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摘要:当前学术界寄希望于机构投资者在公司治理中起到监督与约束作用,但是真正要发挥出他们的作用还有一段路要走。而这一段路中比较关键的环节就是要铺设机构与企业之间的关系渠道,这需要双方都要进行关系投资。而这种投资是高度专用性的,只有这样才能形成双方之间长期的互利互惠关系。
关键词:专用性资产;公司治理;内部资本市场
公司治理的关键取决于实现管理者与股东关系的协调与沟通,尤其是与机构投资者之间的协调与沟通尤其重要,怎样才能做到这一点是本文致力于探讨的问题。
一、传统公司治理研究的弊端
传统公司治理研究以股东利益为出发点,因此它至少会产生以下几个问题:
(一)决策短视
以美国为代表的崇尚最大化股东价值的治理机制,公司目标集中于获取高额财务回报,组织这一种体制的目的是为了激励管理人员努力实现这一目标,而激励与控制是相辅相成的,所以公司董事会对管理人员的控制考评主要建立在增强企业财务的透明度以及将决策和投资分配主要建立在财务指标的基础上。而一些重要的投资,例如研究开发、制度建设、员工培训等很难通过财务数据显示其价值,因此这些投资根本不被当作投资而被搁置一边,从而降低了公司未来的竞争力。
(二)道德风险
在股东与经理之间的委托代理关系中,股东是委托人,经理是代理人。股东处于信息劣势,而经理拥有信息优势,经理人可以通过控制信息来谋取个人私利。
(三)大股东治理
相对集中的控制权使得大股东有能力对公司决策行为施加影响。但是大股东可能凭借其对公司的控制权利用公司资源牟取私利,尤其是在大股东一股独大的环境背景下,这一问题更为严重。
这就需要在信息和知识能力上具有一定优势,又有足够的动机对管理层进行监督、与大股东进行抗衡的力量出现,而现在理论界都把眼光投向了机构投资者。虽然机构投资者在目前来看是比较理想的监督与抗衡力量,然而真正要发挥出他们的作用还有一段路要走。而这一段路中比较关键的环节就是要铺设机构与企业之间的关系渠道,使他们之间的沟通协调机制成为一种常态,而不是心血来潮的短期行为。
二、关系专用性资产
资产专用性是指在不牺牲生产价值的条件下,资产可用于不同用途和由不同使用者利用的程度。资产的专用性程度越高,其被重新配置于其他替代用途或是被替代使用者重新调配使用时,他的价值损失越大,当在投资退出的情况下,就会发生沉没成本。
如前所述,要实现机构与被投资企业之间的精诚合作,首先必须过信任关。而最容易实现信任的方式就是双方的关系专用性资产投入。这相当于相互之间的资产抵押,因为这种投入一旦投入就很难在短时期内无代价地收回,只有长时期的合作才能使双方得利。
对于机构投资者来说,其对关系专用性资产的投资表现为减少投资组合的数量,增加对某些特定企业的投资,当然这是一个复杂的挑选过程。由于投资组合范围的缩小,增加了机构的投资风险,由于对特定企业的股份持有数量较大,使机构很难在股价不下降的情况下将其全部卖出,这样一来,机构降低自身风险的办法只有积极参与公司治理,利用自己专业上的优势,帮助提升企业价值,实现获利。
对于企业来说,由于机构的高度专业化,使其无论是在公司治理还是在战略制定上都能得到机构的帮助,更为重要的是,某些大机构在证券市场上拥有定价权,所以保持与机构投资者之间良好的关系对企业来说是很重要的,问题是,怎样建立或者说怎样投资于这种关系。
三、公司治理中的关系专用性资产投资
关系投资,重点在于取得信任。因此企业进行与机构之间的关系专用性资产投资应主要从以下几方面着手:
(一)要成为机构投资者青睐的对象,企业首先要有良好的信誉,并在此基础上产生双方之间的信任。
(二)对企业主要管理层进行股权激励。这是一个很简单的逻辑,就是要使管理层的利益与投资者的利益兼容,使管理层与投资者成为进一步的利益共同体。正如前文所述,引入机构投资者的目的主要有三个:以股东的身份监督管理层;与大股东进行制衡以及对企业提供一些专业性的帮助。作为机构投资者由于资金雄厚,经验丰富,对企业的持股能够达到一定比例,所以有足够的动力和能力对企业管理层和控股股东进行监督与制衡,不同于中小股东由于股份较少而产生集体行动困境。但是作为机构投资者只能作为董事参与公司治理,而无法全方位参与企业管理,所以在企业的控制能力上仍然处于劣势。要弥补机构投资者在这方面的不足,最好的办法就是对企业管理层进行股权激励。这样一来,管理层的报酬与公司股票市价紧密联系,而公司股票市价一方面取决于公司业绩,另一方面取决于机构的态度。如前文所述,机构对公司股票的买卖经常是股价涨落的风向标。其结果就是机构把资金投向某公司的股票,其收益取决于管理层的用心经营;而管理层的报酬又在一定程度上取决于机构的评价,这是一个颇为理想的相互抵押。
(三)把与机构投资者之间的沟通协调机制制度化、常规化。由于机构投资者并不直接参与企业管理,所以难以对公司的商业战略、市场定位和金融前景有明晰的了解,因此,公司必须清楚地传递信息,对投资者的误解进行纠正并充分重视投资者的意见。所以企业必须进行制度创新,把与机构的沟通协调机制纳入制度体系,并保持其长久性。
关系投资是一种增强双方相互理解、彼此沟通而节约交易成本的过程。由于信息不对称,投资方和被投资方在很多方面存在分歧,难以达成共识。因此要创造一种机制,在这种机制下,双方达成信任、彼此合作,共同提升企业价值并实现自身利益。
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摘要:文章通过对上海证券交易所连续上市公司的面板财务数据进行分析,发现民间法人股比率与国有股比率总体上都能够对资本效率的代理变量托宾的q产生正面的影响,但是法人股比率超过50%的虚拟变量却是负值。文章认为是民间股东与国有股东之间不同的投资目标导致了股东之间的厉害冲突,进而影响到了企业的资本效率。
关键词:托宾的q;国有股;法人股;资本效率;上市公司
为了更为直接地反映公司治理效率,我们在这里选用托宾的q(Q)作为治理效率的代理变量,在模型中做因变量。自变量为国有股比率(SOC),来自民间的法人股比率(POC)以及国有股比率超过50%时的虚拟变量(DUMs)和民间法人股比率超过50%时的虚拟变量(DUMp)。此外,为了保证验证结果的准确性,我们还在模型中加入控制变量(Controlvariables),让其与自变量一起参与回归。综上所述,我们的固定效果模型为:
Q=Intercept+Control variablesit+β1SOCit+β2POCit+β3DUMsit+β4DUMpit+εit εit=λt+EIt
i=1,2,…,N t=1,2,…,T
注:β1、β2、β3、β4分别为自变量的系数;Intercept为模型的常数项;εit是含有固定(时间)效果的误差,代表被固定的t年的时间效果,我们假定每一个企业都拥有这个时间效果。eit是模型的误差,eit~i.i.d N(0,σ2)。
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现代认知心理学家认为,认知偏差对经济行为个体的经济决策的影响具有普遍性,并经常扮演核心的角色。行为金融学则认为,由于金融决策更具不确定性和动态性,投资者的认知性偏差可能更具显著性,所以研究投资者的各种认知偏差很有意义。认知偏差的研究和发现为解释传统金融学所不能解释的市场异象提供了一条可行的途径,为行为金融学的发展奠定了基础。
在对认知偏差的研究基础上诞生出一些重要的行为金融模型,对解释金融市场的异象提供了新的途径。Barberis,Shlefer和Vishny( 1998)在基于保守主义,代表性启发这两种认知偏差的基础上建立了BSV模型,认为在保守性偏差的作用下,投资者单个收益意外的反应不足导致惯性现象。在代笔性偏差决定的趋势模式作用下,对一系列同向的收益产生过度反应,导致长期反转的现象。Daniel,Hirshleifer,和Subrahmanyam(1999)在过度自信和自我归因偏差的基础上构造了DHS模型,认为投资者对私人信息精度的过度自信,公开信息在自我归因偏差作用下,使得过度自信加剧,两者共同作用下,产生了短期惯性现象。短期惯性的结果是价格对基本面的偏离。从长期看,价格偏离会逐渐消失,并出现长期反转。Hong和Stein(1999)提出HS模型,其中没有明确指出,但也隐含了信息挖掘者的保守思维,惯性交易者的代表性偏差。模型假设有两个理性投资代理人,信息挖掘者对新的信息反应不足,惯性交易者清楚这种反应不足,并直至过度反应。这导致了中期惯性和长期反转现象。Barberis,Huang和Santos(2001)提出BHS模型,基于损失厌恶和宿钱效应的认知偏差。他们在传统的基于消费的定价模型中引入损失厌恶和宿钱效应,产生了一个变化的风险厌恶。价格升高后,投资者的风险厌恶程度降低,价格从而被进一步推高。价格降低,使得投资者风险厌恶程度上升,从而价格进一步被打压。
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我们选用托宾的q作为模型的因变量,是因为Q不仅仅能够体现股东的获利情况,还能够更多的反应市场预期,是一个能够综合反应企业经营状况的指标。理论上认为托宾Q等于企业的市场价值与企业资产的重置价值之比。但是在Q的实际衡量中还是存在着诸多问题,Lindenberg&Ross(1981)利用股票期末市价总额与结合累计折旧、利息变动等因素进行调整后的长期负债总额来代表其企业市场价值进行测量,虽然方法精密、复杂,但是后人难以模仿。Perfect&Wiles(1994)则将企业的市场价值简单定义为企业股票市价总额与有利息负债之和,再算出企业市场价值与企业账面资产价值比值作为Q值。Perfectet.将这样求出的Q定义为“简单的q”(simpleq),经进一步验证表明,“简单的q”与Lindenberg&Ross(1981)中算出的Q值的相关系数达到93%。这个结果说明,在因为取值困难而无法模仿Lindenberget.的方法进行推定时,“简单的q”不失为一种很好的代替方法。由于本文验证的是国有资本的相关问题,因此采用的是2005年前的财务数据。故此在Q值的推测过程中还必须考虑到非流通股问题。综上所述,托宾的q推测模型为:
注:Vc为流通股市价总额;Vn为非流通股账面价值总额;Di:有利息负债账面价格总额;Asset:账面资产总额。
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我国证券市场成立之初,主要是为了解决国有企业改制脱困的问题。在解决这一问题的过程中政府关注的主要是如何保证国有经济的控股地位。因此,证券市场上中小投资者的权益保护一直不是政府关注的重点。随着我国证券市场日益扩大,普通百姓参与证券投资的比率也越来越大,证券市场的起伏与百姓的生活日益相关,证券市场上中小投资者的权益保护逐渐引起了大家的重视。最新的“法与金融学”以及“法与财务学”研究成果表明:对投资者保护越差的国家,金融市场就越不发达,资本市场的抗风险能力就越差;上市公司数量、公司市场价值越小,上市公司融资权益成本越大,难度越高。
信息不对称是指市场上的交易的一方对对方并不充分了解,经济主体获得的信息往往是不充分的、非对称的。信息的不对称在证券市场上尤为严重,我国股市信息供给主要存在信息披露不充分、不及时,披露虚假不实信息等问题。这种信息不对称不仅存在于控制上市公司实力雄厚的大股东与散户之间,也存在于上市公司与证券市场监管者之间。投资者常常因为虚假信息而做出逆向选择,损失惨重。信息披露不充分也导致投资者因为未无从得知公司真实状况而对投资犹豫不决,进而增大了上市公司融资难度。市场监管者由于信息有限也很摸清股市状况,这对政府宏观调控以及对股市走向预测造成了困难。
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摘要:文章通过对上海证券交易所连续上市公司的面板财务数据进行分析,发现民间法人股比率与国有股比率总体上都能够对资本效率的代理变量托宾的q产生正面的影响,但是法人股比率超过50%的虚拟变量却是负值。文章认为是民间股东与国有股东之间不同的投资目标导致了股东之间的厉害冲突,进而影响到了企业的资本效率。
关键词:托宾的q;国有股;法人股;资本效率;上市公司
1、苏剑.上式公司的所有权结构与公司的治理效率[J].沈阳大学学报,2010(1).
2、许小年,王艳.中国上市公司的所有权结构与公司治理[M].中国人民大学出版社,2000.
3、Boyko, M., A. ShlEIfer and R. W. Vishny. A Theory of Privatization[J].The Economic Journal,1996(6).
4、Linderberg, E. B. and S. A. Ross. Tobin’s q Ratio and Industrial Organization[J].Journal of Business,1981(54).
5、Perfect, S. C. and K. W. Wiles. Alternative Constructions of Tobin’s q: An Empirical Comparison[J].
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摘要:本文介绍了认知偏差的定义、成因和特征,梳理了有关认知偏差相关领域的理论与实证研究的成果,在此基础之上提出了对后续研究的展望。
关键词:认知偏差 行为金融 有限理性
现代认知心理学家认为,认知偏差对经济行为个体的经济决策的影响具有普遍性,并经常扮演核心的角色。行为金融学则认为,由于金融决策更具不确定性和动态性,投资者的认知性偏差可能更具显著性,所以研究投资者的各种认知偏差很有意义。认知偏差的研究和发现为解释传统金融学所不能解释的市场异象提供了一条可行的途径,为行为金融学的发展奠定了基础。
进入八九十年代后,对金融市场的研究结果就涌现出不少与有效市场假说相矛盾的统计异象,在股票收益的历史可预测性方而,按照弱有效市场的观点,投资者无法利用历史价格信息来构造投资策略获得超额利润(按照资产定价模型进行风险调整以后的收益)。从1980年开始,有很多研究发现股票收益是可预测的证据。例如,De Bondt和Thaler(1985)发现股票长期的历史累计收益与未来的长期股票收益负相关。基于这个现象构造的投资策略可以获得超额收益,这个现象称之为“长期反转”。Jegadeesh和Titman(1993)的研究显示股票中期的历史统计收益与未来的中期股票收益正相关,基于这个现象构造的投资策略也可以获得超额收益,这个现象称之为“中期惯性”。面对传统金融无法解释的市场异象,行为金融学从心理学的角度,从人类在不确定条件下的认知偏差的出发,为解释市场异常现象做出了重大贡献。
把心理研究应用到投资决策中经历了漫长的过程。自Slovic首次在论文中论证了心理因素对投资决策的影响,再到De Bondt和Thaler正式揭开行为金融学发展的序幕,认知偏差研究的发展经历了缓慢萌芽到快速发展的过程。在20世纪80年代末到90年代,许多金融学领域的学者(如:Roben Shiller,Richard Thaler.Meir Statman,Hersh Shefrin及De Bondt等)结合心理学对个体行为决策的研究结果,在认知偏差研究方面做了大量工作,为行为金融学的发展奠定了坚实的基础。认知偏差概念作为行为金融学的核心范畴,起源于认知心理学。按照认知心理学的实验解析,个体的信息加工能力具有局限性,个体的判断和决策因此都会产生偏差(Tversky和Kahne-man,1974)。这种认识与进化心理学的观点相吻合,即自然选择的结果逐步将人们退化成一种依赖有限理性的决策方式来替代理性决策过程的思维主体,并据此来节约思维成本《Si-mon,1955)。
认知心理学认为,人的认知过程可以看成是人脑的信息处理过程。因此,认知偏差,可以按照认知进行的四个环节中出现的顺序进行分类,即信息识别——信息编辑——信息输出——信息反馈。王宁,茅宁(2005)按认知的信息处理过程将国内外文献中常见的26种认知偏差按照人类信息处理的过程分成分类如下:1)信息识别阶段偏差:易得性偏误,代表性偏差,文化和社会认知,小数字定理,认知失调,从众心理,过度反应,搜寻成本。2)信息编辑阶段偏差:框架依赖,保守性偏差,模糊趋避,无关效果,神奇式思考,准神奇式思考,锚定和调整。3)信息评价阶段偏差:过度自信,后见之明,原赋效果,确定效果,反射效果,后悔厌恶,归因偏差,人性好赌,损失厌恶,宿钱效应,处置效应。李心丹( 2003)针对中国股市的特点提出政策依赖性偏差。
在对认知偏差的研究基础上诞生出一些重要的行为金融模型,对解释金融市场的异象提供了新的途径。Barberis,Shlefer和Vishny( 1998)在基于保守主义,代表性启发这两种认知偏差的基础上建立了BSV模型,认为在保守性偏差的作用下,投资者单个收益意外的反应不足导致惯性现象。在代笔性偏差决定的趋势模式作用下,对一系列同向的收益产生过度反应,导致长期反转的现象。Daniel,Hirshleifer,和Subrahmanyam(1999)在过度自信和自我归因偏差的基础上构造了DHS模型,认为投资者对私人信息精度的过度自信,公开信息在自我归因偏差作用下,使得过度自信加剧,两者共同作用下,产生了短期惯性现象。短期惯性的结果是价格对基本面的偏离。从长期看,价格偏离会逐渐消失,并出现长期反转。Hong和Stein(1999)提出HS模型,其中没有明确指出,但也隐含了信息挖掘者的保守思维,惯性交易者的代表性偏差。模型假设有两个理性投资代理人,信息挖掘者对新的信息反应不足,惯性交易者清楚这种反应不足,并直至过度反应。这导致了中期惯性和长期反转现象。Barberis,Huang和Santos(2001)提出BHS模型,基于损失厌恶和宿钱效应的认知偏差。他们在传统的基于消费的定价模型中引入损失厌恶和宿钱效应,产生了一个变化的风险厌恶。价格升高后,投资者的风险厌恶程度降低,价格从而被进一步推高。价格降低,使得投资者风险厌恶程度上升,从而价格进一步被打压。
Kenneth L Fisher与Meir Statman(2000)所进行的一个月内投资者收益与该月内情绪变动相关性的研究当中发现,标准普尔(S&P500)指数的收益每增加1%,个体投资者的情绪跟随变化1%,而股评人士的情绪跟随变化0.98%。而股票价格研究中心(CRSP)指数收益每增加1%,个体投资者的情绪跟随变化0.67%,股评人士的情绪也变动0.67%,历史收益率与投资者情绪之间呈现出显著的正相关系。这种相关关系表明投资者对市场的判断受到历史收益率数据的影响,也就是说投资者在对市场进行判断时存在锚定效应。
Odean通过对近8000个投资者的账户数据的实证分析,发现散户会在卖出股票后很快又买进另一种股票,但是平均来说第一年的时候即使不算交易成本,他们卖出的股票也比买进的股票表现要好,从而验证了过度自信的存在。
在国内方面,彭星辉、汪晓虹(1995)较早利用调查分析方法,对上海的股票投资者进行了涉及投资者行为特点和个性心理差异方面的调查研究。其结论表明:投资者的行为暴露出中小投资者众多、投资组合单一等特点。李心丹(2002)对中国证券市场投资者行为进行过系统性的研究。通过“投资者行为的心理实验”、“投资者交易账户数据的实证检验”和“投资行为问卷调查”等研究发现:我国投资者在投资行为上存在诸多的认知偏差,主要由;“确定性心理”、“损失厌恶心理”、“后见之明”、“过度自信”、“过度恐惧”、“政策依赖性心理”、“暴富心理”、“赌博心理”、“从众心理”、“代表性偏差”、“获得性偏差”、“情感性偏差”、“锚定心理”、“选择性偏差”、“保守性偏差”和“框架效应”等。
茅宁,王宁( 2008)构建有限理性投资者行为机理的结构方程模型,对中国中小投资者进行实证检验,认为认知偏差、决策偏差和绩效差异之间存在着依次递进的因果关系。饶育蕾、刘达锋曾在其著作《行为金融学》一书中对2001年4月至2002年1月这10个月中我国机构投资者的锚定行为进行了实证研究。研究得出结论一周内上证综合指数每上涨1%,券商情绪指标上涨10.014qo。从而说明我国机构投资者在对市场进行判断时存在锚定行为。
1)从数量上看,当前行为金融研究中已经证实存在的心理偏差有30余种,而且多集中在对美国证券市场的分析中。由于认知过程的复杂性和研究手段的局限性,可能存在大量的尚未证实的心理偏差。同时,由于市场环境、交易制度和文化传统的差异性,即使是同一种心理偏差,在不同的市场中,在不同的投资者身上,也可能表现出较大的差异。因此,将来的研究可以在如何将繁杂的认知偏差简单化,系统化,以及本土化上下功夫。
2)从研究成果来看,现有文献主要集中在对个别认知偏差的反复讨论和存在性的检验上,缺乏将多种心理偏差有机整合起来的一个统一框架和研究体系。同时,现有研究所涉及的认知偏差存在较多重复,对同一认知偏差的研究往往因不同的学者、研究数据和市场环境而被赋予不同的名称,许多认知偏差往往名称不同而其所指的内涵和意义却基本相似,缺乏统一的分类体系和命名标准。将认知偏差系统化,建立基于认知偏差的统一的定价模型,是将来行为金融研究的重要方向。
[1] Hirshleifer,lnvestor Psychology and Asset Pricing[J],Joumalof Finance,2004.56.
[2] Shefrin,Beyond Greed and Fear [M],MA Boston: HarvardBusiness School Press. 2001.
[3] Thaler,Behamoral Economics [Z],NBER Working Paper (7948).2000.
[4]茅宁,王宁,有限理性个体投资者行为机理的实证研究[J].管 理科学,2008(2):91-99.
[5]彭星辉,汪小虹,上海投资者的投资行为与个性特征研究阴,心理科学,1995,(18).
[6]李心丹.行为金融理论,研究体系及展望[J].金融研究,2005, (1).
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从国民经济和证券市场本身发展需要来看,我国证券市场不仅要有封闭式基金,还要有开放式基金;不仅要有公募基金,还要有私募基金。
今天读文网小编要与大家分享:开拓投资者促证券市场稳定相关论文。具体内容如下,欢迎参考阅读!
开拓投资者促证券市场稳定
今年以来,我国机构投资者发展迅速,证券投资基金规模稳步增长,市场主体行为规范不断加强,整个基金行业处于健康发展的态势;同时,QFII、QDII、保险、社保基金、企业年金等各类机构投资者队伍日益壮大,初步形成了多元化的机构投资者格局,为促进证券市场的规范、健康、稳定发展起了重要作用。1998年至1999年间,机构投资者的入市规模仅占当时流通市值的30%左右。但到了2009年7月底,机构持股市值占流通市值的比重已经跃升至63.86%,107家证券公司总资产2.02万亿元,净资本3322亿元,管理客户资产9.66万亿元,1到7月证券公司累计实现净利润578亿元;61家基金管理公司共管理502只基金,基金总份额2.29万亿份,基金净值2.55万亿元。可以看出,我国机构投资者具有以下特点:
(一)整体规模上升
我国证券市场经历了个人大户、券商机构及基金等为主的三个发展阶段。近年来,为促进我国证券市场快速成长和发展,管理层将大力培育行为规范的机构投资者作为加强证券市场建设的重要内容。在超常规发展机构投资者的战略指导下,这些年来中国证券市场的机构投资者队伍迅速壮大起来。
(二)构成多元化
经这几年的快速发展,我国证券市场形成了多元化的投资者结构。有基金管理公司61家,管理基金份额2.29万亿份,比1998年增长229倍。基金与流通市值的比重由1998年的1.81%提高到2008年的28.83%。有证券公司107家,总资产约2.02万亿元。有各类保险公司近230家,保险公司最高入市比例提升至20%,保险公司总资产达到3.38万亿元,相当于1999年的13倍。
随着保险资产规模不断扩大,保险资金在证券市场的投资也在高速增长。有基本养老保险体系社会统筹账户基金、个人账户基金、全国社会保障基金、企业补充养老保险基金在内的较为完善的社保基金运作体系,基金规模迅速增加。截至2009年6月30日,全国社保基金资产总额超过6600亿元。此外,我国还批准设立9家合资证券公司、33家合资基金管理公司,113家境外证券经营机构、38家境外资产管理机构和8家境外证券交易所获准设立驻华代表机构。截至2009年7月底,有86家境外机构获得QFII资格,5家外资银行获准开展QFII托管业务。
(三)促进市场创新
机构投资者伴随着证券市场的发展而壮大,机构投资者的壮大又对证券市场的发展和创新起到了至关重要的作用。可以说,机构投资者激活了证券市场的金融创新。机构投资者的发展壮大使我国证券市场发展初期投资品种单一雷同的格局得以改观。随着市场需求日趋多样化,机构投资者利用自身资金、信息和研究能力方面的优势开发了一系列新产品。
出于投资组合与规避系统风险的需要,机构投资者积极呼吁和推动我国股指期货、相关衍生产品的设计,有力地推动了市场创新。此外,机构投资者还在加快国有企业改制上市、推动企业兼并重组与行业整合以及促进上市公司治理结构改善等方面发挥着越来越积极的作用。当然,我国机构投资者的发展中也存在很多问题,如:有的机构投资理念不成熟,机构的制度设计还存在不合理的地方,内幕交易在机构投资者中时有发生,等等。
二、大力发展机构投资者,促进我国证券市场稳定发展
(一)发展机构投资者必须是常规性策略
1.持续推动新基金发行,并促进单个投资基金的规模扩张。基金业的发展不仅体现在基金群体数量上的增多,还体现在单个基金的规模扩张。实践表明,近两年来发行的新基金运行稳定,业绩良好,体现了组合投资、专家理财的优势,得到了市场各方的认同。应不失时机地扩大基金整体规模,进一步提升基金的投资能力。另外,新基金发行必须具有可持续性,控制好节奏。
2.持续推动券商增资扩股,并使之逐步上市。目前,券商是仅次于投资基金的第二大机构投资者。经过新一轮大规模扩容之后,券商的实力有了明显提高。为了进一步增强券商的资金实力,我们应积极做好券商的增资扩股工作,并允许部分资产优良、经营规范的证券公司直接上市。此举有助于约束和规范券商的经营行为,提高其风险防范能力。
3.加快机构投资者的产权及治理结构改革。在扩大机构投资者规模与数量的同时,更要重视机构投资者在“质”上的进一步提高,使之在证券市场上的行为更趋于理性和规范。比如,将投资基金与发起人之间的责、权、利分清,防止投资基金利用基金投资者的资金为相关的券商“做庄”提供便利,保护广大基金投资者的利益。此外,要强化证券公司的所有者、基金的投资者、保险公司投资人、养老基金的委托人等对各机构投资者的监督,保证机构投资者规范运作。
(二)采取创新思路,实现基金的超常规发展
从国民经济和证券市场本身发展需要来看,我国证券市场不仅要有封闭式基金,还要有开放式基金;不仅要有公募基金,还要有私募基金。根据目前实际情况,以下类型的基金应优先得到发展:
(1)设立面向机构投资者定向募集的投资基金,其中主要是指数基金。尽管政府鼓励三类企业和保险资金入市,但由于市场上缺乏相适应的投资基金,这一政策的效应未能得到充分发挥。
(2)设立债券基金。随着我国债券规模日益庞大以及债券品种的不断增多,我国债券市场,尤其是国债市场,必然会有一个大发展。设立债券基金,不仅可以获得低风险收益,而且能够提高债券的流动性,增加债券市场的机构参与者,促进债券市场发展。
(3)以公募方式设立产业投资基金。目前,产业投资基金基本上都是政府出资或牵头成立的,在产业投资的方向和具体项目上均受一定限制,不利于市场化运作。通过公募设立产业投资基金,不仅能使基金投资者分享经济发展带来的直接利益,而且有利于优化资金配置,提高社会资源使用效率。
(4)设立中外合资、合作投资基金。这不仅能够吸引国外资金进入国内,而且能够引进国外基金规范化的运作方式和成功经验,促进我国基金业发展,减缓国外资金对我国证券市场的冲击。
(5)积极推动公益基金进入股市。社会公益基金在发达国家证券市场中起着举足轻重的作用。中国目前寿险规模与财险规模相差不大,而西方国家的寿险规模一般都要比财险大1至2倍。因此,中国的保险业尤其是人寿保险业发展潜力巨大。以养老基金、保险基金为代表的社会公益基金是股市上最具潜力的潜在机构投资者。我国应借鉴发达国家的经验,积极创造条件推动保险资金和养老基金进入股市,使之成为强有力的机构投资者,促进股市稳步发展。
(三)积极探索建立合格投资者制度,提高投资者服务水平
创业板市场的设立,标志着我国多层次资本市场体系初步建立。因此,随着我国证券市场体系的完善和产品的日益丰富,一些新的投资产品在交易机制和风险特征上与传统的产品都有较大差异,对广大投资者的风险控制意识和风险承担能力提出了比较高的要求。要借鉴成熟市场的经验,积极探索合格投资者制度。要督促机构投资者牢固树立客户利益至上的经营理念,在强化责任意识,认真履行受托义务的同时,最大限度地维护好、实现好客户的合法权益。
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今天读文网小编要与大家分享的是:国有股比率的变动与民间投资者的选择相关论文。具体内容如下,欢迎参考阅读:
摘要:文章通过对上海证券交易所连续上市公司的面板财务数据进行分析,发现民间法人股比率与国有股比率总体上都能够对资本效率的代理变量托宾的q产生正面的影响,但是法人股比率超过50%的虚拟变量却是负值。文章认为是民间股东与国有股东之间不同的投资目标导致了股东之间的厉害冲突,进而影响到了企业的资本效率。
关键词:托宾的q;国有股;法人股;资本效率;上市公司
国有股比率的变动与民间投资者的选择
二十世纪八十年代以来,我国的非公用制经济在改革开放的大潮中得到了迅速的发展,特别是二十世纪九十年代以后,在建设社会主义市场经济精神的指引下,非公用制经济与公有制经济取得了在法律上平起平坐的地位。伴随着非公用制经济的发展,一部分民间投资者,已经不能满足于小规模、短时间的投机式投资模式,开始涌入到了大规模、长期性资本市场。同期,一大批非国家重点行业的国有企业被推入资本市场进行股份制改革,成为了民间投资者的追逐目标。然而,这些经常被视为“暴发户”的民间股东能否完全掌控有着浓厚政府背景的原国有企业却成为了一项重要课题。
对国有股东与民间大股东的博弈关系所进行的研究中,最著名的莫过于Boykyo、ShlEifer&Vishny于1996年发表的论文“ATheoryofPrivatization”。该文以官民共同出资企业为研究对象,设定国有股东的投资目的为提高就业率、改善民生等宏观目的;民间投资者的出资目的为获取最大经济利益。在经过对民间投资者掌握经营支配权和国有资本的代理人掌握经营支配权等一系列权利分配形式进行复杂的数理分析后,Boykyo等认为官民共同出资企业的最为效率的经营方式为国有资本的代理人(企业经营者)与民间投资者共同管理的企业。他们的理由是民间投资者可以通过对经营者使用经济激励的方式在暗中操控企业,避免了国有股东为实现其宏观目的而直接牺牲企业经济利益的可能性。
针对中国上市公司进行的国有资本与民间资本效率性问题的研究至二十世纪九十年代起多从实证分析的角度展开。许小年、王艳(1997)采用从1993年到1995年的面板数据进行分析,得出国有股的治理效率较差,而法人股的效率较高,为了能够改善上市公司业绩不佳的状况,国有股应该早日退出资本市场,将经营主导权让给民间投资者。苏剑(2010)则通过实证分析证明国有股比率与企业的收益率之间不存在显著的相关关系,民间大股东持股比率的增加则可以显著的改善企业经营效率。
为了验证我国资本市场中的民间投资者与国有股股东的博弈关系,本文采用固定效果模型对上海证券交易所上市公司的面板数据进行时间效果固定的线性回归分析。由于各投资者的持股比率与公司治理效率之间并没有直接的联系,因此如果我们通过验证发现它们之间存在着相关关系,就可以证明是由于投资者对公司经营政策产生了影响,从而间接地改变了公司治理效率。
(一)固定效果模型
为了更为直接地反映公司治理效率,我们在这里选用托宾的q(Q)作为治理效率的代理变量,在模型中做因变量。自变量为国有股比率(SOC),来自民间的法人股比率(POC)以及国有股比率超过50%时的虚拟变量(DUMs)和民间法人股比率超过50%时的虚拟变量(DUMp)。此外,为了保证验证结果的准确性,我们还在模型中加入控制变量(Controlvariables),让其与自变量一起参与回归。综上所述,我们的固定效果模型为:
Q=Intercept+Control variablesit+β1SOCit+β2POCit+β3DUMsit+β4DUMpit+εit εit=λt+EIt
i=1,2,…,N t=1,2,…,T
注:β1、β2、β3、β4分别为自变量的系数;Intercept为模型的常数项;εit是含有固定(时间)效果的误差,代表被固定的t年的时间效果,我们假定每一个企业都拥有这个时间效果。eit是模型的误差,eit~i.i.d N(0,σ2)。
(二)托宾的q
我们选用托宾的q作为模型的因变量,是因为Q不仅仅能够体现股东的获利情况,还能够更多的反应市场预期,是一个能够综合反应企业经营状况的指标。理论上认为托宾Q等于企业的市场价值与企业资产的重置价值之比。但是在Q的实际衡量中还是存在着诸多问题,Lindenberg&Ross(1981)利用股票期末市价总额与结合累计折旧、利息变动等因素进行调整后的长期负债总额来代表其企业市场价值进行测量,虽然方法精密、复杂,但是后人难以模仿。
Perfect&Wiles(1994)则将企业的市场价值简单定义为企业股票市价总额与有利息负债之和,再算出企业市场价值与企业账面资产价值比值作为Q值。Perfectet.将这样求出的Q定义为“简单的q”(simpleq),经进一步验证表明,“简单的q”与Lindenberg&Ross(1981)中算出的Q值的相关系数达到93%。这个结果说明,在因为取值困难而无法模仿Lindenberget.的方法进行推定时,“简单的q”不失为一种很好的代替方法。由于本文验证的是国有资本的相关问题,因此采用的是2005年前的财务数据。故此在Q值的推测过程中还必须考虑到非流通股问题。综上所述,托宾的q推测模型为:
注:Vc为流通股市价总额;Vn为非流通股账面价值总额;Di:有利息负债账面价格总额;Asset:账面资产总额。
(三)自变量的说明
作为本文的自变量,我们采用了国有股比率和法人股比率。其中国有股包括中央及地方政府直接或间接持有的国家股以及由国有法人所拥有的国有法人股。我们认为,政府以及政府能够直接进行干预的各国有法人在必要的时候能够最直接的反应国家意志,贯彻国家政策,具备行政色彩。法人股则是由资本市场中的非国有法人持股构成的,非国有法人主要是由国内的民间法人、海外投资者以及机构投资者组成,根据以往的研究经验,这部分投资者应该是促进企业改善治理效率的主要力量。
此外,为了保证验证结果的正确性,我们在模型中还加入了控制变量(Controlvariables)来控制自变量与因变量的关系,使其不发生偏离。控制变量是由资产负债率、流通股市价总额的常用对数和账面资产总额的常用对数组成的。
由于我们要把民间投资对经营的影响与国家投资对经营的影响进行比较,因此我们只能选择“股改”前的财务数据。在这里我们采用上海证券交易所上市公司1998年至2005年连续上市的公司作为研究对象,扣除金融业和公共行业以及一些数据不全的公司,我们的样本公司总数为319家(8年间的总样本数为2552个),占全部满足条件上市公司的70%。我们利用EVIEWS统计软件来处理8年的面板数据。
首先,从不同变量构建的回归模型的回归结果看,所有的控制变量的解释力度均达到了1%显著水平,说明控制变量对托宾的q(Q)具有很好的解释力度,达到了防止实证结果偏离真实值的目的。我们将验证结果进行简单整理,则可以得到下面的等式: Q=Controlvariablesit+0.339*SOCit+0.505*POCit+0.086*DUMsit-0.084*DUMpit R2=0.776N×T=2552,T=8
注:*代表1%信心区间显著。数据来源为《上市公司速查手册》1998至2006年各版。
通过以上结果可以看出,国有股比率(SOC)与法人股比率(POC)与托宾的q(Q)之间均呈现正相关关系,且解释力度均达到了1%显著水平。托宾的q更多的是反应了对于企业将来收益的预期,民间的法人投资者作为合理投资者,愿意向Q值高的企业投资,无可厚非,因此就形成了Q值越高法人股比率(POC)也越高的正相关关系。与之相对应,国有股股东并非一般意义的股东,从某种角度上看,国有股股东是有着巨大影响力和充足资金的股东。
民间投资者乐于向国有股集中的企业投资从而提升了Q值也是可以理解的。关键的问题在于国有股比率超过50%时的虚拟变量(DUMs)和法人股比率超过50%时的虚拟变量(DUMp)与Q之间所呈现的关系。国有股比率超过50%时的虚拟变量(DUMs)与Q之间存在1%显著的正相关关系。也就是说,国有股比率对Q的影响具有一贯性,当国有股比率超过50%时,国有股的魅力仍然存在,投资者仍然愿意向该企业投资从而提高了Q值。
但是,法人股比率超过50%时的虚拟变量(DUMp)却与Q之间存在1%显著的负相关关系。这样的结果说明,当法人股股东成为企业的支配股东时,企业的资本效率受到了影响从而出现了低于整体平均水平的结果。我们认为出现这种结果的原因应该是当来自民间的法人投资者取得支配地位时,其经济利益最大化的投资目的与国有股股东的政策性投资目的的矛盾被表面化从而影响到了企业的资本效率。
本文通过对1998年至2005年8年间上海证券交易所连续上市公司的面板财务数据进行分析发现,来自于民间的法人股股东与国有股股东总体上都能够对企业的资本效率产生正面的影响,但是当法人股股东的持股比率超过50%后,企业的资本效率却呈现出了下降的趋势。这样的结果说明,当法人股股东持股比率超过50%时,理论上已经成为了企业的支配者,但实际上却无法更有效率地支配企业。我们认为这样的验证结果与Boykyo,ShlEifer&Vishny(1996)的观点是完全一致的,即在官民合作的企业之中,由于官民之间的投资目的不同,同时考虑到官方的巨大影响力,导致民间股东很难单独掌控企业。
按照Boykyoet.的观点,最为有效率的企业治理方式应该是民间股东与国有股东的代理人也就是企业的经营者之间的共同治理模式,也就是说民间股东的持股比率应为虽还不能单独支配企业,但却能对企业产生重大影响的比率。
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