改革没有跟上等一系列因素的影响,造成了上市公司业绩普遍较低,且平均收益率呈现普遍下滑的现象。较低甚至亏损的业绩水平使我国上市公司几乎无内源资金可用,严重限制了我国上市公司的内部融资比例。2.股权融资成本偏低。由于我国的上市公司没有必须为投资者分红派息的约束,相对于债券融资必须到期还本付息的硬约束来说,对于控股股东和上市公司的高管而言.股权融资的成本实质上是“零成本”资金。这在一定程度上弱化了上市公司强化管理的动机.而增强了其利用上市公司壳资源谋利的愿望。
(四)从信息不对称成本的角度分析
由于我国上市公司信息披露不够规范,投资者和企业“内部人”二者信息存在严重的不对称现象。“内部人”有时甚至故意造成对信息的垄断,使他们在上市公司的股价被高估时,进行增资扩股溢价发行,从而降低信息成本,取得信息收益。
三、优化我国上市公司资本结构的对策
资本结构应该体现出企业理财的最终目标,即实现企业价值最大化。我国上市公司资本结构与业绩之间呈现出负相关的关系,是我国上市公司管理机制尚不完善,内部人控制现象十分严重的表现形式之一。因此,我们必须采取相应的措施改变现有公司治理机制和资本市场环境
(一)激活企业债券市场
我国企业债券市场与股票市场的发展比例严重失调,企业很难从债券市场上筹集资金,是造成我国上市公司资产负债率偏低的一个主要原因。政府有关法律的限制与企业债券的流通性不强等原因都妨碍了我国企业债券市场规模的扩大。因此,现阶段我们应从以下方面推动我国债券市场的发展:首先,政府应淡化或逐步取消计划规模管理,修订并完善相关法律法规。第二,积极发挥中介机构的作用,提高资信等级评判质量,强化社会监督。最后,提高企业债券的流动性,使我国的债券交易市场步入良性循环。增强我国企业债券的流动性是激活我国债券市场的有效手段。
(二)解决股权分置
由于股权分置问题的存在,使我国上市公司国有股“一股独大”、国有股股东“缺位”,社会公众股分布零散,上市公司的“内部人控制”现象十分严重,股权结构治理绩效较低。因此,通过实行国有股退出,增强流通股比例,在我国上市公司的内部引进新的投资主体,形成“多股制衡”的机制。能有效地优化上市公司的股权结构,促进公司法人治理结构的健全与完善。股权分置问题的解决对优化我国上市公司的股权结构无疑具有重要的意义。具体表现为以下几个方面:首先,有利于促进股权的多元化,解决目前上市公司中国有股“一股独大”的问题,减少“内部人控制”现象的发生,有利于改善和提高证券市场的整体运行效率,充分发挥证券市场合理配置资源的功能。其次,有利于降低上市公司的股权集中度,使上市公司的股权结构趋向多元化、多样化,形成相互制衡的法人治理结构。随着国有股比重的逐步下降,社会法人股东的持股比例增加,将会引入更多的新的社会法人投资者,最终打破上市公司内部人控制的格局。最后,将增大经理人员增加持股比例的机会,使其货币性收入与企业利益紧密相关,解决了我国上市公司经理人员长期激励不足的现状。使现代公司的约束和激励机制逐渐恢复,进一步完善了我国上市公司的法人治理结构。
(三)完善上市公司退市和破产制度
完善上市公司退市和破产制度是促使上市公司树立风险意识、提高公司业绩的重要措施之一,是杠杆作用得以有效发挥的前提条件。并购市场是公司控制权市场的一种外部控制机制,上市公司的并购作为公司外部控制机制的主要组成部分,对优化我国上市公司的股权结构、解决上市公司严重的内部人控制问题,从而完善我国上市公司的公司治理结构、提高上市公司的业绩无疑有着重要的意义。
(四)加强对公司其他方面的法律监督
1.加强对配股资金使用情况的跟踪,建立股权融资档案,将目前配股审批的单点控制改为全过程监管。2.适当限制不派发现金股利而单纯送配股的行为。3.改上市公司增发新股的审批制为核准制,由上市公司根据资本市场的状况和自身的实际情况决定进行股权融资的数量04.建立多项指标考核上市公司取得配股和增发新股资格的标准。
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[论文摘要]实证研究发现,处于资源丰度高的行业中的公司,其资本结构与公司业绩正相关;相反,处于资源丰度低的行业中的公司,其资本结构与公司业绩负相关。处于高复杂性的行业中的公司,其资本结构与公司业绩正相关;相反,处于低复杂性的行业中的公司,其资本结构与公司业绩负相关。这充分说明,资本结构与行业环境的匹配与否,会影响到上市公司的业绩。
[论文关键词]行业环境;资本结构;公司业绩
战略管理学认为,一个组织为了生存及发展,一定要寻求做到竞争环境与内部管理系统达到最佳匹配。显然,公司资本结构决策与其竞争环境是密切相关的,那么面对特有的产业环境,上市公司应如何安排其资本结构,使之与环境相匹配,进而提高公司业绩呢?在特定的环境条件下,资本结构的安排对业绩又有何影响呢?笔者预期从财务理论和战略管理融合的角度,按照战略管理的研究范式,探讨行业环境、资本结构与公司业绩之间的关系。
一、理论分析及研究假设
代理理论对股东与债权人之间的关系进行了重要分析:股东更加关注的是偿还债务之后的投资收益,而债权人却是主要关心合约中特定的债务支付情况。较之债权人而言,股东有时会更偏好具有高风险性的投资项目(环境不确定性强)。但债权人也清楚地知道,一旦投资项目失败,债权人将承担全部风险。在这种情况下,债权人可以索要更高的债务价格,采取强有力的措施阻止高层管理者将资本投资于高风险性的项目。而且,既然不可能完全消除这种情况下的代理成本,债权人很可能不会投资于从事高风险性行为的公司。
交易成本经济学所关注的是公司内部之间以及公司内部与外部之间的联系能否最小化交易成本。Williamson指出,交易最重要的维度是和合约有密切关系的资产专用性。对于那些专用性强的资产,在不完全合约情况下,人们无法通过要素市场详细了解这些资产的现在及未来价值,因此,增加了其交易成本及风险在这种情况下,债务筹资已不再是最佳选择,而应选择权益筹资。而战略管理的研究者们则主要关注以下几个问题:企业的外部环境、内部资源和能力以及企业战略。战略管理的研究范式为资本结构决策的研究提供了一种新的研究思路。
战略管理理论认为,外部因素是影响资本结构决策效率的不可忽视的重要因素,其决策的效率取决于公司对于竞争性环境的压力做出反映的能力。代理理论、交易成本经济学、战略管理理论及财务理论的融合,为我们从战略视角来研究资本结构提供了坚实的理论基础。依据以上理论,并结合Dess和Beard提出的环境计量模型,我们使用两个维度(资源丰度、复杂性)来进一步分析行业环境、资本结构(财务杠杆)与公司业绩之间的关系。
资源丰度指的是在一个行业中资源的丰足性。一个公司的资源越丰足,其生产经营条件就越好,越能够创造更多的现金流量;使得公司资产保值增值,意味着公司未来发生危机的可能性减弱,破产成本较低,从而取得债权性融资将更容易些。也即意味着一个行业的资源越丰足,其环境不确定性越弱,公司越倾向于采用债权融资。战略管理学和组织经济学一致认为:组织的战略必须与其环境相匹配。在不同的行业环境下,应做出不同的资本结构决策选择。同时,不同程度的环境变化对行业中同一经营活动会产生不同的影响,不同企业会表现出完全不同的环境适应力,而适应能力强弱又会进一步影响企业的绩效。由此,可以提出如下假设:
假设1.1:处于资源丰度高的行业中的公司,其财务杠杆与公司业绩正相关。
假设1.2:处于资源丰度低的行业中的公司,其财务杠杆与公司业绩负相关。
复杂性指的是行业环境中的异质性与资源的集中度,该指标的两个极端值反映出该行业是完全垄断型或是完全竞争型。如果一个公司属于垄断行业,其资源集中度高,资源优势明显,能够获得较高的超额利润。所有这些都意味着垄断行业的环境不确定性较弱,从而更易于获得债权性融资。但在一个充分竞争的行业中,高财务杠杆容易导致企业后续投资能力的不足和企业在产品价格战或营销竞争中的财务承受能力的不足,被迫削减资本投资,甚至退出。当业内主要企业因融资约束或杠杆并购导致财务杠杆高时,财务杠杆低、现金充裕的竞争对手往往主动地发动价格战或营销战,降低产品利润和经营现金流人,从而逼迫财务杠杆高的企业陷人财务危机,降低竞争程度。因此,在竞争激烈的行业中,低财务杠杆成为一项竞争优势因素。同时,企业资本结构决策的选择要与其外部环境相匹配,否则其业绩将会受损。由此,可以提出以下假设:
假设2.1:处于复杂性高的行业中的公司,其财务杠杆与公司业绩正相关。
假设2.2:处于复杂性低的行业中的公司,其财务杠杆与公司业绩负相关。
二、研究设计
(一)样本选取及数据来源
本文的研究期间是自2001年1月1日至2005年12月31日止,收集了2001年至2005年在上海和深圳两个证券交易所上市的所有A股制造业下食品饮料,纺织服装皮毛,造纸印刷,石油化学,电子,金属非金属,机械设备仪表,医药生物制品等八个子行业上市公司的财务数据。在剔除了ST、*ST上市公司数据及一些财务指标极端异常的数据之后,最终选取2001年至2005年共计2659个样本数据作为研究对象。由于2006年的财务数据受股权分置影响较大,所以并未选取2006年公司的数据。本文所使用的数据主要源自香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳市国泰安信息技术有限公司开发的《中国股票市场研究数据库——上市公司财务数据库(2007版)》。
(二)方程设定及变量定义
本文分别取资源丰度、复杂性两个指标的各行业平均值作为分界线将样本数据分为高资源丰度组、高复杂性组和低资源丰度组、低复杂性组,并建立如下多元回归模型,分别表示为模型1.1、1.2、1.3、1.4:
其中各变量符号的名称及其定义解释如下:资本结构(Leverage):总负债/总资产;公司业绩(Performance):每股收益(Eps);资源丰度(Sg):将行业销售收入与时间哑变量进行回归,再用回归系数除以行业收入的均值来加以计量。复杂性(Sc):先对行业中每一个企业所占的市场份额(单个企业的销售收入占整个行业的销售收入)加以平方,然后再将各项平方值加总。公司规模(Size):总资产的自然对数;公司成长性(Growth):净利润增长率;第一大股东控制权(Firstsecond):第一大股东持股比例/第二大股东持股比例;环境变化分组(Dummy):当公司所处行业变化稳定时,该虚拟变量取1,否则取0。
三、实证结果及研究结论
从回归结果(由于篇幅有限,表中只列示了主要回归结果)中我们发现,在未考虑资源丰度时,无论是高资源丰度组还是低资源丰度组,其资本结构与公司业绩均存在显著的负相关关系。但考虑资源丰度变量后,资源丰度对业绩产生显著的正向影响。资源丰度与资本结构交互作用使得高资源丰度组的资本结构与公司业绩呈现正相关关系,说明在高资源丰度的情况下,选择高比例负债有利于提高公司业绩;资源丰度与资本结构交互作用使得低资源丰度组的资本结构与公司业绩呈现负相关关系,说明在低资源丰度的情况下,选择高负债比例不利于降低公司业绩;这与前面分析相一致,验证了本章的假设1.1和假设1.2。说明资源丰度对中国上市公司的资本结构与公司业绩具有显著的修正作用。我们还发现,资源丰度分组变量对公司业绩产生显著的正向影响,说明处于不同的资源丰度组的公司其公司业绩有显著差异。从而又一次验证了假设1.1和假设1.2。
在未考虑复杂性时,无论是高复杂性组还是低复杂性组,其资本结构与公司业绩均存在显著的负相关关系。但考虑复杂性变量后,复杂性对业绩产生显著的正向影响。复杂性与资本结构的交互作用使得高复杂性组的资本结构与公司业绩呈现正相关关系,说明在高复杂性的情况下,选择高比例的负债会提高公司业绩;复杂性与资本结构的交互作用使得低复杂性组的资本结构与公司业绩呈现负相关关系,说明在低复杂性的情况下,选择高比例的负债会降低公司业绩;这与前面分析相_致,验证了本章的假设2.1和假设2.2。说明复杂性对中国上市公司的资本结构与公司业绩具有显著的修正作用。另外,还发现,复杂性分组变量对公司业绩产生显著的正向影响,说明处于不同的复杂性组的公司其公司业绩有显著差异。从而又一次验证了假设2.1和假设2.2。此外,本文发现公司规模、公司成长性对公司业绩产生显著正向影响;第一大股东控制权对公司业绩的影响效果非常小,几乎可以忽略不计。
本文实证结果验证了处于资源丰度高的行业中的公司,其资本结构与公司业绩正相关;相反,处于资源丰度低的行业中的公司,其资本结构与公司业绩负相关。处于高复杂性的行业中的公司,其资本结构与业绩正相关;相反,处于低复杂性的行业中的公司,其资本结构与公司业绩负相关。实证结果表明,行业环境是影响公司资本结构决策的重要因素;在不同的行业环境下,公司应采用不同的资本结构决策,以提高公司业绩。因此,要想保证企业在竞争的环境中长期生存下去,公司经理人员的首要任务便是科学合理地选择企业的资本结构,资本结构一定要与其行业环境相匹配。资本结构与行业环境的匹配与否,会影响到上市公司的业绩。
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[论文摘要]通过对我国l2年的信贷规模、企业债券与股票融资的数据,运用移动平均法进行长期趋势分析,发现我国银行信贷占据绝对优势地位,其次是股票融资,最后才是债券融资。得出我国的资本结构和融资变化主要受市场和国家政策的影响而变化。
[论文关键词]资本结构;融资偏好;长期趋势分析;移动平均法
一、相关概念
(一)资本结构与融资偏好
企业的资本结构是指企业各种长期资金来源的构成和比例关系,一般长期资金来源包括长期债务资本(如公司债)和权益资本(如普通股)。在许多理论分析中,一般假设企业只以普通股与公司债券两种融资方式筹措经营所需资金。
融资偏好是指导行为主体对于不同融资方式进行选择的排列顺序。
资本结构理论主要有四种,包括美国财务管理学家大卫·杜兰特(DavidDurand)早期的资本结构理论、莫迪格莱尼(F.Modigliani)和米勒(M.Miller)著名的MM理论、以MM理论为基础的权衡理论、迈尔斯(My-ers)和马吉洛夫(Majluf)(1984)的如今称为优序融资理论的资本结构理论。如今影响最大的是优序融资理论,它认为企业融资一般会遵循内部融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。
(二)长期趋势分析和移动平均法
所谓长期趋势是指客观的社会经济现象在某一段较长时期内持续发展变化的趋势。
社会经济现象的发展变化,是受多方面的因素影响的,它除了受长期趋势因素影响之外,还受季节因素、循环因素和不规则因素等变化的影响。长期趋势分析就是采用一定的方法,将趋势因素以外的其他因素的变化影响,加以消除,使社会经济现象的发展变化,独自显示出长期趋势,为探索社会经济现象发展变化的规律性和统计预测提供重要的条件。测定长期趋势的方法,主要有移动平均法和最小平方法。本文拟以中国的公司l2年数据为例,运用移动平均法,来分析中国的资本结构是否符合国外的优序融资理论或国内学者提出的股权偏好理论。
二、我国企业资本结构分析
(一)数据的选择和处理
1.样本的选取。本统计以中国全部企业为统计对象。涵盖了上市公司和非上市公司。我国对于长期资本的取得主要是依靠银行借款、发行债券和股票。而这都属于外部融资的范畴。由于对银行提供的借款划分上市和非上市公司工作难度较大,故此加大样本范围。
2.内容的选择。在选择内容上,以每年的银行信贷增量、债券融资额和股票融资额为对象分析我国企业的资本结构。改变以往只以普通股与公司债券两种融资方式筹措经营所需资金分析资本结构的假设。
3.时间范围。在时间窗口上,为了能对中国企业的融资情况进行纵向对比,本文所选数据的时间窗口为1996—2007年。期间共持续12年。
4.理论假设:不规则变动是由偶然的随机因素所引起的。若从—个较长时期看,则各种偶然因素的随机因素所形成的偏差会相互抵消。故本文采用移动平均法一三项移动平均进行数据修匀来测定融资偏好的长期趋势。
5.数据来源。1999-2007年的信贷数据根据中国人民银行网站的数据整理,1994-1998年的数据根据国家统计局的网站整理。债券和股票数据来源于《中国证券期货统计年鉴(2OO1)>,2001-2004的数据来源于《中国金融发展报告》(李扬,社会科学文献出版社),2005-2007的数据来源于<中国金融发展报告》、中国人民银行网站《中国金融市场发展报告》和中国债券信息网《中国债券信息市场年度分析报告>整理而成。
6.银行信贷数据说明。1994--2007年的人民币各项贷款余额分别为39974.77、50544.1、61516.6、749141、86524.193734.3、99371.07、112314.70、131293.93、158996.23177363.49、194690.39、225285.28、261690.88。依次得出1995---2007年各项人民币信贷增量数据为10569.33、10972.5、13397.5、11610、11610、11610、7210.2、5636.77、12943.63、18979.23、27702.3、18367.26、17326.930594.89、30594.89。
(二)我国企业资本结构与融资偏好问题l2年数据分析
我国金融机构发放给企业的人民币信贷规模,企业的债券融资额及股票融资额如表2所示。
由表1可以看出,我国企业融资的顺序,首先是贷款融资,其次是股票融资,最后是债券融资。从合计数和平均数来看,我国银行信贷占据绝对优势,银行信贷、股票融资和债券融资所占的比重分别是87%、11%和2%。银行贷款融资大概是后两者的6.7倍。从增长速度来看,银行信贷要相对稳定,债券和股票增长的幅度比较大,股票增长最高达到2倍以上,下降最多也达到四成。这很大程度上和当时的政策或市场环境相关。比如,2004年11月,我国允许证券公司可以在由人民银行主管的银行间发行短期短期融资券,使2005年债券融资量有所增长;我国2005年10月通过新的《证券法》和《公司法》之前,对债券融资主体的限定是:“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司”。新法出来后,适当放宽了公司债券的发行条件,不再将公司债券的发行限定在股份有限公司或国有有限责任公司中,尽管仍对公开发行证券公司的净资产、可分配利润、累计债券总额等作出具体规定,但这些新法的出台,无疑对债券的发行增加有着积极的影响,在2007年仅新推出的品种公司债券就发行112亿元;对于股市,由于2006年工行和中行上市,导致企业融资明显增多,2006年5月份起,恢复A股发行后,企业在股票市场融资步伐明显加快,A股和H股筹资占同比明显多增较多。
为体现我国企业资本结构和融资偏好的长期趋势,下面应用三项移动平均对我国数据进行计算(为的是既能体现数据的真实性,又能得出比较客观的长期趋势),见表3
根据表2,在三项移动平均法下,由总额来看,贷款融资与债券融资是先降后升的趋势,而股票是先升后降再升的趋势。由于三者融资额的数据相差太大,做成图表表达不够理想,故以在三项移动平均法下的数据为基础,计算各自的年增长率,做成表3,再以表3为基础,做成图1,以此来判断融资的发展趋势。
由表1可以看出,贷款融资和债券融资的增长速度大致相同,只是在前期,贷款融资上升和下降的幅度都比债券融资的要大,但在后期,贷款融资上升的幅度大大低于债券融资。这说明,债券市场的融资能力有所增强。股票的增长速度几乎与前两者是相反的,在后期有几年,三者的增长线是一致的,都是上升的,股票融资的增长还超过前两者的增长,但最后一期,股票融资没有继续增长,而是下降。三者增长的变化,基本上和表2的分析结论一致。
(三)基于12年数据对我国企业资本结构与融资偏好问题分析总结
1.我国企业外部融资以贷款融资为主,占据绝对优势。由表2得出,1996-2007年这12年的数据显示,银行信贷所占的比重是87%,是股票融资和债券融资合计的6.7倍。
2.我国债券融资的规模一直很小。这主要是由于我国企业债券的发行条件、利率确定及投资方向都带有浓厚的计划经济色彩。一是明显向国有企业倾斜;二是对企业债的管理思路是,仅把企业债当做固定资产投资的资金缺口,而非从企业融资和资本市场金融品种的角度来管理。
3.股权融资的比例随市场行情而波动。从不同年份对比来看,股市行情好的年份,比如2000年、2005年和2006年,股权融资的比例偏高,而在股市行情不好的年份,如2001年和2002年,股权融资的比例就偏低。这个结果也验证了市场机会假说,即企业总是偏向于选择在股市行情好的时候进行股权融资,因为这样可以融到更多的资金。
4.强烈的股权融资偏好表现并不明显。由于缺少其他的股权再融资渠道,配股在很长一段时间内都是上市公司再融资的主要方式;随着配股门槛的提高,2000年后我国上市公司纷纷选择增发股票这一新的融资渠道.针对增发过多、过滥的问题,中国证监会于2002年又提高了新股增发的条件,2002年和2003年申请增发的上市公司数量明显减少,已增发的上市公司数量减少且融资额也大为降低,上市公司“增发热”逐步降温。股权融资很大一部分原因是在国家政策引导下的结果。
5.融资方式随着政策环境变化而依次变化。1992年以后,中国经济的市场化改革明显,随着企业、财政和金融制度的深入和资本市场的建立,融资体系发生了重大变化,企业融资渠道不再以过去单一的政府财政或银行融资为主导,而是充满竞争的多种资金来源组成的集合体系,既可以通过银行间接融资,也可以通过股票市场直接融资,还可以发行债券融资。政策成了企业融资偏好形成和演进的深层次原因。
三、结论
流行的资本优序理论认为,企业的融资优序选择顺序是:首先内部融资,其次银行借款,接着是发行债券和可转换债券,最后才是发行股票。而本文通过对我国12年的信贷规模、企业债券与股票融资的数据,运用移动平均法进行-K期趋势分析,发现我国银行信贷占据绝对优势地位,其次是股票融资,最后才是债券融资。这有别于西方的资本理论,但又有别于国内流行的股权偏好理论。尽管本文是以大样本的方式出现,但也涵盖了中国上市公司融资的基本规律。本文认为,我国的资本结构和融资变化主要受市场和国家政策的影响而变化。
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为了对比说明模型的有效性,本文分别采用混合最小二乘法、固定效应和随机效应三种回归方法加以比较,其结果如下表所示。
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公司融资结构,是公司融通资金不同方式的构成以及融资数量之间的比例关系。在现代市场经济条件下,股权和债权不仅仅是可以相互替代的融资工具,更是可以相互替代的治理结构(Williamson,1988);融资结构是否合理在很大程度上决定着公司治理效率的高低。因此,设计和选择合适的融资结构,充分发挥其治理作用,对现代公司至关重要。
公司融资结构决定股东和债权人之间的力量对比和权利配置,是企业各种权利配置的基础,一定程度上决定着公司治理模式的选择。当企业负债率较低、债权人权利相对较小时,通常外部控制权市场能够有效发挥作用,形成股东主导型公司治理模式;而企业负债率相对较高、债权人权利较大时,债权人会重视内部治理的作用,形成债权人主导型公司治理模式。同时,融资结构的调整,会引起股东、债权人和经营者之间控制权的重新分配和争夺,并促进相机治理机制作用的发挥。企业所有权只是一种状态依存权,并不必然属于股东所有,股东只不过是“正常状态下的企业所有者”。在企业破产清算状态下,债权人是企业的拥有者。债权人的破产清算权将对经营者施加巨大的惩罚威胁,迫使经营者努力工作,停止营造企业“帝国”。因此,融资结构不单是一个融资比例的选择问题,更重要的是资金背后各主体相互依存、相互斗争、共同制衡的权利配置问题。
公司治理的目标是降低代理成本,而融资决策则是通过确定适当的融资方式,有效调整股东、经营者和债权人之间的代理成本,形成有效的制衡机制,约束代理人的行为。随着所有权与经营权的分离,经营者逐渐掌握了公司的控制权,由于利益的不一致和信息的不对称,经营者常常会采用多种手段来侵害股东的利益使自身的利益最大化,如增加自己在职消费、避免风险等行为,特别是在公司拥有较多的自由现金流量时,这种道德风险倾向就会更加严重(Jensen,1976)。这就产生了经营者和股东间的代理成本。通过增加负债融资,可以使经营者的这种道德风险得到一定的约束,因为负债的利息需要固定支付,这有利于减少公司的自由现金流量,而且利用负债融资使得公司的控制权是一种“状态依存权”,债权人有可能接管公司而使经营者承担破产成本。但负债融资的利用也为股东侵害债权人的利益提供了机会,如过量发放股利、投资高风险的项目、随意改变资金的使用用途等,增加了股东和债权人之间的代理成本。因此,融资结构的确定和选择,调和着经营者与股东、股东和债权人之间冲突,影响着两种代理成本的大小,决定着一定时期公司治理的目标。
为解决以上代理问题,股东常采用“用手投票”和“用脚投票”方式行使自己的权利;而对债权人而言,则通过相机控制机制、债务本身的激励约束机制以及银行监控机制来实施治理。大额股份持有者可以进入董事会,通过董事会直接选择、监督经营者,直接制定企业的发展战略和重大决策,检查经营者的工作绩效,即通过“用手投票”方式来进行控制;而小股东只能在证券交易所通过买卖股票,即通过“用脚投票”来进行干预。作为主要债权人的银行,可以通过多种方法对借款公司实施控制(Gray,1997)。首先,银行可以通过是否提供信贷对公司施加影响,这一影响力的大小主要取决于公司其他可供选择的融资来源;其次,在借贷过程中,可以通过法律或信贷合同,要求获取公司的信息、对公司进行审计或直接参与公司决策;最后,在债务公司违约时银行会获得特殊权力,如取消债务公司对抵押品的赎回权、清算或重组,甚至会获得公司的股权。
当企业出现财务危机或困境时,可通过清算或者重组的方式加以解决。一般而言,债权人愿意选择清算,而股东愿意选择重组方式,这是因为债权人具有优先清偿权,而股东则是清算的最后索取者。公司融资结构的安排对破产企业的控制选择也有决定性影响。如果负债比重大于权益比重,选择清算的可能性就大,反之,选择重组的可能性就大。如果债权人比较分散,单个债权人持有的债权比重相对较小,重组协议达成的成本就高,清算的可能性就大。相反,如果债权人比较集中,单个债权人持有的债权比重较大,达成重组协议的可能性就大。
以上理论表明,公司融资结构决定着公司治理效率。然而,这一研究结论的获得隐含着重大前提,即以上研究的企业和银行均为市场经济条件下的资本主义企业,均以自身企业价值最大化为目标,无需承担就业等政治任务。对于目前正在建立健全社会主义市场经济体制的中国而言,上述条件尚未能完全得到满足。我国国有企业或国有上市公司治理效应低下,主要体现在国有产权主体虚置、股权结构不合理、债务治理效应弱化、董事会缺乏内部制衡、监事会功能偏弱、以市场为基础的外部治理机制发育不全、信息披露不规范等方面。为提高治理效率,我国进行了数次融资制度的变革和融资方式的调整,企业融资结构也发生了显著变化。但由于融资机制不顺,企业治理效应的改进并不显著,主要原因在于:
我国国有企业融资体制先后经历了财政主导型融资、银行主导型融资和多元混合型融资三个阶段。财政主导型融资体制集中有限的财务资源解决严重短缺商品的供应问题,体现了社会主义的公平性。但由于政府制订的计划往往脱离企业实际,企业不能根据市场的需要相机选择灵活多变的融资政策,导致财务运行的低效率,财务行为受到政府的严格管制。该模式必然导致国家财政收入的下降和国家财力的衰竭,很难长期维持下去。为了强化资本结构对国有企业经营者的约束,从1979年开始,政府开始试行“拨改贷”制度,逐步形成了银行主导型融资模式,融资权回归到企业。而“拨改贷”将国有企业和国有商业银行牢牢地捆在一起,企业的资金来源主要由银行提供,提高了企业的负债率,使国有企业成为“无本企业”,企业与银行间形成一种具有“软约束”特征的信贷关系。企业的“高负债”,导致了20世纪90年代末期的“债转股”改革,也标志着我国进入多元混合型融资阶段,“债转股”将商业银行对国有企业的债权转为金融资产管理公司对企业的股权,在一定程度上减轻了国有企业的负担,优化了企业的融资结构,降低了银行的金融风险。但金融资产管理公司的所有权属于国家,作为控股股东的国家只能通过委托代理人来行使其所有权和投票权;而委托代理人在行使投票权时都面临着激励约束问题,存在着信息不对称和权力责任的不一致,这导致公司的“内部人控制”现象严重,股东“用手投票”机制缺乏。
可见,我国国有企业融资结构具有明显的制度依赖,其在强化公司治理方面的作用甚为微弱,国企的独特属性使治理机制难以发挥应有的影响。“高负债”或“股权高度集中”的特点并不是企业在市场化融资机制条件下进行融资决策的结果。
针对国有企业的“高负债”,银行业自20世纪90年代尝试建立“统一授信、审贷分离、分级审批、责任明确”的授信管理体制,后来又逐步引入客户信用评级体系和贷款风险分类制度,对贷款管理的重视程度逐渐加强。然而,我国银行体制中的特殊制度背景和政治诉求,使得银行难以真正参与债务企业的治理活动。首先,国有企业和大部分银行的终极控制人为国家,国有银行必须配合中央和地方政府制定的支持国有企业发展的相关政策,承担着国企经营不善和改制的成本。与此相关,特殊的制度背景使借款企业有恃无恐,因为能够导致企业丧失控制权的破产风险几乎不存在,通过负债进一步巩固其控制权进而获得控制私利就是其必然之选。这反过来降低了银行监督企业经营的积极性,制约了银行在借款企业公司治理中作用的进一步加强。其次,由于国有商业银行和借款企业国有股本的产权主体缺位和虚置,造成作为债权人主体的银行没有对公司形成有效的监督和约束机制。最后,由于法律方面的约束,在国有企业破产时,银行对其影响力非常有限,《商业银行法》也禁止商业银行成为非金融机构的所有者,这样它们就不能通过直接持有国有企业的股份方式以所有者身份行使权力并对公司产生更多影响。种种原因造成我国国有企业债务融资软约束。
我国原来的破产制度存在相当严重的行政干预色彩,并且职工安置成为主要任务,对债权人利益保护存在诸多不公平。2007年实施的《中华人民共和国企业破产法》,虽在债权人权益保护上有一定的改善,但也存在一定缺陷。如在破产管理人的选任上,没有赋予债权人任何实质的决定权。《企业破产法》规定,破产管理人由人民法院选任,债权人会议仅有请求法院更换破产管理人的权利;对破产费用,债权人会议只有审查权而无决定权、变更权,这极易损害债权人的利益;而重整制度,已成为不少地方政府和企业逃避银行担保债权的合法方式。由于在重整期间,对债务人的特定财产享有的担保权暂停行使。在担保债权人否决重整计划草案的情况下,地方政府往往暗中干预法院工作,促使法院依据《企业破产法》做出强制裁定批准通过重整计划草案,使担保权人的合法权益再次受到侵害。对担保权人而言,其收回债权的可能性降低。由于破产法规的影响,企业的“相机治理机制”作用有限,银行只能被动接受重整计划。
完善的资本市场会促进企业融资方式的多元化,有利于公司治理效率的提高。我国资本市场尚处于初级发展阶段,非均衡性特征比较明显,资本市场发展的缺陷影响了外部治理效应的发挥。我国资本市场发展存在以下几方面缺陷:一是发展的滞后性,我国改革开放自20世纪70年代末就开始了,而股票市场却到20世纪90年代初期才得以面世,在金融抑制政策和银行主导型融资机制的作用下,我国资本市场的滞后发展与经济的高速增长的矛盾逐渐显现出来。二是发展的不均衡性,经过20多年的发展,尽管证券市场已初具规模,但银行借款在社会总融资量中仍占有绝对优势,我国企业90%的融资都来自于银行借款,企业债券和股票融资仅占社会融资总量的10%左右。而且证券市场本身也明显存在“重股票、轻债券”和“重国债、轻企业债”的现象,形成我国证券市场畸形发展的局面。三是发展的不完善性。资本市场的价格发现功能可以使经营不善的公司充分暴露在投资者面前,股票价格下跌使公司有被收购的风险,从而经营者就有可能丧失其控制权。我国资本市场中,投资者之间在信息的拥有上存在很大差异,信息中包含有大量的“噪音”(Black,1986),加上套利制度的缺乏,市场自身不能自动调节价格的波动,由此导致很多背离市场经济现象的发生。
造成国有企业治理低效应的原因很复杂,但融资结构仍是主要原因。公司融资结构体现了公司治理主体的权力基础,决定着公司治理的有效性和经营绩效。我国国有企业融资结构的畸形发展,不仅导致公司资本营运效率低下,而且影响公司各方面的利益关系失衡,治理机制难以对管理层形成有效的激励和约束。依据融资结构对公司治理的决定作用,可以从优化国有企业的融资结构角度出发提高公司治理绩效。
根据我国国有企业治理机制运作环境的特点,可以考虑以下两种措施完善融资体制:一是优化股权结构,如通过增加经营者的持股比例或改善内部股权融资比例,适当降低股权集中度,形成以相对控股股东作为股权治理主体的有利基础;二是调整债权结构,强化债权在公司相机治理中的作用。通过发展企业债券市场,提高直接债权比重和利用大债权人治理功能,形成对公司绝对控股股东的权力制衡和利益制衡;积极引进商业银行的相机治理机制,对企业经营者形成一种负向激励效应,并使企业控制权随着融资结构相机转移,以实现最佳的公司治理效果。发达国家的企业治理经验表明,股权融资与债权融资的治理效应具有互补性。将公司债权融资的硬约束与股票融资的投票权有机地结合起来,形成一个相对合理的融资结构对提高公司治理效率是不可缺少的。
目前我国国有企业改革建立的现代公司制度,仅具有现代公司的框架而存在明显的制度缺陷,必须创造条件协调债权治理和股权治理的作用,才能在现有融资结构条件下增进公司治理效率。为此,应进一步完善独立董事制度,在董事会内部加强监督、制衡机制,保护中小投资者利益,维护公司整体发展;积极培育机构投资者,鼓励其积极参与经营决策,避免中小股东监管软弱的缺陷,对经理层形成约束力。从融资制度上允许非国有投资者,包括非银行金融机构,在企业融资中发挥更重要的作用,推进融资主体多元化。同时,将资本市场的监督功能引入到公司治理改进的程序,以此提高公司的治理绩效。
本应市场化的银企关系一直受政府的干扰,处于畸形发展之中。造成银行被动局面的主要原因在于软预算约束问题,国有产权结构事实上为国有银行提供了一种“保险契约”,国家承担了全部(无限)责任,应继续完善国有银行的产权制度,积极推行银行主体多元化,破除其制度依赖;重建法人资产制度,由银行财产的企业法人实施对资产的全部处置权,真正成为市场化的主体,按市场原则决策和行动;在法人产权独立的前提下,构建有效的公司治理结构,使治理机制真正实现银行的盈利目标。
加快资本市场的发展和监管,继续培育高效运行的股票和债券发行与交易市场,为企业直接融资和并购提供低交易成本的场所;建立和完善各种中介机构,培育中介机构的独立性;积极完善法律法规,保护相关利益者权益。大力发展和完善经理市场,彻底改变目前选择企业经理的政府行为,对经理的选聘和评价由竞争性的市场公开进行,采取市场标准,注重个人的经营管理才能,并通过董事会来对总经理加以约束,以强制性的制约手段约束公司经理人的治理失误。
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【摘要】:本文以企业资本结构理论为指导,通过对无锡地区国有企业与其它经济类型企业在资本结构上的特点比较,提出在进一步深化国有企业改革、建立新型国有资产管理体制过程中,必须高度重视国有企业资本结构的优化调整,对分类调整的原则、思路、措施和途径等方面的问题进行了相应的探析。
【关键词】:资本结构理论、国企资本结构现状成因、优化调整策略、结构调整意义
我国的国有企业改革从1978年开始,已有20多年的历史,期间历经放权让利、转换经营机制、扭亏脱困和实行现代企业制度等若干阶段。2003年,党的十六届三中全会作出的《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》,进一步提出要适应经济市场化不断发展的趋势,完善国有资产管理体制,深化国有企业改革,建立“归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅”的现代产权制度,大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济,实现投资主体多元化,使股份制成为公有制的主要实现形式。这些决定使伴随着国有企业产权制度改革而进行的国有企业资本结构优化调整成为深化国有企业改革、建立现代企业制度的核心问题。那么,何为企业的最优资本结构? 如何进行资本结构优化调整? 本文拟就现代西方资本结构理论进行适用性分析,以期寻找出适合我国国情的优化国有企业资本结构的策略和途径。
资本结构是指企业全部资金来源中权益资本与债务资本之间的比例关系,资本结构理论是研究这一比例关系对企业价值的影响,以及是否存在最优资本结构问题的理论
1、MM理论。1958年,莫迪格莱尼和米勒提出了著名的MM理论。MM理论认为,在没有企业和个人所得税的情况下,任何企业的价值,不论其有无负债,都等于经营利润除以适用于其风险等级的报酬率。有负债企业要依据按负债程度而定的风险报酬率,权益成本会随着负债程度的提高而增加。这样,增加负债所带来的利益会被上涨的权益成本所抵消,因此,风险相同的企业,其价值不受有无负债及负债程度的影响。但在考虑所得税的情况下,由于存在税额庇护利益,企业价值会随负债程度的提高而增加,股东也可获得更多好处,于是,负债越多,企业价值也会越大。
2、权衡理论。在20世纪70年代,人们发现制约企业无限追求免税优惠或负债最大值的关键因素是由于债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加,随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本,从而降低其市场价值,因此,企业最佳资本结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间的平衡,故被称为权衡理论。这一理论可以说是对MM理论的再修正,该理论认为,当负债程度较低时,不会产生债务危机成本,于是,企业价值因税额庇护利益的存在会随负债水平的上升而增加,当负债达到一定界限时,负债税额庇护利益开始为财务危机成本所抵消,当边际负债税额庇护利益等于边际财务危机成本时,企业价值最大,资本结构最优,若企业继续追加负债,企业价值会因财务危机成本大于负债税额庇护利益而下降,负债越多,企业价值下降越快。
3、代理成本。代理成本学说的创始人詹森和麦克林认为,企业资本结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择,从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。比如说,当经营者不作为内部股东而作为代理人时,其努力的成本由自己负担而努力的收益却归于他人,其在职消费的好处由自己享有而消费成本却由他人负责,这时,他可能偷懒和采取有利于自身效用的满足而损害委托人利益的行动。该理论认为,债权融资有更强的激励作用,并将债务视为一种担保机制,这种机制能够促使经营者多努力工作,少个人享受,并且做出更好的投资决策,从而降低由于两权分离而产生的代理成本。但是,负债融资可能导致另一种代理成本,即企业接受债权人监督而产生的成本,这种债权的代理成本也得由经营者来承担,从而举债比例上升导致举债成本上升。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的,由现代资本结构理论的分析可知,片面地增加或减少负债都不利于股东财富的最大化。只有在负债、权益资本保持恰当比例时,才能实现股东财富和企业市场价值的最大化。
资本结构理论的重要贡献不仅在于提出了企业存在最佳资本结构这一财务命题,而且认为客观上存在着资本结构的最优组合,这使我们对资本结构有了以下几点明确的认识:
1、负债筹资是成本最低的筹资方式。在企业的各项资金来源中,由于债务资金的利息在企业所得税前支付,而且债权人比投资者承担的风险相对较小,要求的报酬率较低,因此,债务资金的成本通常是最低的,当存在公司所得税的情况下,负债筹资可降低综合资本成本,增加公司收益。
2、成本最低的筹资方式,未必是最佳筹资方式。由于财务拮据成本和代理成本的作用影响,过度负债会抵消减税增加的收益,因为随着负债比重的增加,企业利息费用在增加,企业丧失偿债能力的可能性在加大,企业的财务风险也在加大,这时无论是企业投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿,即要求提高资金报酬率,从而使企业综合资本成本大大提高。
3、最优资本结构是一种客观存在。负债筹资的资本成本虽然低于其它筹资方式,但不能用单项资本成本的高低作为衡量标准,只有当企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的,因此,资本结构在客观上存在最优组合,企业在筹资决策中,要通过不断优化资本结构使其趋于合理,直至达到企业综合资本成本最低的资本结构,方能实现企业利润最大化和投资者投资收益最大化双重标准的统一这一目标。
企业的不同资金来源组合配置产生不同的资本结构,并导致不同的资金成本、利益冲突以及财务风险,进而影响到企业的价值。如何通过有效的财务管理行为使企业的权益资本与债务资本之间保持合理的比例关系,形成最优资本结构,是企业财务管理工作的一项重要内容。那么,何为最优资本结构? 其评判标准又应当如何把握呢? 从理论上讲,任何企业都应存在最优资本结构,各种资本结构理论的分析研究也提供了不同的观点,如企业利润最大化、股东财富最大化、企业市场价值最大化、企业经济效益最大化等,其中最主要的观点是企业的最优资本结构就是使其市场价值最大化,这一标准似乎已成为包括我国企业在资本结构研究中普遍接受的标准。但是,由于我国的国有企业与现代资本结构理论分析基础上的发达市场经济条件下的企业有很大的差别,其资本结构是在长期没有自主财权的基础上形成的,缺乏在资本结构理论指导下改善资本结构的微观基础。因此,我国的国有企业并不能完全照搬现代资本结构理论的最优标准,而必须充分考虑企业的实际情况和所处的客观经济环境,在研究各种因素的基础上,确定最优资本结构的评判标准。
1、从企业的经营目标来看,任何企业的经营目标都是为最大限度地获取利润,企业最优资本结构的设计应为利润最大化目标服务,如以市场价值最大化作为评价企业资本结构优劣的标准,则意味着企业市场价值最大化与企业利润最大化是相统一的,但是,由于我国的产权市场、债券市场和证券市场还不发达,产权交易价格和股票交易价格与企业利润的变化方向往往并不统一,有时甚至会出现背道而驰的情况,所以,企业市场价值的大小与其资本结构合理与否并不必然正相关。
2、从企业投资者的角度来看,投资者的投资目的是为获取投资收益的最大化,企业的最优资本结构应是使其投资收益最大化,如果以企业市场价值最大化作为评判企业资本结构优劣的标准,则意味着企业市场价值最大化与投资者投资收益最大化是相统一,但在以两权分离为主要特征的现代企业制度下,企业投资者与经营者的目标并不一致,企业经营者为了自身的利益,往往过分追求企业规模的扩张,通过购并所带来的企业规模的扩张与股票价格的攀升,极大地增加了他们的经营利益,但在购并之后,由于购并双方在经营模式、企业文化等方面的冲突,经营风险会急剧上升,企业的投资者利益必然会受到影响,由于投资者和经营者信息不对称情况的客观存在,投资者不能把握经营者决策的真实目的,因此,投资者为保护自身利益不受损害,就必须用某种直观的标准来约束经营者的行为和评价企业的经营效果,这一标准就是投资收益最大化,由此可以看出企业的市场价值与投资者投资收益也不必然正相关。
3、从评价标准的可操作性来看,由于企业的市场价值是由股票和债券的市场价值组成的,要使其作为衡量企业资本结构优劣的标准,必然要求它们的市场价值可测量,但由于在我国证券市场上绝大多数企业的市场价值很难正确测定,因此,将企业的市场价值作为评价企业资本结构优劣的标准,缺乏可操作性。
综上所述,我们可以得出结论:企业市场价值最大化并不能完全成为评判企业资本结构优劣的唯一标准,企业资本结构优化应以企业利润最大化和投资者投资收益最大化相统一为标准,但在现实经济生活中,由于资本所有权与经营权相分离情况的普遍存在,企业利润最大化和投资者投资收益最大化在很多情况下并不统一,企业经营者完全可以利用手中的权力制定有利于自己的利润分配方案,使得企业即使达到了利润最大化,投资者也无法获得最大的投资收益,尤其是在当前我国国有企业产权不清晰,国家作为国有资本的代表监督尚不到位,企业内部治理结构及证券市场都不完善的情况下,经营者在利润分配方案的制定上拥有过大的权力,给国有企业经营者制定损害投资者利益的利润分配方案提供了契机。因此在我国国有企业改革的现阶段,宜以企业利润最大化和投资者投资收益最大化双重标准的统一作为国有企业资本结构优化的标准。
无锡市的国有企业历史悠久,产业门类齐全,是国民经济的重要支柱,也是无锡经济的一大特色和优势。近几年来,无锡市的国有企业以产权制度改革为突破口,通过逐步理顺职工劳动关系,基本形成了企业投资主体多元化、职工就业市场化、管理制度现代化、保障体系社会化的新格局。但是,在改革开放不断深入,市场化程度日趋提高的形势下,随着外资企业、个私企业等多种经济成份的共同发展,无锡市的国有经济比重有所下降,一些深层次矛盾和问题集中暴露出来,其中,较为突出的是国有企业资本结构不合理问题,主要表现为自有资本严重不足,负债比例过高,债务结构不当以及不良债务的大量存在,这些问题已严重制约着国有企业的进一步深化改革和大企业大集团的培育发展。
2003年无锡市100家优秀企业资本结构情况对比表(单位: %)
项 目
经济类型 企业
比重 资产负债率 流动负债
占总负债比率 第一大股东
股权比重 总资产报酬率
合计平均 100.0 58.8 54.6 40.6 5.2
其中:国有企业 28.0 69.9 78.5 45.5 3.6
集体企业 12.0 45.4 68.6 36.2 6.8
合资企业 19.0 57.8 43.4 32.3 6.4
民私企业 25.0 50.8 45.6 43.6 12.6
外资企业 16.0 38.9 49.5 33.9 15.4
通过以上几个方面数据的对比分析,我们可以比较直观地看出无锡地区国有企业与其它经济类型企业在资本结构上的特点,其主要特征有:
1、资产负债率偏高。虽然资产负债率的高低没有任何公认的国际标准可言,不同国家和地区、不同行业对负债率选择的标准也有较大的差别,但从实施负债经营的企业来看,负债是把“双刃剑”,使用得当可为企业带来财务杠杆收益,过渡负债经营就会产生财务风险,当企业无法实现财务杠杆收益,资金使用效益与利息倒挂时,高负债率即成为企业亏损的重要原因。
2、负债结构不合理, 流动负债过多,长期负债较少。从负债的构成来看,只有长期负债才会影响到企业的资本结构,如果流动负债在企业负债中占较大的比重,企业的资本结构看似合理实则有较大的财务隐患,因为短期负债的偿债风险要高于长期负债,对企业的生存威胁更大。
3、权益资本结构不合理, 投资主体多元化程度低, 国有资本集中度高。企业股权结构的集中或分散对公司治理结构和经营机制有着积极或消极的影响,企业股权的高度集中有利于降低代理成本,但会增加治理成本,而股权的过度分散便会导致“内部人控制”问题,国有企业股权结构的“一股独大”特征,会弱化公司治理的约束能力,国有企业业绩较差,治理效率不佳,与国有股权比重过高呈正相关关系。
1、从国家政策层面来看,造成国有企业资本结构现状的原因反映在两个方面,即资本金的先天投入不足和后天补充无路。自实行“拨改贷”政策以来,国家以财拨款形式对国有企业的资本金投入已近于取消,企业只能以银行贷款作为主要资金来源,其结果是导致企业对银行的高额负债。同时,我国的国有企业在利润分配上过多考虑财政收入,忽视企业的长远发展,虽然逐步加大了企业留利比例,但积累仍显不足,在资本金得不到补充的情况下,企业要扩大再生产,也只能靠负债经营。
2、从企业自身行为的角度来看,国有企业长期以来吃惯了财政和银行的大锅饭,缺乏资本结构意识,在实行“拨改贷”政策以前,定额流动资金部分基本上由财政拨款供给,以后又单纯依靠银行信贷融资,由于经营机制没有转变,金融体制改革滞后,国有企业由原来吃财政的大锅饭变为吃银行的大锅饭,加剧了企业的负债经营,风险集中转移给了银行。一些企业对贷款投资的项目缺乏科学的可行性研究,投资效益差,致使长期不能还本付息,债务负担越来越重。
3、从社会原因来看,金融体系不健全,资本市场不完善,社会保障制度改革不配套,以及投资体制改革滞后等经济环境的综合作用也是造成企业债务负担沉重的重要原因。
从更深的层次上看,国有企业资本结构的不合理是由其开办目的、管理制度和投融资体制上的特点所决定的。从开办目的来看,国有企业虽然也有盈利性要求,但往往不是唯一目的,有些国有企业在开办之初就担负着调控国家经济和实现国民经济总体及长远发展规划的使命,对于有些重要行业和产品,明知在一定时期内不能盈利,也需要由国家来投资开办,在有些历史阶段,国有企业还承担着增加就业、调整产业结构、提供福利产品等社会责任,盈利性目标没有成为国有企业开办的首要目的也就不会产生优化资本结构的内在动力。从管理制度上看,由于国有企业所有权和经营权的同一性,在所有者缺位的情况下,经营者的职位往往是行政职务,经营者对国有资产的保值增值并不负有直接的经济责任,也不需要为了实现产权的流动而谋求企业市场价值的最大化,使投资者获取必要的投资回报。从投融资体制上看,国有企业的经济活动长期在国家计划安排下进行,企业是否需要资本,需要多少长、短期资本均由财政或银行提供,企业不需要研究融资渠道、融资方式和资本成本,也不需要通过研究资本结构问题理性选择最优资本结构。正如前例中反映的国有企业与其它企业在数据对比上的差异一样,国有企业的不以盈利性为开办目的,不以市场价值最大化为投资者目标,以及扭曲的投融资体制等均造成了国有企业资本结构的不合理性,实际经营中的资本结构选择也违背了利润最大化和投资者收益最大化相统一的标准。
综合现代西方资本结构理论和对国有企业资本结构现状的分析,在确定最优资本结构时,应当根据我国的具体国情,遵循以下原则:
1、有利于企业的生存和发展。企业的最终目标是在激烈的市场竞争中求得生存、获得发展、嫌得利润,良好的资本结构不仅不应阻碍企业的生存,而且还要有利于企业的发展。因此,所确定的资本结构首先应满足企业生产经营活动的资金需求,当企业规模迅速扩大时,不可避免地会遇到资金短缺的问题,此时,企业为了能筹集到资金,往往需要付出较大的代价,承担较高的资本成本,但企业又不能仅为了保持资本成本小而放弃良好的发展规划,所以,满足企业发展所需的资金,便成为确定资本结构首先要考虑的问题。此外,企业在优化资本结构时,还必须注意确保企业具有足够的偿债能力,为防止因资不抵债、无力清偿到期债务而破产,必须重视债务资本比重,保证有足够的权益资本作后盾,同时,还应科学地确定债务结构,合理安排债务期限,以免因到期日集中而加大企业偿债压力。
2、有利于企业治理结构的完善。优化企业资本结构,必须实现由“行政型治理”向“经济型治理”的转变,并构造出既有利于合理制衡又有利于科学决策的内部治理结构和外部治理机制,改善所有权不合理导致的治理结构虚化和治理机制失效问题,通过弱化政府的支配权,来解决传统国有企业支配权“越位”问题,通过有效地监督与制衡经营者,来消除“内部人控制”现象。
3、有利于提高资本收益率。企业经营的最终目的是扩大所有者收益,提高资本收益率,因此,企业在筹资时,尤其是举债时,应以盈利为出发点,力求调整资本结构,使负债经营所获收益尽可能多地超过负债经营成本,进而提高所有者投人的资本收益率,对国有企业而言,则是要提高国有资本收益率,也即国有资产保值增值率。
4、注重弹性,有利于资本结构的再调整。企业的盈利水平、经营管理状况、资产结构及宏观经济政策等因素,都或多或少地会影响资本结构的确定。这些因素并非一成不变,而是处于不断变化之中,资本结构也理应作出适当的调整。可见,资本结构是一种动态组合,企业财务管理人员在作筹资决策时,应选择一些弹性较大的筹资方案,给资本结构的再调整留有余地。
在进行国有企业资本结构优化调整时,必须具备一定的前提条件,如现有资本结构弹性较好,有增加或减少投资的机会,企业有一定的盈利能力,有债务重组的可能等。还必须综合分析影响企业资本结构优化的各项因素,如资本成本、财务风险、经营风险、贷款人和信用评级机构的态度、企业的成长性、获利能力、企业资产债务结构和行业因素等。
1、与国有经济的战略布局调整和国有企业改制相结合。在目前国有企业的资本结构、治理结构和经营机制尚不完善的情况下,按照产业发展政策进行增量投入不会对资本结构的改善有积极作用,甚至会加重原有结构的扭曲,以财政注资方式用于扩大所有者权益的资金有限,也不可能从根本上解决国有企业的过度负债问题。为此,必须按照现代企业制度的要求,实行国有企业的公司制改造。在组织形态方面,应将国有独资企业比重降至最低,改组和设立股份有限公司和有限责任公司,实现产权多元化。同时,应采取多种方式,科学设计企业资本结构和股权结构,设计股权结构并不是要有意压低或减少国有资本,恰恰相反,应该通过审计、资产评估等手段,科学核实和估算国有资本,防止国有资产的流失。
2、存量调整和增量注入相结合。存量调整,即在不改变现有资产规模的基础上,根据目标资本结构的要求,对现有资本结构进行必要的调整。增量调整,即通过追加筹资量,以增加总资产的方式来调整资本结构。有时还需要进行减量调整,即通过减少资产总额的方式来调整资本结构。
3、资本结构的改善与财务管理活动相结合。企业资本结构的改善必须有利于财务杠杆利益的提高。企业应通过合理配置资产,加速资金周转,降低产品成本,改进产品质量等措施,促进盈利能力的增长,并将各类负债的加权平均利率作为投资利润率的最低控制线,以防止发生负的财务杠杆利益。企业还应通过比较各金融机构的信贷条件和各种举债方式的特点,选择适合本企业生产经营所必需且利息成本较低的负债资金。另外,企业还可以通过选择合理的还本付息方式,最大限度地降低借款实际利率,根据企业资产配置的要求,优化借款结构,在不增加筹资风险的情况下,最大限度地利用短期贷款。
就整体情况而言,目前国有企业失衡的资本结构已极大地制约了国有经济的运行效率,采取何种策略理顺企业的资本结构,是摆在政府面前的一项重大课题,对此,笔者通过总结无锡地区国有企业改革过程中的一些经验认为,国有企业资本结构治理是个复杂的系统工程,不存在万全之策,任何可行的策略也都要付出一定的代价,要从根本上扭转国有企业在资本结构上的弊端,必须有“置之死地而后生”的气概,即按照国有企业的重要性程度,将企业划分为三大类,不同类别使用不同的资本结构治理手段,实行分类治理和调整:
第一类为关系国计民生的关键性行业和对地方财政经济有重大影响的大企业、大集团。为了加强国有经济的控制地位,降低企业的财务风险,应由国家财政直接注入增量资本增加企业净现金流量,迅速地改变企业不合理的资产结构,扭转企业资金紧张的局面,这些是存量资本结构治理所无法实现的。所需资金可由第二类国有企业的退出资本来提供,作为该类企业的追加资本,不会对国家财政形成太大的压力。
第二类为竞争性行业中的优势国有企业。这些企业在行业中有一定的发展前途,但采用直接注入资本的方式将会使国有股比重增大,因此选择存量资本调整的治理方式是必然的选择,但凡通过企业改制、重组、兼并,以及剥离非经营性资产和无效资产,实行不良债务重组等手段,都可以实现企业资本结构的优化。
第三类为陷入严重财务困境,属于竞争性行业中的中小国有企业。经过多年的市场化竞争,这些中小型企业很大部分都已陷入极度的财务困境,资金周转不灵,有的企业已处于资不抵债的境地,在行业竞争中处于劣势,再加上低下的信用等级和单一的筹资渠道局限,要扭转目前的财务困境绝非易事。对于该类企业,由财政直接注入资金的方式是完全行不通的,而存量资本结构治理也已失去了运作的基础,在此情况下,采用出售、关闭、破产清算等多种形式退出市场,卸下债务包袱是唯一的选择。
调整国有企业资本结构是国有企业产权制度改革的重要任务之一,深化国有企业改革,推动国有经济布局和结构的战略性调整,势必要利用资本市场的各项功能和作用。资本市场对已经进入的国有企业的产权结构、治理结构的变化已经产生了重大的影响。一方面,通过轨范的公司制改革,资本市场获得了产权清晰、资本结构优化、法人治理结构较为完善的企业资源,为资本市场的规模化经营和发展创造了条件。另一方面,开放的、高度市场化的资本市场为引进战略投资者,增加企业投资主体提供了可能,从而为国有资本的进一步流动和优化配置奠定了基础。资本结构调整对企业自身的意义则更加重大:
第一,可以大力推动国有企业进行规范的公司制改造,促使其真正建立起“归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅”的现代产权制度。投资主体多元化将不同产权性质的资本与现代企业的经营机制、管理体制有效地结合,使企业面对市场展开公平竞争,并通过各类资本的流动与重组谋求自身的发展和增值。
第二,可以有效地改善企业的内部治理结构,国有企业在引入新的投资时,也就引进了新的股东,多元化的股东结构比国有独资形式更有利于提高企业的经营效率,完善的公司治理结构使公司董事会、监事会可以更好地发挥制衡和监督作用。
第三,有利于提高企业经营的透明度,促进国有资产的保值增殖,投资主体多元化的企业,必须定期接受外部审计,按照规则向股东公布企业的经营状况和财务数据,这样不仅有利于其他股东了解企业的经营状况,而且有利于国有股东监督国有资产的保值增殖经营效果。
第四,有利于通过“股权”问题的解决进而解决“债权”问题。股权与债权似乎是两个相互独立的问题,通过直接融资而扩大自有资本金比重,会相应降低负债比重,所引起的只是资产结构上的变化。然而,在这种结构变化的后面,主角是行使股权的股东,由负债筹措到的资金是由股东及其选定的经营者使用的,国有企业存在的债务问题,主要不是负债率本身的高或低,而是现有的股东及其经营者对负债资金缺少使用上的责任心。所以,国有企业资本结构不合理问题的解决,关键还是要改变企业股东及其经营者的行为,否则,减下来的债还会增上去。
此外,大力发展混合所有制经济,不但将使国有企业的资本结构多元化步伐大大加快,也将会使更多的民营和外资企业进入国有经济的投资领域,这对于企业做大做强非常重要,在现代市场经济发展中,通过混合所有制经济把各种不同类型出资人的利益结合在一起,在市场竞争中完全可以实现多赢的局面。
在推进国有企业投资主体多元化,实现国有企业资本结构优化调整的过程中,也面临着若干难点问题,如如何建立科学合理的国有资产投资制体,实现国有资产的有序流动和有效监管;如何建立投资风险约束机制,实现责权利的统一;如何进一步发展资本市场,拓宽企业融资渠道;如何发挥产权交易市场的作用,为合理配置国有企业资源提供平台等,均为今后的国有企业进一步深化改革留下了丰富的研究课题。
1、戴文标,任熹真:《国有企业资本结构优化标推探析》,经济学家,200l,4。
2、李维安:《现代公司治理研究:资本结构、公司治理和国有企业股份制改造》, 中国人民大学出版社, 2002年4月,第1版。
3、黄胜平:《无锡竞争优势研究》,新华出版社,2003年6月第1版。
4、胡援成:《国有企业“债转股”与资本结构优化》,清华大学出版社,2004年1月第1
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为了解决企业较高的资产负债水平以及缺乏经济效率的资本结构问题,要找到优化资本结构的方法,合理安排资本结构中的负债比例,利用财务杠杆,提高公司价值,实现股东财富最大化。今天读文网小编将与大家分享:财务杠杆利益与风险及企业资本结构决策相关论文。具体内容如下:
1 概念阐释
1.1 财务杠杆
财务杠杆又称融资杠杆,不管企业的营业利润多少,债务利息和优先股的股利都是固定不变的。当息税前利润增加时,每1元利润所承担的固定的财务费用就会相对降低,这为普通股股东创造出更多的价值。这种举债经营的方式对股东收益的影响,称为财务杠杆,它是指由于在企业资本结构中存在着固定的债本文由论文联盟http://www.LWlm.COM收集整理务利息和优先股股利而导致普通股每股利润变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象。
财务杠杆系数=(普通股每股收益变动额/变动前的普通股每股收益)/(息税前利润变动额/变动前的息税前利润)=每股收益变化的百分比/息税前利润变化的百分比。
1.2 财务风险
财务风险是指企业因使用债权融资而产生的财务杠杆效应,使得在未来收益不确定的情况下,增加了由权益资本承担的额外风险,使企业的净资产下降。如果企业营业情况良好,投资回报率大于负债利息率,则获得财务杠杆利益;如果企业经营状况不佳,投资收益率小于负债利息率,则面临财务杠杆损失,甚至导致企业破产,这种不确定性就是企业运用负债所承担的财务风险。
财务风险的高低主要由财务杠杆系数的高低决定。一般情况下,如果息税前利润提高,则权益资本的收益率会以更快的速度提高,企业可以得到财务杠杆的正效应,亦称财务杠杆利益;如果息税前利润率下降,那么权益资本利润率会以更快的速度下降,从而风险也增大,会出现财务杠杆的负效应,亦称财务杠杆风险。财务杠杆系数越大,权益资本的收益率相对于息税前利润率的弹性就越大。
1.3 资本结构
资本结构是指企业资本的价值构成及其比例关系,是企业一定时期筹资组合的结果。合适的资本结构可以降低融资成本,实现财务杠杆利益,使企业的权益资本获得更高的收益率。
1.4 最佳资本结构
最佳资本结构是使公司价值最大或股价最高的资本结构,亦即使公司资金成本最小的资本结构。最佳资本结构能使企业充分获得财务杠杆利益,降低财务风险和资本成本。因此,要实现公司价值最大化,就要合理安排资本结构中负债的比例,对风险和收益进行充分全面的权衡考量。
2 我国上市公司资本结构存在的问题
2.1 负债结构不合理
负债结构是指上市公司借入资金的期限结构、利率结构等。一般来讲,负债期限结构中应根据生产经营中不同的资金需求合理安排短期、中期、长期负债,并保持适当的比例,避免因负债期限不合理而导致的企业资金流动性紧张和缺口。从近期上市公司的负债金额上看,我国上市公司总体上流动负债水平偏高,占负债总额的70%以上,极大地增加了企业资金的流动性风险。
2.2 资产负债率较高
资产负债率体现在总资产中负债的比例是多少。国内上市公司在筹资方式上,外部筹资的比例很高并且在外部筹资中更倾向于债权融资,股权筹资进程缓慢,导致资产负债率偏高。此外,长期以来形成的单一融资体制造成了国有企业负债过高的情况,使得企业偿债能力降低,财务风险加大。国内许多中小企业没有形成优化资本结构的意识,通过提高负债水平的方式盈利,很难利用财务杠杆,获得利益,反而加大了财务风险,使企业缺少盈利的可持续性。
3 从财务杠杆效应视角优化企业资本结构
为了解决企业较高的资产负债水平以及缺乏经济效率的资本结构问题,要找到优化资本结构的方法,合理安排资本结构中的负债比例,利用财务杠杆,提高公司价值,实现股东财富最大化。具体方法如下。
3.1 加大股权融资的比重
对企业而言,需要有长远的战略眼光,并形成独特的核心竞争力,创造价值,提高公司资信,为增加股权融资打下基础。增加股权融资在资本结构中的比例,能够直接降低企业的资产负债率,进一步降低财务风险。此外,股权融资需要发展更加规范的公司法人治理结构,使股东大会、董事会、监事会彼此形成风险约束和利益制衡机制,规避企业经营风险。
3.2 债权转股权
金融资产管理公司收购企业在银行的不良资产,把银行和企业之间的债权债务关系,转变成金融资产管理公司与企业间的控股与被控股的关系,实现债权转换为股权,降低了企业偿债的压力,有效化解了财务风险;同时,能够使资本结构更加合理,发挥财务杠杆的作用,改善企业经营,增加企业资信。
3.3 资产重组
资产重组主要是资产负债率较低的公司并购资产负债率较高的公司,使重组公司的整体负债比例下降,优化企业资本结构,降低企业资本成本,化解财务风险。
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集团公司融资方式通常是多元的,既有银行短期借款、长期借款、也会发行企业债券、发行股票上市融资,上市公司通过配股及增发新股、发行可转换债券进行再融资。以下是读文网小编为大家精心准备的:国有集团融资决策研究相关范文。内容仅供参考阅读!
国有集团融资决策研究全文如下:
地方国有集团公司一般都经营着规模庞大的资产,管理着众多的生产经营单位,通常对资金进行集中调控确保对生产经营过程有效管理;同时为实现集团战略目标提供资金支持与保障,集团公司也常常面临各种复杂的资金需求。作为集团公司融资决策,笔者认为应根据集团整体经营状况及资本市场情况,选择适合自己的融资方式,而不能限于发债、上市融资。不能为完成所谓金融创新等行政任务,不顾成本与企业实际情况,盲目跟风发债、上市。金融市场是动态、变化的,集团公司要十分关注国内外金融市场的发展变化,研究资本市场情况,审时度势,抓住机遇,把握各类融资方式最佳时机融资。
(一)发行债券融资要充分考虑市场利率的走势,规避财务风险
目前,我国宏观经济面临下行压力。自2014年开始中国人民银行分别于2014年4月25日、2014年6月16日、2015年2月5日、2015年4月25日四次通过定向降准、普降方式下调金融机构人民币存款准备金率,向市场释放更多资金,增加流动性。同时,中国人民银行分别于2014年11月22日、2015年3月1日二次下调金融机构人民币贷款和存款基准利率,并进一步推进利率市场化。通过降息和降准二个渠道,降低企业融资成本,解决“融资难”、“融资贵”的问题,起到“稳增长、调结构”的重要作用。
在国家利率下调,并且预测利率市场预计还会出现持续下调趋势的情况下,要慎重选择发行债券融资方式。特别是长期债券,面临的利率风险较大,而又欠缺风险管理手段,这种情况下发行债券将要承担更多利息成本。面对这种情况企业可以通过短期银行贷款来降低或规避财务风险,确认时机成熟再转为发债,把融资成本降下来。而在经济上行时,预测以后市场利率可能上升的情况,企业可通过发行长期债券筹集资金,从而在若干年内将利率固定在较低的水平上。
(二)把握证券市场行情,选择上市时机募集更多资金
集团公司应根据自身的生产经营状况,并充分考虑证券市场行情,确定一个合理上市时间段,并做好上市准备,在股市为牛市时发售新股,股票发行市盈率较高,股票发行价格较高,能募集到更多资金,从而满足一定时期内企业迅速扩张所需资金。除常见贷款、发债、上市融资及再融资以外,还有信托、委托、融资租赁、PPP等多种融资方式可供企业选择,企业要根据自己发展目标,资金需求和融资计划,选择适宜自己的融资组合。
集团公司融资方式通常是多元的,既有银行短期借款、长期借款、也会发行企业债券、发行股票上市融资,上市公司通过配股及增发新股、发行可转换债券进行再融资。所以我们提醒企业长、短期融资计划要与企业长、短期投资计划相匹配,通过多元的融资方式满足企业日常经营和公司长期战略投资的资金需求。除此之外还要将债务融资还本付息和股利分红资金要求考虑进来,以保证企业具备稳健的现金流。而在实际工作中,许多地方国有集团行政色彩过重,政府干预过多,企业追求业绩,政府追求政绩,只顾抓投资、抓项目,快发展或扩张,往往忽视了资金计划管理和现金流管理,出现乱拉资金问题,常常因短债长占,或短期债务管理不当,导致企业资金链条断裂,引发企业债务危机。由此演变成项目烂尾、企业破产的案例举不胜举。
地方国有集团公司一般由地方政府为完成政府特定任务而设立,集团公司日常忙于完成政府下达各项指令,缺乏统一长远公司发展战略,导致在企业项目融资时只要能暂时解决企业的资金问题,较少考虑融资成本与资金使用效率。所以,公司项目贷款融资一定要坚持节约、高效的原则,树立资金时间价值观念,做到“小增资,大增产”,千方百计防止融资成本增高,使资金使用效益最大化。
而银行对项目贷款风险高度重视,从大型银行或银团取得的项目贷款,都会附有各种限制性条款,还需提供相应资产抵押物、企业配套资金投入,固定资产投资项目的企业自筹资本金比例一般为25%-40%,同时资金使用用途专款专用并受到银行严格资金监管。银行从追求经济效益目标,会要求企业在项目贷款初期就大额提款,并存在放款银行,这样做,放款银行将获得吸存和放贷双丰收。而项目公司为保证项目资金,愿意配合银行提款。而这些巨额贷款,因项目施工进度和其他管理方面等问题,长期沉淀在公司账面,企业承受巨额利息负担。
导致项目贷款使用效率低、融资成本高的另一个原因:项目出资人,为满足银行自筹资金先到位后放款的要求,可能先通过母公司短期贷款融资,再挪为启动项目资金,以缓解自身资金不足的压力。后期又因上马项目太多,或经营现金流不足,形成短债长占。企业明白,银行借款要在短期内归还,逾期形成不良记录,将影响企业所有银行融资,需提前筹措资金归还到期贷款,以贷还贷,以贷还息,导致实际资金使用率降低、资金成本增高。更不用说,企业为了维护自身信用,争取更多地信贷支持,难免要与多家银行建立贷款关系,少不了投入一些必要的存款支持。各家银行存款、贷款交叉重叠,额外增加企业融资成本。
根据十八届三中全会精神,今年国企改革要加大工作力度,国企的兼并重组、发展混和所有制经济势在必行。加之上市公司由审核制改为注册登记制,必将推动国企整体上市、迫切需要使国有资产资本化、国有资本证券化。然而国有集团公司承担部分社会职能或因资产规模大而盈利资产相对较小,短期内较难实现整体上市,因而,分拆上市成为国企重组上市的首选。
在市场化原则下,整合集团公司业务,将优质资产注入拟上市公司,剥离盈利较差业务,通过首次公开募股、借壳、新三板挂牌等形式实现优质主业资产上市。在这个分拆上市过程中,难免会产生一些遗留问题,一是存续公司承接了大量盈利性较差的业务或不良资产,使公司背上了沉重的包袱,生产经营更是难以为继;二是存续公司与拟上市公司存在不合理关联交易和担保,会产生严重的公司治理问题;三是在资产重组过程,面临着涉税风险,如限期补缴增值税、营业税、所得税税款并承担相应罚金和滞纳金,缴纳巨额税款导致的现金流出,严重影响企业正常生产经营。
为规避重组上市风险,应从以下方面入手,
一是建立完善公司法人治理结构,建立现代企业制度,开发具有自主品牌高科技产品,加快发展企业名牌产品,做优做强主营业务这是首要任务,而不能过于急切上市融资,不能为上市而上市;
二是优质主业资产上市后,可以通过控股上市公司以自有资金收购集团公司资产等方式实现集团公司整体上市,实现集团公司全面整合,彻底解决分拆上市过程中产生遗留问题,保持职工队伍的稳定;
三是在重组上市过程,要合理运用国家税收法律法规,提早进行税收筹划,避免企业经济损失,并有助于保持良好企业形象;四是上市公司的融资决策应充分考虑现金分红产生的资金成本。以往上市公司融资通常会优先考虑上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资,很少考虑给股民分红,是因为以往上市公司股利分配政策制订随意性较大。2008年10月9日证监会发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》,明确了上市公司现金分红的具体安排和决策程序。规定上市公司当年税后利润,在弥补亏损及提取法定公积金后有盈余的,应当按照公司章程的规定分配现金股利,引导和规范上市公司现金分红行为,应依法依据认真贯彻落实,使上市公司规范化运作。
目前地方国有集团公司正在积极探索新的融资模式——政府和社会资本合作模式(Public-PrivatePartnership)简称PPP模式,适合开展PPP模式项目为城市供水、供暖、供气、污水和垃圾处理、保障性安居工程、地下综合管廊、轨道交通、医疗和养老服务设施等带有公益性项目或单位,项目运作方式主要包括委托运营、管理合同、建设-运营-移交、建设-拥有-运营、转让-运营-移交和改建-运营-移交等。在开展PPP项目时,除关注项目的规范运作外,还要充分考虑项目需求长期稳定,项目有稳定现金流是PPP项目成功的关健要素。所以在开展PPP模式前,集团公司要充分进行评估论证、保证计划需求,避免盲目上马新项目,产生债务危机,使公司背上包袱。
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融资决策需要考虑众多因素,税收因素是其中之一。利用不同融资方式、融资条件对税收的影响,精心设计企业融资项目,以实现企业税后利润或者股东收益最大化,是税收筹划的任务和目的。以下是读文网小编为大家精心准备的:纳税筹划在融资决策中的应用相关论文。内容仅供参考阅读!
纳税筹划在融资决策中的应用全文如下:
一般来说,企业的融资渠道有:
(1)财政资金;(2)金融机构贷款;(3)企业之间的拆借;(4)企业自我积累;(5)企业组织内部集资;(6)公开发行债券融资;(7)发行股票融资;(8)商业信用融资。这些融资渠道不外乎内部和外部两种。从内部来说,包括企业的自我积累和组织内部集资;从外部来说,包括股权融资和债权融资,可由财政性资金、商业银行贷款、企业间拆借等构成。
这些融资方式无论采用哪一种或组合方式,都能满足企业的资金需求。但从企业纳税角度考虑,这些融资渠道产生的税收效果有很大的差异,利用一些融资渠道可以有效地帮助企业减轻税负,获得税收利益。
通常情况下,企业自我积累融资所承担的税收负担要重于向金融机构贷款所承担的税收负担,向金融机构贷款所承担的税收负担要重于企业之间拆借融资所承担的税收负担,企业之间拆借融资所承担的税收负担要重于企业组织内部集资所承担的税收负担。从筹划节税的角度出发,企业组织内部集资与企业之间拆借效果最好(尤其当企业间存在税率差异时),金融机构贷款次之,自我积累效果最差。其原因在于,企业组织内部集资与企业之间的拆借涉及的部门和机构较多,容易增加融资成本,也会因税收收益分散而降低负债抵税效应。
税法规定。纳税人在经营期间,向金融机构借款的利息支出,按照实际发生数扣除;向非金融机构借款的利息支出,不高于按照金融机构同类、同期贷款利率计算的数额以内的部分,准予扣除。但是,企业通过增加资本金的方式进行融资所支付的股息或红利,是不能在税前扣除的。因此,比较发行股票融资与发行债券融资,由于发行债券融资的利息支出可以作为财务费用税前列支,所以,这种融资方式使所得税税基缩小,税负得以减轻。而发行股票融资方式则不能实现股利的税前分配。因此,企业应优先选用债权融资的方式,后选股权融资的方式,从而充分发挥债券“税盾”的作用。
融资活动不可避免地涉及还本付息的问题。利用利息摊入成本的不同方法和资金往来双方的关系及所处经济活动地位的不同往往是实现合理节税的关键所在。金融机构贷款其核算利息的方法和利率比较稳定、幅度变化较小,节税的空间不大。而企业之间的资金拆借在利息计算和资金回收期限方面均有较大弹性和回旋余地,从而为节税提供了有利条件。尤其是企业内部基于委托贷款方式而进行的资金划拨,在实际操作过程中还是可以由企业自行进行决定。通过设定不同的利率可以实现利润的转移,如使利息支出发生在高税率地区,降低税前利润,或是使利息收入发生在低税率地区,这样集团整体的税负就能够实现最小化。
(一)租赁的分类与税务处理
按照租赁资产所有权相关的风险和报酬是否转移分类,租赁分为融资租赁与经营租赁两种形式。
融资租赁是指本质上转移了与资产所有权有关的全部风险和报酬的租赁。所有权最终可能转移,也可能不转移。如果一项租赁实质上转移了与资产所有权有关的全部风险和报酬,那么该项租赁应分类为融资租赁。对于融资租赁,其税务处理如下:
(1)融资租赁发生的租赁费不得直接扣除,承租方支付的手续费,以及安装交付使用后支付的利息等可在支付时直接扣除;
(2)融资租赁设备可以计提折旧并在税前扣除,而租赁费高于折旧的差额也可以税前扣除;
(3)租赁费通过举债支付,其利息可以在税前列支。
如果一项租赁实质上并没有转移与资产有关的全部风险和报酬,那么该项租赁应归类为经营租赁。所以,一项租赁归类为融资租赁还是经营租赁依赖于租赁的实质而不是合同的形式。对于经营租赁,其涉税处理如下:
(1)可以避免因长期拥有设备而承担的负担和风险;
(2)支付的租金冲减企业的利润,减少应纳税所得额;
(3)当出租人和承租人同属一个大的利益集团时,租赁形式最终将会使该利益集团可以实现利润合理转移,这是典型的租赁节税效应。
(二)租赁形式的选择
对于融资性租赁,由于会计处理要求确认租赁资产和租赁负债,作为一种表内筹资方式,会给承租人带来不利影响:由于企业债务金额上升,已获利息倍数、净利润率、资产收益率、股本收益率等指标就会下降,资产负债率就会上升。承租人一般不喜欢租赁合同被划分为融资租赁,那么如何才能规避呢?《企业会计准则第21号――租赁》规定,对租赁的分类,应当全面考虑租赁期届满时租赁资产所有权是否转移、承租人是否有购买租赁资产的选择权、租赁期占租赁资产尚可使用年限的比例等因素;同时,依据实质重于形式原则,考察与租赁资产所有权有关的风险和报酬是否转移,来具体区分融资租赁与经营租赁。一般在租赁合同中不要涉及资产所有权的转移和廉价购买权问题,或将租赁期设定为租赁资产有效经济年限的75%稍短一些即可,这样可以避免被认定为融资租赁。
企业借款的用途不一,有的作为流动资金用于日常生产经营活动,有的作为资本性支出用于添置固定资产和无形资产,还有的作为资本运营用于对外投资等。企业在借款时必然发生借款费用。借款费用指的是与借入资金相关的,由纳税人为经营活动的需要承担的利息费用,包括长期、短期借款的利息;与债券相关的折价或溢价的摊销;安排借款时发生的辅助费用的摊销;与借入资金有关,作为利息费用调整额的外币借款产生的差额等。
举例分析:甲企业根据财务收支预测当年资金缺口2 000万元,拟通过一年期的银行借款来弥补资金缺口。企业当年除了正常的生产经营外,为了提高管理的信息化水平,拟请某软件公司为自己开发ERP软件,软件开发期预计为一年,当年末即可投入使用,需支付软件费用1 000万元。假定企业当年及以后两年的税前利润为2 200万元,银行一年期正常贷款利率为10%,企业处于正常的纳税期,没有享受企业所得税减免优惠,那么,企业在向银行借款2 000万元时,应该以什么名目借款呢? 这里有两个方案可供选择:方案一:全部为流动资金借款。企业如以流动资金名义借款,当年扣除借款费用200万元后的应纳税所得额为2 000万元,应缴纳企业所得税为500万元(2 000×25%)。企业的净现金流量=(税前利润-利息-应纳所得税)×10%利率3期年金现值系数,则:企业的净现金流量=(2 200-200-500)×2.4869=3 730.35(万元)。
方案二:以组合名义借款,1 000万元用于购置软件,另外1 000万元为流动资金借款。企业购置软件的借款利息不能直接在税前扣除,应计入无形资产成本,在以后两年内分期摊销,第2、3年每年摊销50万元。企业第1年扣除借款费用后的应纳税所得额为2 100万元,应缴所得税为525万元(2 100×25%)。企业第2年扣除借款费用及多摊销的无形资产摊销额后的应纳税所得额为2 050万元,应缴所得税为512.5万元(2 050×25%)。企业第3年扣除借款费用及多摊销的无形资产摊销额后的应纳税所得额为2 050万元,应缴所得税为512.5万元(2 050×25%)。企业的净现金流量=(税前利润-利息-摊销无形资产费用-应纳所得税)×复利现值系数,则:第1年的净现金流量=(2 200-200-525)×0.9091=1 340.9225(万元);第2年的净现金流量=(2 200-200-50-512.5)×0.8264=1 187.95(万元);第3年的净现金流量=(2 200-200-50-512.5)×0.7513=1 079.993 7(万元);3年净现金流量累计额=1 340.922 5+1 187.95+1 079.993 7=3 608.866 2(万元)。
比较可知,以流动资金的名义借款比以组合名义借款3年净现金流量累计多121.483 8万元。如果企业处于免税期间,则情况相反。所以,企业在借款时,要根据自身实际情况,按照税法对不同借款费用的处理规定,在合法和有效的前提下做好筹划,以节约筹资成本。
再比如,某上市公司由于业务发展计划筹资10 000万元。财务人员根据目前情况及新年度发展计划提出了三种筹资方式,供公司领导决策。筹资方式如下:
(1)银行借款集资:这种观点认为,企业发展生产,急需资金,可同银行协商解决。2013年年底,年贷款利率为9%,筹资费率估计为1%,以后贷款利率可能会提高,本企业所得税税率为25%。
(2)股票集资:这种观点认为,公司发展前景被投资者普遍看好,发行股票有良好的基础。因此,在新的一年里可申请增发股票筹集所需要的全部资金,筹资费率为5%。公司目前普通股市价为30元,每股股利为2元,预计年股利增长额为10%。
(3)联合经营集资:这种观点认为,公司可以与下游厂家联合经营,由公司提供原材料物资,成员厂加工成产品配件,再卖给公司,由公司组装成最终产品,并负责对外销售。这样,公司试制成功的新产品可利用成员厂的场地、劳力、设备和资源等进行批量生产,从而形成专业化生产能力,保证产量、产值和税利的稳步增长。试分析,该上市公司采取什么方案筹集资金较好?
由于三种筹资方式都有其资金成本,因此,我们采取比较资金成本率的方法。
(1)银行贷款。借款资金成本率=借款年利息×(1-所得税率)÷[借款本金×(1-筹资费用率)]=10 000×9%×(1-25%)÷[10 000×(1-1%)]=6.82%
2)股票集资。普通股资金成本率=预期年股利额÷[普通股市价×(1-普通股筹资费用率)]+股利年增长率=2×(1+10%)÷[30×(1-5%)]+10%=17.72%;
(3)联合经营集资。资金成本率分为以下两种情况:
①当成立一个联营实体时,资金成本率就是联营企业分得利润占联营企业出资总额的比例。比例越高,联营企业获得的利润越多,资金成本率越高。用公式表示为:资金成本率=联营企业获得利润/联营企业出资总额×100%。
②当仅为一个项目合资生产时,资金成本率就是联营企业获得利润占整个实现利润总额的百分比。所以,企业筹资必须考虑对资本结构造成的影响。
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中国的融资租赁是改革开放政策的产物。改革开放后,为扩大国际经济技术合作与交流,开辟利用外资的新渠道,吸收和引进国外的先进技术和设备,1980年中国国际信托投资公司引进租赁方式。1981年4月第一家合资租赁公司中国东方租赁有限公司成立,同年7月,中国租赁公司成立。这些公司的成立,标志着中国融资租赁业的诞生。以下是读文网小编为大家精心准备的:EMC项目的结构化共享式融资租赁模式设计相关论文。内容仅供参考阅读!
EMC项目的结构化共享式融资租赁模式设计全文如下:
据国家统计局2013年发布的数据显示,2009年至2011年我国能源消费总量从30.66亿吨标煤增长到34.8亿吨标煤,年均增长2.1亿吨标准煤。我国2012年的全年能源消费总量为36.2亿吨标准煤,比2011年增长了3.9%,这一增速很难完成我国“十二五”期间的控量目标。面对如此严峻的能源形势,一种市场运作的新型节能机制――合同能源管理,因其独特的特点和优势,开始被越来越多的节能服务企业应用和推崇。
然而,据EMCA的一项调查显示,由于我国的节能服务公司信誉低、融资困难,节能测算技术不发达以及缺乏政策支持等诸多原因,导致合同能源管理的发展并不顺利。其中融资困难是阻碍其发展的第一障碍,许多具有良好节能前景的项目和节能技术产品都由于融资不到位而被迫搁浅。
(一)融资现状
目前我国节能服务公司实施合同能源管理项目采用的融资方式主要有债务融资方式、股权融资方式、融资租赁和投融资交易平台。
1.债务融资方式
债务融资是指企业以负债形式获得资金,包括直接融资和间接融资两种。直接融资是指企业通过在资本市场上发行债券进行融资,但这种融资方式对发行债券的企业本身要求较高,因此对我国大部分节能服务企业来说,这种融资方式在短期内较难实现。目前,节能服务企业使用较多的间接融资方式是国际金融机构贷款和银行贷款。
国际金融机构贷款指的是,我国政府为促进节能产业发展,与一些国际金融机构合作,使我国的节能服务企业获得赠款或贷款,参与国际合作项目。这种贷款可以提供比市场利率更加优惠的资金成本,贷款的门槛也不高,但对一个项目能够提供的贷款总额度有限。而合同能源管理项目的资金回笼较慢,一旦贷款发放完毕,项目可能陷入困境。
银行贷款包括抵押贷款、担保贷款等,是我国合同能源管理使用较多的一种贷款方式。虽然银行贷款具有资金成本低、贷款金额大等优点,但要获得贷款需要有一定的抵押或担保措施。我国节能服务公司多为发展历史短的中小型民办企业,有形资产较少,很难有足够的抵押或担保措施以获得大额贷款。
2.股权融资方式
股权融资模式是指企业原所有者通过出让部分股权给投资人一定的投资资金的一种融资方式。但由于《公司法》对发行股票有诸多限制,且这种融资模式会降低节能服务企业对企业和项目的控制权,因此,目前我国节能服务公司在对合同能源管理项目进行融资时,仍以自由资金、债权融资等其他融资方式为主。
3.投融资交易平台
中国合同能源管理投融资交易平台于2010年6月5日在地坛论坛上正式推出并上线运行,此平台由中国节能协会节能服务产业委员会与北京环境交易所合作推行,是利用市场机制加快推进合同能源管理的重要举措,也是节能服务产业一种新兴的融资方式。
该平台把众多节能服务公司、投资机构、节能项目业主单位和第三方评估机构汇聚起来,形成具有一定规模和专业化的节能项目交易市场,在一定程度上消除了社会资金进入节能服务产业的障碍,缓解了节能服务产业的资金短缺,同时解决了合同能源管理项目融资中常常出现的信息不对称和操作不规范等问题。但该平台形成时间尚短,发展还不成熟,担保机制也不够完善。
4.融资租赁模式
融资租赁因其门槛低、还款灵活、压力小的优势,近年来在合同能源管理中的应用越来越广泛。其运作模式是,由融资租赁公司购买设备,交给节能服务公司使用,节能服务公司以分期付款的形式偿还设备款。这种模式可以避免节能服务公司因一次性付款购买设备而给企业自身造成过大的资金压力,同时可以降低节能服务公司的投资风险。但采用这种方式进行融资,涉及的参与方较多,而且融资租赁公司作为设备购买者,出资较多,承担的风险也多,因此如何协调各方关系和风险分担问题,是采用融资租赁模式进行融资的难点。
(二)主要融资障碍
1.合同能源管理公司自身局限
在我国合同能源管理项目中,实施者节能服务公司多为中小型民营企业,成立时间短,管理不规范,具有缺乏信用记录、融资能力不高等弱点。
一方面,在我国,合同能源管理项目采用最多的融资方式就是银行贷款。但由于合同能源管理运行机制的特点,多数节能服务公司都是轻资产运营,缺乏贷款时需要用于抵押的资产,为贷款增加了很大难度。另一方面,我国很多节能服务企业成立时间尚短,还处于不太成熟的阶段,缺乏有说服力的业绩支撑和良好商业信誉,这也增加了其获得资金支持的难度。
2.国家政策缺陷
近年来,国家为了鼓励合同能源管理的发展,相继出台了一些对合同能源管理企业给予补贴和财政奖励的规定和办法,然而这些规定和办法的实施并没有取得预期的效果。
调查表明,全国节能服务领域普遍存在政策落地难的问题,政府下发的补贴资金甚至出现花不出去的情况。究其原因,这与补贴政策门槛设立过高不无关系,大多数企业都因资质不够而失去了获得补贴的资格。而即使具备资格的企业,在申请获取补贴的过程中,也会遇到各种政策执行不力的情况,这都为政策的落实增加了阻力。
另外,据建筑节能合同管理领域的专家反映,现行的关于合同能源管理项目的补贴办法中存在不合理之处。办法中规定,年节能量在不同量段的项目所能获得的补贴力度不同,且差异较大。但这一规定主要是针对工业节能项目的特点制定的,对建筑节能项目并不是很适用。因为建筑节能项目普遍体量较小,按这一规定所能获得的节能量奖励额度普遍偏低,企业并不能真正从中获益。
三、我国EMC项目融资模式创新
(一)结构化共享式租赁概念的引进
结构化共享式租赁最早是1998年由信德电信国际合作有限责任公司董事William Krueger在撰写的文章中提出,后来租赁业委员会研究决定,将其译为“结构化共享式租赁”,而不再使用原译名“结构化参与租赁”。
结构化共享式租赁是指由出租人选择符合要求的出卖人,向其购买租赁物,然后将租赁物提供给承租人使用,并按还款方式中所约定的比例从承租人处获得收益分享,以此完成租金回收的租赁方式。其中,出租人在选择出卖人和租赁物时,应充分考虑承租人的诉求。这种模式的特点是,支付租金的具体方案由双方协议约定,通常出租人按项目收益的一定比例获取资金回报,即以收益分享抵扣租金,双方共享项目收益。
(二)设计思路
鉴于能源管理项目在我国发展所受的诸多限制以及此类项目的自身特点,本文试图基于结构化共享式租赁的理念,以共同投资、收益共享为核心思路,从以下三个原则出发,设计出一种可以在一定程度上弱化融资过程中对于合同能源管理公司融资能力的需求,并规避对国家补贴、辅助等政策依赖的融资模式。
原则一:以项目为依托
以往合同能源管理项目的融资,多由能源管理公司贷款完成。而由于缺乏可供抵押的固定资产,资金的筹集往往非常困难,而且即使融资成功,一旦项目失败,能源管理公司将面临巨大的资金偿还问题。鉴于此,本文在进行融资模式构建时,充分将项目融资以项目为依托的特点作为设计原则,以项目收益作为项目投资回报,以此吸引各方资金。
原则二:风险合理分担
采用传统融资方式进行合同能源管理项目融资时,出资人往往为参与者的其中一方,出资人在承担项目大部分资金的同时,也承担了项目大部分的风险。由于项目风险过于集中,导致很多出资人在出资时再三权衡,甚至放弃投资,项目融资成功率和实施效率大幅降低。因此,本文在构建融资模式时,试图通过优化投资结构,使各个参与方以不同方式共同参与投资,合理分担项目风险,以增加项目融资的成功率。
原则三:利益共享
利益分享是吸引投资的关键。合同能源管理项目融资难的一个重要原因,就是传统融资模式风险集中,令投资者望而却步。而想要改变这一局面,吸引更多的参与者参与投资,关键就是用利益吸引投资,将项目利益共享,吸引多方共同参与,扩大项目融资来源,提升融资成功率。
(三)EMC项目结构化共享式融资租赁模式构建
1.参与主体
(1)租赁公司。租赁公司是该融资模式的运作主体,担任出租人的角色,主要负责从潜在投资人处获得投资资金,向节能设备供应商购买设备并支付相关款项,与能源管理公司协调设备租用等事宜。租赁公司对协调和均衡各方参与者之间的利益和风险分担关系起着至关重要的作用。
(2)能源管理公司。能源管理公司即节能服务公司,在此融资模式中担任承租人的角色。融资过程中,应协助租赁公司以未来节能收益为担保获得投资,如有必要,向出资方提供节能收益说明。
(3)潜在投资人。潜在投资人是该融资模式中的主要投资者。合同能源管理项目的潜在投资者主要包括银行、投资公司、地方政府、有投资意向的大型企业等。
(4)设备供应商。与传统融资租赁不同,在结构化共享式融资租赁模式中,设备供应商并不只是简单地供应设备。它还以低于市场水平的价格供应设备,以及通过收益分红回收租金的方式参与融资,与其他参与者共享收益。
(5)节能用户。节能用户往往不直接参与融资,而是通过合同将节能改造事宜委托给能源管理公司,并在项目的中后期直接从中受益。
2.模式设计(图1)
3.操作流程
步骤一:能源管理公司协助租赁公司以未来节能收益作为担保从潜在投资人处获得投资资金,并约定在效益分享时,能源管理公司为潜在投资人提供节能收益说明书。
步骤二:潜在投资人与租赁公司签订委托租赁协议,协议中约定好潜在投资人投入资金额度和收益分成比例等相关事宜。潜在投资人在模式中担任融资租赁委托人的身份,双方签订的协议赋予了租赁公司对租赁资产的管理权。
步骤三:租赁公司与投资人签订委托协议后,在引入资金的基础上加入其自有资金,与节能设备供应商签订购买协议,供货商以实物(节能设备)融资租赁的方式投入该融资模式。而设备款项的支付,则由租赁公司先向供货商支付一部分(一般不低于设备款总额的30%),剩余未付金额在项目投产后,以项目收益为基础,采用收益分成的形式抵扣付清。
步骤四:租赁公司与负责合同能源管理的节能服务公司签订融资租赁协议,在协议中约定租赁公司出租设备和能源管理公司使用设备等相关事宜。在此模式中,租赁公司不仅担当出租人的角色,同时负责整个模式的运作和管理,必要时也在各个环节和各方参与者之间发挥协调作用。
步骤五:租赁公司向能源管理公司确定项目收益,以收益分成方式收取租金,并依据之前签订的协议,协调与潜在投资人、设备供应商的利益分配。
结构化共享式租赁由上述环环相扣、相辅相成的五个步骤组成。其中:租赁公司是整个模式运作的核心和主体;潜在投资人起初始资金支持的作用;设备供应商在获得一定比例的前期支付资金作为保证的情况下,以分成租赁形式加入该模式,参与投资。此模式能否成功应用,在很大程度上立足于各个参与方是否能够守信履约。
(一)保证项目独立实施
结构化共享式融资租赁是以项目的资产和未来可能带来的收益作为融资的担保,而不是以合同能源管理公司、节能用户的资产和信誉作为融资的保障,即项目创造的价值才是项目还款的基础。项目一旦失败,只对项目具有追索权,而不对参与的公司具有追索权。因此,项目的失败与否与合同能源管理公司和节能用户的其他项目没有任何联系。
(二)融资风险分散
不同于传统融资模式由一个参与主体作为出资人的特点,结构化共享式融资租赁由多个参与主体以不同方式共同参与投资,改变了传统融资模式中出资人独立承担融资风险的局面。这一特点使得一部分原本因为融资风险过大而放弃出资的投资人改变了想法,也增加了潜在投资人参与投资的可能性。
(三)以收益共享吸引投资
结构化共享式融资租赁以收益共享作为各方参与投资的回报。不同于传统融资,这种模式的参与者想要获得投资回报,主要寄希望于项目将来可能获得的收益,风险相对来说较大。但伴随着风险的是,可能获得相较于以往更高的投资回报。因为在此种融资模式中,投资参与者是以百分比的形式从项目收益中分成,项目的收益越高,他们可获得收益就越高。
(四)提升能源管理公司信誉水平
合同能源管理项目之所以面临如此困难的融资现状,其中一个主要原因就是,我国的节能服务公司多为不成熟中小企业,缺乏抵押资产,信誉水平不高,难以融得资金。而结构化共享式融资租赁只要有足够的节能收益保证,项目达成就有很大的可能性。这大大提高了合同能源管理项目的成功率,从而使节能服务公司的知名度和信誉得到一定的积累和提升,为其长期发展起到了一定作用。
由于节能服务公司自身缺陷,以及我国合同能源管理领域相关政策和融资大环境的局限,合同能源管理项目的融资面临着巨大挑战。本文构建的结构化共享式融资租赁模式,帮助节能服务公司最大限度地弱化自身弱点造成的融资阻碍,在不依赖政府政策的条件下融得资金,对合同能源管理的发展有着极大的推动作用。但这种融资模式涉及的参与方较多,在实施过程中可能会遇到的问题还有待进一步探讨解决。
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期权理论是在期货的基础上产生的一种衍生性金融工具的理论。是在具体的定价问题在金融工程学中有比较全面的探讨。期权又称为选择权,是一种通常可交易的衍生金融工具,根据某项资产(如股权、股票指数或期货)在未来某一时间段的价格,确定期权交易中买家的权利和卖家的义务。 以下是读文网小编今天为大家精心准备的:基于期权理论的资本投资决策分析相关论文。内容仅供参考阅读,希望大家能够喜欢。
摘 要:将以NPV法为核心的传统投资决策方法与期权理论结合,并对其进行改进,确定以基于期权理论的资本投资决策准则,从而为投资决策提供依据。
关键词:投资决策 投资期权
将期权理论引入资本投资决策的理论研究越来越引起国内有关学者的关注。但从目前研究的情况看,国内学者大多否认以NPV法为核心的传统投资决策方法,而从其他途径寻求解决问题的方法。相反,近年来国外学者却并不完全否认传统的投资决策方法,而是将其与期权理论结合,对其进行改进,从而更好地解决资本投资决策问题。这种改进方法的关键是确定基于期权理论的资本投资决策准则。本文将利用资本投资决策的期权特性来对投资决策重新进行评估,从而为投资决策提供依据。
1.1 投资的不可逆性
所谓投资不可逆性是指当环境发生变化时,投资所形成的资产不可能在不遭受任何损失的情况下变现。资产专有性是造成投资不可逆的重要原因之一。因为资本所形成的资产都存在一定程度的专有性,而专有性资产在二级市场上的流动性较差。换言之,这些具有某个企业或行业特性的资产很难为其他企业或行业使用,投资后很难收回而变为沉没成本。现阶段投资的不可逆性更加突出,每个企业都想开发出具有市场独占性的产品,以获得超额利润。这种产品往往是以前是市场从未出现的,对其的投资也是前所未有的。所以新产品的开发一旦失败,其投资不可收回也就不言而喻了。例如:银根紧缩可能使国内外投资者无法出售资产以收回他们的资金。
1.2 投资的可推迟性
所谓投资的可推迟性是指投资项目在一段不很长的时间内可以被推迟的可能性。也就是说投资机会是可以选择的。多数投资选择并不是那种“now or never”的机遇,即“要么现在投资,要么永远不投资”。这是说投资者在投资时机上有一定的回旋余地。投资者可以推迟行动以获得有关未来的更多信息。在大多数情况下,只要某项投资存在可推迟性,则在面临外生风险的情况下,企业就可能通过推迟现在的投资以期获得更多的收益。
1.3 资本的未来回报是不确定的
理论上,确定性是指投资者知道其投资在将来的所得回报或收益的概率为1的情况。因此,在严格确定的概率意义上,不确定性是至少有两个不同的可能发生的价值状态的联合。一般地,不确定性有两个方面:“好”的一面和“不好”的一面,就不确定性变量的性质角度而言,可把不确定性分为经济上的和技术上的不确定性。经济上的不确定性与经济的总体运行(产业价格、运行成本)相互关联。技术上的不确定性与经济行业的总体运行不存在相互关联性。这种不确定性是由决策过程内生的。不确定性主要产生于信息的不完全性。因此,在作投资决策时,对投资回报的任何估计总是不精确的。投资的这种不确定性与期权有着密切的相关性。一般来讲,投资的不确定性越大,期权的价值就越大。
期权是一种选择权,期权最核心的特点是,期权持有人有选择买或卖的权利,而并非义务。换言之:期权最后是否被执行,完全取决于持有人,如果最后不执行,其最大损失仅以付出的权利金为限。公司得到一个投资机会如同拥有一种购入期权,它拥有可选择在未来某个时间购入一项资产的权利(但不是义务),以求从项目中获得利润流的权利。因而,投资决策权类似于金融市场中的期权。其中,企业为获取某一投资机会,需先期进行可行性研究、技术和人力资本积累、资本投入等,这相当于支付的期权费。企业在已获得这一投资机会后,就拥有了选择投资或放弃投资的权利,即相当于拥有了买方期权。企业可以在有利的条件下进行投资,即相当于行使期权,此时投资机会具有的价值就丧失,转化为投资的成本,而最终获取的投资收益则可能很大。企业也可以在不利的条件下不进行投资,即相当于放弃期权,损失的也只是已支付的期权费。
传统投资决策方法是指以净现值(NPV)法为核心、根据NPV大小判断一项投资计划是否可行的一系列方法的统称。它是目前国内外投资决策所普遍采用的方法。按照这种方法,一旦NPV非负,项目即可投资;反之,则投资不可行。
举例说明:假设一个投资项目投资额为110万元,1年后,该项目产生的现金流有两种可能性:市场向好为180万元,若不景气为60万元,以后一直保持不变。从目前测算,其现金流为100万元。项目的寿命为1年。再假定市场向好、向坏的概率各为50%,无风险利率为8%。由资本资产定价模型(CAPM)估算出的资金成本为20%。
由传统的NPV法则,可求出:
NPV=E(C1) /(1+k)-I0
=(0.5×180+0.5×60)/(1+0.2)-110
=-10
因为NPV=-10<0,故应拒绝该项目。
由期权理论,可以用二项式定价模型求出其价值。因为该项目相当于一个看涨期权,当现金流上升并超过执行价I1时,便执行,否则放弃。在第0年决策时,现金流为100万元,小于I0 =110万元,故放弃并等待。1年后,若市场看好,现金流为180万元,则投资,收入为E+=180-I1=180-110×(1.08)=61.2万元;而向坏时,现金流为60万元,放弃投资,E-=0;S+=180/100=1.8,S-=60/100=0.6。在不严格的情况下,可以不使用连续复利。由二项式期权定价理论可得:
P=[(1+r)-S- ]/( S+-S-)
=[(1+0.08)-0.6]/( 1.8-0.6)=0.4
项目价值为:
C=[P E++(1-P)E-]/(1+r)
=(0.4×61.2+0.6×2)/1.08=22.67(万元)
项目价值C>0,故该项目不能拒绝。
具体做法是期初不能投资,但也不能否决这项目,而应保留该项目的投资权。或者,应该以C=22. 67万元的价值出让该项目的投资权。
启示:由上分析可见,以NPV法为核心的传统决策方法忽视了投资的不可逆性和可推迟性,因而在实际运用中存在着缺陷。而将期权理论引入资本投资决策,可弥补传统的投资决策方法不考虑投资不可逆性和可推迟性的缺陷。资本投资大多具有不可逆性和可推迟性。这十分类似美式看涨期权的特性。为了寻找更有利的投资机会,推迟资本投资的权利就是一种期权——可称为资本投资期权。当一个企业进行一项不可逆的投资时,它就执行了投资期权,也就放弃了等待新的信息的机会,而新信息可能会影响投资效果的好坏和投资时间的选择。这也意味着即使市场条件发生逆转,该企业也不能不投资。这种期权价值的损失是一种机会成本,应作为投资成本的一部分加以考虑。即是:对一项不可逆的、同时是可推迟的投资而言,推迟投资的权利就是投资期权,且这种期权具有的价值必须在投资决策中予以考虑。
4.1 项目的价值构成
任何项目的价值来自如下三个方面:首先,来自项目的盈利价值( in-the-money-value),该值仅为现在(t=0)投资时项目的NPV;其次,来自项目本身所形成的内含的期权价值,如信誉、市场地位等;最后,因资本成本和价格运动所带来的期权的价值。因此,在评估投资期权价值和进行投资决策时,必须考虑投资期权的价值。
真实NPV (The True NPV)=项目的基本NPV (The Basic NPV)+(内含的)期权价值+(因资本成本和价格运动所带来的)期权价值
4.2 可推迟项目的价值构成
我们知道,考虑投资时间期权的价值(The Value of the Investment-Timing Option, ITOV),推迟投资将增加投资项目的价值。基本NPV按现行(t=0)折现率对项目的所有现金流折现后计算而得。真实NPV与基本NPV之间的差值即为投资时间期权的价值。一个可推迟项目的真实NPV等于考虑了投资时间期权的NPV(The Option Adjusted NPV, OANPV),而OANPV可按美式看涨期权来估价。可用公式表示如下:OANPV=NPV+ITOV。
4.3 基于期权理论的投资决策准则的确定
由于项目推迟的不确定性,则无论利率多大,OANPV总不为零。当利率等于OAIRR(The Option Adjusted IRR)时,期权的价值为零,因为此时期权充分盈利,即为了保持期权而推迟投资所得正好抵消了未立即执行期权并实现正的NPV在价值上的损失。例如:如果当商品市场价格等于约定价格时,期权的价值为0,此时期权已充分盈利。保持期权而推迟购买所得正好抵消了未立即购买而消费商品而有的损失。也就是说如果OAIRR小于IRR(内部收益率)可保证随时执行期权有足够的价值。
这样,对于现行的短期利率r,有OAIRR准则:若rOAIRR,则推迟投资。注意,这一决策准则实际上是执行美式看涨期权的标准准则。当ITOV=0时,OANPV=NPV,这时对于给定的现行短期利率来说,该项目的NPV达到了它的最高值。此时,如果拥有投资时间期权(ITO)的企业投资该项目,那么该企业就能充分利用项目中隐含的所有期权的价值。这种情况发生在OANPV=NPV时,而此时在ITO的寿命期间内可能不止存在一个利率。这就定义了该项目接受域,即OANPV=NPV时所对应的利率范围。由此,可得到OANPV准则:若ITOV=0,则进行投资;若ITOV>0,则推迟投资。
总之,在给定现行短期利率的基础上,投资项目的NPV能达到了它的最高值,期权能充分盈利,则进行投资;否则推迟投资。
改进的投资决策准则,有助于识别更多的有价值的投资机会。改进的投资决策准则中包含了对未来不确定性的定价和对增长期权的分析,它通过给不确定性赋值,将那些灵活性价值大于投资现金净损失的项目识别出来,为企业和国家找到了更多的有效投资机会,拉动了有效投资需求。
改进的投资决策准则,有助于弥补传统投资决策工具的不足,为项目评枯、决策及经营管理提供更客观有效的分析结果。
总之,期权理论应用于投资决策,不是对传统方法的否定,而是在保留传统投资分析方法合理内核(货币时间价值等)的基础上,对传统方法固有局限性(忽视投资的不可逆性和可推迟性)的重大突破,增加了投资决策的灵活性和合理性。
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