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近几年,随着我国银行间债券市场的快速发展,尤其是城投债的快速扩张,使得各机构,尤其是银行类机构对债券投资进行更加深入的研究,更加注重分析影响债券投资的宏微观等经济及政策性因素,并将业务风险有效的管控提上日程。下面是读文网小编为大家整理的债券投资的论文,供大家参考。
一、大数据下债券信用风险评估的信息提取
传统的信息不确定和不对称的问题,使得投资人对企业价值评估不准确,进而要求高的风险溢价。从根本上讲,债券市场同股票市场一样,受宏观经济面如货币政策、市场信心等市场信息因素的影响。Galai以宏观市场的定价行为作为衡量信息不对称的程度,说明了信息不对称情况下,存在信用利差进而影响企业债券估价。Moerman通过研究发现,二级市场中买卖价差与债券的利率利差存在正相关关系,买卖价差与债券的期限呈现正相关的关系。从宏观角度讲,能够影响企业债券价值的因素有市场利率、票面利率、交易量、债券剩余期限、通货膨胀率等。以大数据的视角可以将这些因素统归于“利率”,因为宏观经济的各种指标最终都会以利率的形势表现出来。另外,从微观风险信息的角度出发,内部的经营问题也可能会迫使企业在债券到期无力偿还,导致投资者面临违约风险。Duffie以不完全的会计信息作为指标,提出会计信息不完整会使投资者错误的评估公司的实际价值,结果是要求公司产生高的风险溢价。Hong(2000)认为公司历史越悠久就能越好的提供更多的有价值的信息,从而降低了这种信息不确定性,降低风险溢价。微观层面影响的企业债券价值的信息,其实是对企业的运营状况、财务状况等的一个反应,都体现对公司“信用”的评级。以“利率”和“信用”为给定关键字后,利用大数据搜索技术,从而找到更多企业信息,对企业债券评估具有很高的价值,运用数据挖掘技术有可以从大量的信息中提出影响企业价值的因素,这样可以有效的解决以往的信息不确定和信息不对称的问题。
二、大数据挖掘技术在债券信用风险估计中的应用
大数据下,我们面对的是多种多样纷繁复杂的数据,关于企业的信息有些是我们需要的,但是很大一部分是无关联的数据,所以采取新型的数据挖掘技术,找到哪些因素能够影响企业价值才是最关键的。数据挖掘就是大量的数据中,找到其中隐含的、我们看不见的、有价值的信息。数据挖掘技术有很多种,比较常见的有关联规则、神经网络、决策树等方法。这些方法中很多可以运用到债券估价模型上。在当下流行的关联分析算法中,比较有影响力的是Apriori算法。该算法通过多次循环提取,尽可能减小候选集的规模,最终形成强关联集合。这种关联规则可以应用到对影响企业债券信息的初期处理之中,找出哪些因素能够对债券价值有影响,通过关联规则可以实现数据的初期整合,删除无影响的信息。决策树是一种预测分类方法,其目的是对数据集训集进行分类,找出有价值的,隐含的信息。J.R.Quinlan提出的ID3算法根据信息增益最大化为主要属性设置决策树的节点,然后在各支树上采用递归算法建立分支树。决策树可以用于对企业价值信息进行分类估价,建立信用风险模型。通过决策树对信息的分类,达到评价企业信用风险等级评价的目的。神经网络算法是模拟人体细胞间的神经元,通过训练实现分级、聚合等多种数据挖掘目标。神经网络技术在债券市场的研究也日趋成熟,Coasts讲神经网络应用于公司财务状况评价,发现利用神经网络预测正确率在93%。所以,利用神经网络数据挖掘可以根据提取、筛选、分类后的数据进行债券价格的预测。通过以上3种数据挖掘技术在债券市场上的应用,可以很好的分析企业价值信息。关联分析可以对找出相关信息,决策树可以对信息进行分类,神经网络可以对债券价值做一个很好的预测。
三、总结
本文首先分析了债券市场上的信息问题给企业债券风险评估带来的不良影响。针对时代背景,对大数据时代做了一个概念性的认识。通过对以往文献的研究,找出一些能够影响企业债券价值信息的因素,从宏观和微观两个方面来对这些因素进行分析和归类。然后用大数据挖掘技术在债券市场上的信息挖掘的应用,关联分析可以对找出相关信息,决策树可以对信息进行分类,神经网络可以对债券价值做一个很好的预测。经过研究数据挖掘技术在债券估计中有着很好的前景。
一、我国地方政府债券发行现状
财政部2009年3月17日表示,由财政部代地方政府发行的2009年地方政府债券,是指经国务院批准同意,2009年发行,以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体,由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费的可流通记账式债券。这次2000亿地方政府债券,根据中央投资公益性项目地方配套规模、地方项目建设资金需求以及偿债能力等因素,按公式法合理分配各地区债券规模。从最终分配额度来看这次资金分配向中西部地区倾斜,宁夏回族自治区获得大约30亿元的额度,新疆55亿元,陕西60亿元,贵州64亿元,而广东为109亿元。中西部地区获得的地方政府债券发行额度占全国额度的比例,都大大高于其财政收入占全国财政收入的比例。这主要是考虑到了中西部地区涉及民生的建设项目欠账较多,中央投资地方配套的公益性投资项目任务较重,而中西部地区财政收入较低、筹资能力有限,这样分配能够保证项目的顺利进行。但是,这样的分配格局也带来了相应的问题,中西部地区经济本来就比较落后,现在又发行如此大规模的债券,容易引发各种风险。特别是迪拜590亿美元的“倒债危机”更是为我们敲响了警钟。因此,研究地方政府债券发行风险是当前我国各级地方政府高度关注并亟需解决的重大问题。
二、基于经济学维度的我国地方政府债券发行风险分析
(一)宪政经济学(ConstitutionalEconomics)分析
宪政经济学主要是由布伦南和布坎南(Brennan&Buchanan,1977,1978,1980,1985)开创的,是经济学方法在宪法领域的推进,其核心问题之一是“政府悖论”。布伦南和布坎南摒弃了政府是仁慈代理人(AgentBenev-olence)的传统假设前提,并借用了霍布斯(Hobbes,1651)的利维坦(Leviathan)假说,认为经济的发展离不开政府的支持甚至推动,但政府这个“拥有独立利益的巨物”,会利用政治垄断权力来尽力压榨居民,谋求自身利益最大化。例如,设置更高的税率来实现财政收入最大化,以满足本身政治利益的需求。可是过度的财政压榨会使居民在要素能够自由流动的情况下“用脚投票”(Tiebout,1956)到符合自己偏好的“税收负担与公共产品”组合的地区。为了能够使现期收入最大化同时又不会导致税源流失,举债就成为了利维坦政府(LeviathanGovernment)最好的办法。当然,一个对其后任者有足够的利他之心且对债务承诺负责的利维坦政府会在理性的框架下安排债务。然而,不幸的是,这两点难以满足。利维坦政府往往对现期利益赋值过高,很少会照顾到未来。另外,对于权力的绝对垄断又使利维坦政府和债权人(尤其是内债债权人)之间无法处于平等博弈地位,因此债务承诺约束不足;而且政府还能以通货膨胀的方式还债,将负债转嫁给社会①。我国现在正处于社会主义转型时期,民主法制各方面的建设都不够健全,使得许多地方政府呈现出一定的利维坦特征和倾向(冯兴元,李晓佳,2005)。1994年分税制改革之后,我国地方财力上移到中央,因而中央政府收入得到提高,地方财力大幅下降,地方财政收入占全部财政收入的比重从1993年的78%下降到2007年的45.9%。但随着经济的发展,地方事权并没有减少,地方财政支出增长呈现出明显的刚性,地方政府支出占全部财政支出的比重从1993年的71.7%上升到2007年的77%,地方政府财权与事权不对称,经常入不敷出。为了解决经济发展中资金不足的问题,地方政府便以“多元化融资、多头借款”等名义举借了大量的债务。2001年,国务院发展研究中心地方债务课题组对全国地方政府债务规模的一次摸底调查显示,地方政府债务至少在10,000亿元以上。其中,地方基层政府(乡镇政府)负债总额在2200亿元左右,乡镇平均负债高达400万元②。地方政府的这些隐性债务和或有债务,是地方政府追求财政收入最大化和政府规模扩张的结果,在这种情况下,地方政府债券发行让利维坦这个“怪兽”拥有了更加锋利的爪牙③。
(二)财政联邦制理论(FiscalFeder-alism)分析
财政联邦制是指各级政府为共同履行公共经济职能,在财政职能和收支上有一定的独立性和自主性,其主要内容包括不同级别政府的作用,收支如何在各级政府间进行划分以及政府间的补助等一系列问题,其实质是财政分权。蒙特诺拉、钱颖一和温加斯特(Montinola,Qian&Weingast,1995)认为,在财政联邦制下,地方政府具备财政自主权,但不能发行货币,也不能享受无限制贷款,即各级政府都面临硬预算约束。但是实际上,地方政府却面临不同程度的预算软约束(SoftBudgetConstraint)。预算软约束(SoftBudgetConstraint)是匈牙利经济学家科尔内(Kornai,1980)在分析社会主义企业行为时首先提出的。他认为在集权体制下,会存在“父爱主义”(Paternalism),即一旦企业遇到困难,政府出于种种考虑会表现出父爱而给予企业以帮助,于是,预算约束就会软化。预算软约束上升到中央和地方政府之间,就是中央政府会对陷入财政困境的地方政府伸出援助之手,此时,采取机会主义的地方政府就会过度发债并期望中央政府对全部或部分债务承担最终偿还责任。从宪法上看,我国是中央集权型的单一制国家,但是蒙特诺拉、钱颖一、温加斯特等(Montinola,QianandWeingast,1995,Qian&Weingast,1996)研究表明,中国存在市场维护型联邦主义(Market-PreservingFeder-alism),并将其命名为“中国式联邦主义”(Federalism,Chinesestyle)。在这一体制下,分散的政府体系和地区间竞争可以遏止中央对地方的过度干预,增强地方政府为当地经济增长而推进市场化改革的积极性(Qian&Weingast,1997)。但是,这样分散化体系也会产生预算软约束,地方政府没有中央政府的约束而可能自行其事。另外,Tsui&Wang(2004)研究发现,由于信息不对称和监控的天然难度,我国的政绩考核简化为地区主要经济指标的考核和对特定指标的监控,例如,GDP、就业率、税收增加、居民增收等(欧阳日辉,吴春红,2008)。地方政府官员为了追求“政绩最大化”,获得连任或升迁的机会,大搞“形象工程”。而且,虽然我国宪法规定党政领导职务每个任期五年同职连任不超过两任,但是地方政府官员的任期的临时性很强,大部分主要地方政府官员很少任满一届,这样频繁的变动使得地方政府官员倾向于大量负债,因为任期短意味着大量长期负债无须在自己任期内偿还,所以可以专心忙于自己的项目立项(魏加宁,2004)。同时,由于中央政府的“父爱主义”使得地方政府举起债来更加无所顾忌。因此,在我国当前这一体制下,发行地方政府债券无疑使得中央政府面临巨大的债务风险。
(三)政府竞争(CompetitiveGovernme-nts)与博弈论(GameTheory)分析
亚当•斯密(AdamSmith,1776)在其名著《国富论》指出,土地是不能移动的,而资本则容易移动,如果一个国家不能对产权提供有效地保护,那么资本所有者就会将资本移往其他国家。美国经济学家蒂伯特(Tiebout,1956)在《地方支出的纯粹理论》(APureTheoryofLocalExpenditures)一文中,在七个假设条件下构建了一个地方政府模型,认为在居民可以自由流动的前提下会“用脚投票”(Votingbyfoot)迁移到能够更好满足他们偏好的社区,为吸引选民,地方政府展开了激励的竞争。布雷顿(AlbertBreton,1996)在《竞争性政府:一个关于政治和公共财政的经济理论》(CompetitiveGovernmen-ts:AnEconomicTheoryofPoliticsandPublicFinance)指出,联邦制国家中各级政府总体上来看是竞争关系,政府之间、政府内部部门之间以及政府与政府之外行为主体之间面临着选民和市场主体(企业等经济主体以及工会等非经济主体)的双重压力。各级地方政府为了赢得选民支持并谋求连任,在公共产品和服务的供给以及提供就业岗位上展开了激烈的竞赛;各级地方政府为了迎合“用脚投票”的私有部门(尤其是私有企业),不得不采取各种优惠的税收政策。各级政府为了提高自身的吸引力,就围绕着居民和资源展开了激励的竞争。博弈论中最经典的例子就是囚徒困境(Prisoners’Dilemma),简单的说就是两个嫌疑犯被抓,分别囚禁审理。警察告诉他们:如果两人都坦白,各判刑8年;如果两个都抵赖,各判一年(或许因证据不足);如果其中一人坦白另一人抵赖,坦白的放出去,不坦白的判刑10年(这有点“坦白从宽、抗拒从严”的味道)④。在这个例子中,两个人都抵赖,各判刑一年才是最优的选择,但是由于处在竞争的环境中,两人无法沟通,选择不坦白要冒极大的风险,所以对于理性的个人来说坦白才是最优选择。将囚徒困境引入地方政府竞争机制就可以理解地方政府发债冲动,以及由此引发的地方政府债券的发行风险。我们假定,地方政府的施政目标是提供本地区内的公共商品和服务、促进经济发展,也就是说为了地方自身的利益,它将选择最有利于本地区的发展政策。同时,我们假设在地方政府之上没有中央政府,或者说在模型分析时暂时不考虑中央政府对地方政府行为的影响。另外,为了使模型的分析简单明了,我们假定只有两个地方政府,甲政府和乙政府,这两个政府的政策选择只有两种,发债或不发债。
若双方都发债则各自收益为(8,8);如果甲政府采取发债,而乙政府采取不发债,那甲会因为发债获得本地和外地更多的资金来促进本地区的发展,因此,得10分的收入,乙政府因不发债而无法获得充足的资金来提供本地区内的公共商品和服务,导致乙政府的居民“用脚投票”到能够更好满足他们偏好的其他地区,因此,乙的收入是负14分;将这一分析思路运用到乙,则乙获得10分收入,而甲承担14分的损失;而如果甲乙都选择不发债,则甲乙都无法获得充足的资金来提供本地区内的公共商品和服务,甲乙两政府的居民都会“用脚投票”到能够更好满足他们偏好的其他地区,因此甲乙都受到5分的损失。甲地方政府会想:如果乙政府发债,那么我选择发债就可以获得8分的收入,而如果我选择不发债,就会遭到14分的损失;如果乙不发债,那么我选择发债就会获得10分的收入,而如果我选择不发债,就只会遭到5分的损失。因此,无论乙政府是否选择发债,我选择发债都是较优的。所以甲最终会选择发债。乙政府在无法与甲政府事先沟通的情况下,其思考的逻辑也是与甲政府相一致的,即最终的选择结果一定是发债。通过以上的分析,我们发现:在我们的假定都有效的情况下,无论其中一方选择发债或者是不发债,由于有更大的利益诱惑的存在,另一方都会选择发债,因此,博弈的结果必然是双方都选择发债,甚至是过度发债的策略组合,即利用本地和外地的充足资金来提供本地区内的公共商品和服务,促进本地区的经济发展。我国在1994年分税制改革之后,地方经济利益渐渐分明,地方政府竞争也由此而渐渐突显。张维迎、栗树和(1998)认为,地区间竞争是改革初期地方分权政策的产物,当中国中央政府在20世纪70年代末期实施地方分权政策后,地方政府间就在产品市场上展开竞争。樊纲、张曙光(1990)通过研究地方政府之间“兄弟竞争”的情况,指出了中国地方政府之间存在投资和货币发行领域的横向竞争以及地方政府和中央政府在同一领域的纵向竞争。冯兴元、李晓佳(2005年)认为,对地区经济利益和个人前途的追求使中国地方政府、尤其是城市政府展开了激烈的财税政策、普遍奉行发展性财税政策。可见,我国地方政府存在激烈的竞争,各地地方政府都力图通过优质的公共品和公共服务来吸引外来资源,扩大税基(钟晓敏,2004)。因此,我国地方政府也存在囚徒困境的情况,会过度发债引起地方政府债券的发行风险。
三、控制地方政府债券发行风险的对策分析
(一)宪政约束
为了防止利维坦政府的潜在侵害,布坎南和塔洛克(Buchanan&Tullock,1962)认为要建立“一系列预先达成的规则,嗣后的行动都在这一系列规则范围内进行”,而这一系列的规则就是“宪”或“宪政”(Constituti-on)。所以为了控制地方政府债券发行风险,应该给政府举债进行宪政约束,给利维坦政府打造一个严密的“笼子”。1994年颁布的《中华人民共和国预算法》第四章第28条明文规定:“地方各级预算支出按照量入为出、收支平衡的原则编制,不列赤字。除法律和国务院另有规定外,地方政府不得发行地方政府债券”,这就从法律上否定了我国地方政府发行债券的合法性。因此,我国应首先对现有《预算法》进行修订,将政府举债写入我国宪法,而不是将其作为一种权宜之计⑤。然后制定《公债法》和《地方公债法》,以法律形式对地方政府债券的发债主体资格、发债申请、审查和额度批准、发债方式、资信评级以及偿债机制等予以严格限制。
(二)预算硬约束
科尔内(Kornai,1980)认为“父爱主义是预算约束软化的直接原因”,因此,要消除我国地方政府预算软约束的情况,就必须改变父爱主义的制度背景。首先,要进行彻底的“分税制”改革,并真正做到“一级政权,一级事权,一级财权,一级税基,一级预算”,并减少中央对地方政府的债务豁免情况,使中央对地方政府债务的无偿救助成为不可能。其次,改变我国现有的政绩考核和官员任免制度,不再以单一的经济指标作为我国地方政府政绩和官员任免的主要甚至是唯一标准,取而代之的是全面综合的考核指标,包括:遵守法律和程序要求、财政健康、反应能力、效率以及对市民负责(Matthew&Anwar,2005)。同时可以考虑将债务管理纳入政绩考核和官员任免体系,提高地方政府对债务管理的认识,并可以减少我国地方政府债券的发行风险。最后,实行债务继承制度,当政府换届或者更换主要官员的时候,前任地方政府或者官员必须经过中央或全国人大的严格债务审核程序,审核其任期内发债规模,并实行债务在各界政府继承的制度,从而抑制地方政府在机会主义和短期行为下的过多发债冲动。
(三)财政约束
地方政府恶性竞争和博弈会使得地方政府陷入过度发债的泥潭而不可自拔,也会产生地方政府债券公开发行之后的最大风险。所以,为了防范这种风险,最优的选择是从财政上对地方政府的发债规模进行控制。建立严格的财政纪律,加大对财政资金的管理力度,向社会公开地方财政支出和转移支付资金使用的审批情况,加强预算外资金的管理,争取纳入预算内进行管理,减少财政资金浪费以及被挤占挪用情况。同时,应该实行市场信任的财政政策规则,以法律的形式清楚地规定和公布例如赤字比率、债务比率等财政规则,增强财政透明度和建立市场信心,打击地方政府各种形形色色绕开法律规则和逃避监管的财政机会主义行为。
(四)监管约束
地方政府债券也是一种债券,理应接受中国证券监督管理委员会的监督,但考虑到地方政府职能的广泛和不规范性,可以考虑在中国证券监督管理委员会中设立一个专门的地方政府债券管理机构作为监管主体,专门用于草拟监管提案、颁布监管法规、加强信息披露管理等多个方面的监管工作。同时,考虑到地方政府债券与财政体制、投融资体制高度相关,地方政府债券管理机构应与证券监管部门、财政部门和计划管理部门进行多角度沟通,对于地方政府债券的发行资格、发行规模以及发行结构等方面听取有关部门的意见,同时协调好与国债市场,企业债市场,股票市场、银行信贷市场的关系。另外,可以引入市场中介机构,例如发行律师事务所、证券评级机构等对地方政府的发债行为进行监管和制约。
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目前,债券投资业务是国内商业银行除存贷款之外的主要业务之一,但商业银行普遍以存贷款业务为主,对债券投资业务重视程度不够,管理较粗放,风险较大。下面是读文网小编为大家整理的债券投资论文,供大家参考。
一、教育债券相关研究概述
(一)国外教育债券融资的情况
发行债券为教育筹资在发达国家已屡见不鲜,其中又以美国最早以及大规模地利用债券为教育融资。《教育大词典》解释“:学校债券,加拿大和美国的某些地区的学校向学生的父母和其他人士筹集贷款来资助学校基本建设费用的债券。在美国此项债券由校务委员会或地方选举人核准发行。”(孟钟剑,2008),主要有:
(1)地方政府发行的市政债券通常涵盖教育项目,其一般责任债券(GeneralObligationBonds,GOs)可为其管辖的学区筹资。
(2)地方政府收入债券为政府拥有的公用事业和准公用事业如专科学校与大学等融资,其收益通常包括宿舍费、学费等,有时也包含了大学院校里一般性资产的筹措,此类债券通常被称为大学债券(CollegeandUniversityRevenueBonds)。
(3)如加州教育设施管理局这样的机构为当地的高校发行债券(PooledCollege,UniversityBonds),此类债券评级视乎资产业务的收入有高有低(Webster,Keeley,2014)。
(4)高等学校或高校系统自行发行债券,如NevadaUniversityandCommunityCollegeSystemleaserevenuesbonds,此类债券有资产抵押,保险保障,租赁收入来自于联邦政府在高校内设立研究机构而租用校内建筑与设施,通常信用评级较高(BusinessWire,2013)。美国的教育债券有普通债券与免税债券之分,高等教育债券资金主要用于资金周转、偿还当前的其他债务或用于学校大型项目的建设,债券期限通常较长,有20~30年的中长期债券与长期债券,甚至有至今被人津津乐道的耶鲁大学于1996年发行的为期100年的跨世纪债券(石钧,2009)。发达而完善的金融市场是美国的教育机构得以利用债券融资的基础,其债券评级机构如FitchRating已有多年的国内及国际公共财政金融的服务经验,能够对政府、教育机构乃至于非营利性机构发行免税债券进行有效的信用评级以及跟踪评级。英国高校也有举债融资的举措,兰卡斯特大学曾在1995年为建设体育中心发行了债券,而著名的公立大学剑桥大学在2012年才开始发行债券,发行了价值3.5亿英镑的40年期债券,为新成立的干细胞研究实验室和研究生宿舍提供资金,剑桥债券一发行立刻获得了市场的高度认可,国际评级公司穆迪也给出了3A评级。
(二)我国教育债券融资的理论与实践
长期以来,我国教育发展主要依靠财政经费,在进行分税制改革后,西部地区地方政府的教育经费尤其是基础建设投资不足,在中央财政与地方财政的承受范围之内发行专项教育债券可以缓解经费不足之难题(谢胜强,2003)。在公共财政框架下,教育被视为具有外溢性的公共产品或准公共产品,是社会的人力资本投资,有代际效应,发行教育债券更符合公共财政下谁受益谁负担的原则与公共产品时期收益原则。教育债券在市场中也符合投资者的社会价值趋向。省级政府应为教育债券的发行主体,在发行的结构、规模、期限等方面,应顾及地方教育的结构与“教育成功”的周期,各地政府应根据本地的具体情况,优化教育债券资金在义务教育、职业教育、高等教育中所占的比例,其中用于九年义务教育阶段和初中等职业教育阶段的教育债券应设为长期债券,还款年限应为10~20年。而用于高等教育及高等职业教育的教育债券,期限则可以稍短一些,一般在10年内为宜(程立军,2011)。随着高校经费来源结构的变化与资本市场的发展,高等教育债券被许多学者认为是高校融资的新选择。高校经费的主要来源———财政性高等教育经费总体而言不足,不同地区不同类型的高校的拨款差别巨大,某种程度上制约了部分地方高校的发展,而其他的经费来源如银行贷款、学费收入在促进了我国高等教育发展的同时也出现一些弊端(刘新荣,罗毅,2010)。高校利用债券融资的尝试主要在政府债券,由中央政府发行国债再进行分配,分配过程中产生的显性与隐性的交易成本较高,若高校可以直接发行债券,此两类债券的产品差异性及对投资的要求都有区别:由有实力的高校或高校联盟自主发债的主要节点被认为是如何对高校进行信用评级,以及债券市场对高校的信息披露与相关税收优惠政策等要求,这会促使高校与政府、市场的关系进行调整,对高校的治理能力尤其是专业理财能力是较大的挑战,进而自主发行债券的利率、期限结构、资金用途等方面的制度构建才可以与高校的发展需求相符。通过债券融资必须考量风险及其控制,杨继瑞,孟显芮认为发行高等教育债券所面临的风险是债券发行、流通、及偿还等一系列过程中,因为诸多不确定性因素而产生的债券实际收益率降低或债权无法偿还等方面的问题,主要有系统风险如政策风险、购买力风险、利率风险和汇率风险,以及非系统风险如信用风险、流动性风险和财务风险,通过构建风险控制模型,其结果显示在系统性风险中,利率风险、政策风险的重要度最高,而在非系统性风险中,信用风险、财务风险的重要度最高。另外,国家开发银行已涉足国家助学贷款并以支持创业、就业等方式保障助学贷款业务,尚未在政策性金融债券融资上开展与发展教育基础建设的相关项目。综上所述,由于教育产品的混合属性,不同层次的教育与政府、市场的关系有所区别,通过政府债券融资的理论与实践都较为完善,而在高等教育(目前包括了高等职业教育与专业硕士的培养)阶段,利用债券融资有了更多的可能性也存在许多问题,在职业教育进行调整与改革的过程中就需要考虑与市场接轨,无论是人力资源市场还是资本(债券)市场。
二、利用债券为职业教育融资的思考
职业教育经费来源多元,政府、学校、企业、行业、个人通过财政拨款、自筹经费、校企合作、捐赠与缴纳学费等方式投入职业教育。职业教育的发展面临着开放合作、因地制宜以及国际化的机遇与挑战,从资金需求来看,主要是基础设施建设、学生资助以及培养培训经费,着力于职业教育服务产业转型与升级、教育公平以及人力资本投资和人力资源开发。职业教育混合产品的属性,其不同的举办与承办主体如政府、学校、职业教育集团等资金需求方在进入债券市场筹资时,部分可以享受政策优惠如财政贴息、补贴或担保乃至于利率优惠、税收减免,可在发行主体的信用基础之上对投资者增加一定的吸引力。
(一)提高政府债券融资对职业教育发展的支持力度
职业教育有作为地方性公共产品,促进当地的社会发展的作用,通过地方政府债券融资为职业教育的发展提供资金支持符合地方政府的支出公平与效率原则,债券市场也能够及时暴露和释放地方政府债务风险,直接或间接对职业教育的良性发展也形成一定的约束力。因此,根据地方的实际,在当地职业教育发展的不同阶段,适度提高政府债券融资对职业教育发展的支持力度,以政府投入带动职业教育形成良性发展的状态。
(二)扩大职业教育从政策性银行发行金融债券中的受益面
如前文所述,我国国家开发银行已经开展国家助学贷款业务,可视为高等职业教育的学生已经部分从政策性银行通过发行金融债券融资中收益。政策性银行一般服务于那些对国民经济发展、社会稳定具有重要意义,且投资规模大、周期长、经济效益低、资金回收慢的项目领域,如农业开发、重要基础设施建设、进出口贸易、中小企业、经济技术开发等领域。在发展农村职业教育与职业教育的国际化过程中,若产生符合国家政策又在政策性银行项目领域之内的项目,政策性银行丰富的金融债券发行经验以及项目贷款管理经验能让职业教育扩大在金融债券的受益范围。政策性银行具有依托国家信用的优势,项目贷款管理有较强的约束力,也便于接受政策性的财政贴息、补贴、担保等,有利用职业教育在发展过程中保持与政府和市场的合理的关系。
(三)发挥公司(企业)债券———中小企业私募债券为职业院校及职业教育集团融资的作用
作为一种创新的金融工具,中小企业私募债券在2012年才开始在上海证券交易所与深圳证券交易所试点发行,中小企业私募债券为未上市中小微型企业以非公开方式发行的公司债券,要求发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍,并且期限在一年(含)以上。中小企业私募债券采取备案制发行,交易所在接受备案材料的10个工作日内完成备案,在上海证券交易所固定收益综合平台与深圳证券交易所综合协议交易平台交易。中小企业私募债券简化了发行流程,不受企业净资产规模的限制,融资规模相对较小,发行周期灵活,对发行的营利要求也较低,因此吸引了民间资本的参与。2014年5月,融资规模仅为200万元的“秦岭文化产业项目建设债券”登陆私募债券市场,此举可为同样具有一定产业性质的职业教育吸引社会资本以及把职业教育与金融对接提供积极的借鉴意义。对于民办职业院校与教育集团而言,中小企业私募债券在股权融资与银行信贷之外增加了新的融资方式,对于公办的职业院校与公私合糅的职业教育集团而言,在职业教育集团内部化的市场内形成符合利用中小企业债券融资的实际经营的内核,借助金融纽带促进职业教育集团多元主体之间的战略合作。由于职业教育可以对社会产生正向的外部性影响,的无论是何种性质的职业院校或职业教育集团,都有可能提供带公益性质的职业教育,因而也会受到利率与税收方面的政策影响,起到以财税政策与货币政策引导资本进入职业教育的机制的积极作用。
一、其他融资费用的税务处理
债券融资中除了利息费用之外,还会包括其他一些内部费用和外部费用,内部费用包括为发债在公司内部发生的费用,包括人员工资、差旅费、招待费、宣传费等等,外部费用主要是券商的承销费、会计师事务所的审计费、评级机构的评级费用以及律师费、债券登记方面的服务费用等等。虽然根据《企业会计准则》的相关规定财务费用反映“企业筹集生产经营所需资金等而发生的筹资费用”,为发行债券所发生的内部费用也应记入财务费用,但鉴于很少有企业对发债费用进行精确的内部归集,一般直接记入管理费用,而且这种处理从企业所得税角度来看,没有实质性的影响,因而大部分税务实践不会追究。从外部费用来看,最大的是券商的承销费,对承销费的处理,是债券发行细节中应特别关注的地方。一是承销费的收取通常是按照债券发行面额的一定比例,如中期票据一般为0.3%。发债公司特别需要关注的是承销费的处理也应该与利息处理相一致,即如果债券融资的用途包含了工业项目,则无论是在会计上还是税务上,都需要考虑资本化的问题。二是承销费通常包括两种支付方式,即为一次支付或分年支付,此时需要严格按会计的权责发生制和配比原则,即如果是一次支付的,应按照规定进行分年度摊销,而不是一次性记入费用。三是债券成功发行很可能是在年度中间,承销费的收取方式是券商直接从募集到的资金总额中扣除承销费然后将剩余资金打入企业账号,如果该承销费是分年支付的,此时企业需要考虑,该承销费用其实是自发行成功后一整年的费用,不可以在当年全部税前扣除。举例,如果2013年7月31日债券资金到账,当年支付的承销费为1200万,则2013年税前扣除的承销费只能是500万,即100万*当年剩余的5个月,其余的700万应在下一年的企业所得税税前扣除。
二、税务入账凭证的问题
发债的主体募集到的资金被其下属子公司使用是一种常见现象,此时下属子公司的相关费用的入账凭证如果只是母公司开出的收据,则有可能被主管税务机关质疑。此时,有两种解决渠道,其一要求收到利息或承销费用的金融机构,对母子公司分别开具发票。其二,可以考虑按照苏地税规[2011]13号中“企业无法取得合法凭证,但有确凿证据证明业务支出真实且取得收入方相关收入已入账的,可予以税前扣除。”和“企业向非金融机构或个人借款而支付的利息,以借款合同(或协议)、付款单据和相关票据为税前扣除凭证。”所确认的原则并得到主管税务机关确认的情况下税前扣除。但其实最有效的解决方案应该是国家税务总局发布相关文件对这一事项进行规范,可以参考水电费分割单的办法进行处理。
三、债券发行中的营业税问题
发债的主体募集到的资金如被其下属子公司使用,则根据配比的原则母公司需要向子公司收回这部分资金的相应利息。这样操作在具体执行时可能会出现税务问题:母公司向子公司收回相应利息需不需要缴纳营业税?根据国税函【1995】第156号,“《营业税税目注释》规定,贷款属于‘金融保险业’税目的征收范围,而贷款是指将资金贷与他人使用的行为。”根据这一规定,不论金融机构还是其他单位,只要是发生将资金贷与他人使用的行为,均应视为发生贷款行为,按“金融保险业”税目征收营业税。如果母公司因发债需要缴纳营业税,则不仅会增加集团财务费用,而且还要办理很多税务手续,会给公司带来很大麻烦。为解决上述难题,企业可以跟主管税务机关讨论适用财税字(2000)7号中的规定“对企业主管部门或企业集团中的核心企业等单位(以下简称统借方)向金融机构借款后,将所借资金分拨给下属单位(包括独立核算单位和非独立核算单位),并按支付给金融机构的借款利率水平向下属单位收取用于归还金融机构的利息不征收营业税。统借方将资金分拨给下属单位,不得按高于支付给金融机构的借款利率水平向下属单位收取利息,否则,将视为具有从事贷款业务的性质,应对其向下属单位收取的利息全额征收营业税。”此时,发行人不仅需要严格按照文件中规定实质要件执行,更重要的是必须符合相关的形式要件,即证明符合上述规定的各种文件,除发债的募集说明书外,还要在母子公司之间签订借款协议以及保留相应的划款及用款凭证等,特别需要注意的是利率应与债券发行利率一致。四、债券发行是否需要缴纳印花税根据1988年10月1日实施的《中华人民共和国印花税暂行条例》及其实施细则的规定,发行债券的合同不属于印花税征税列举的范围,所以应该无须缴纳印花税。
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建立现代企业制度是当前我国企业改革的目标,而融资方式的改革在现代企业制度的建立中起着举足轻重的作用。下面是读文网小编为大家整理的关于债券的论文,供大家参考。
我国目前债券市场中的定价机制是根据不同的市场以及不同的债券而单独设定的。不同市场指的是银行间的市场以及交易所市场。如果会计信息能够提供相对及时并且相对稳定健全的信息,那么就会有助于减少债券定价过程中的信息不对陈,通过研究会计信息在债券定价中的作用能够完善我国债券市场的定价机制。
一、会计信息以及债券定价的相关理论基础
(一)会计信息的相关理论基础
会计信息是用来处理企业在经营的过程中,按照相关的制度、法规以及方法来处理企业的相关数据的。会计信息既可以反映过去所发生的财务信息,包括资金的取得,分配与使用的信息,例如资产负债表,也包括管理所需要的信息如财务分析报表等。会计是通过信息的提供与使用来反映过去的经济活动,控制目前的经济活动以及预测未来的经济活动并且会计信息可以帮助投资者进行决策。
(二)债券定价的相关理论基础
债券的价格和到期收益呈反比,债券的收益率不变时,债券的到期时间和债券的价格变化呈正比。并且债券到期时间越长,债券价格波动幅度增加,并且是以递减的速度增加。对于期限已定的债券来说,由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的债券价格下降的幅度。如果已经给定了收益率变动幅度,息票率越高,债券价格的波动幅度越小。
二、会计信息对债券定价的影响
(一)会计信息在一级市场中的作用
一级市场是证券的发行市场,债券能否发行的决定因素,是发行市场是否接纳它,会计信息虚假,或者是会计信息显示企业的偿债能力根本就不足以支付债券的利息,那么企业债券根本就不可能发行。
(二)会计信息在二级市场中的作用
二级市场是证券的交易市场,在交易市场中,企业所提供的会计信息中所显示的现金流,总资产周转率等盈利能力指标以及流动比率,速动比率等偿债能力指标,都会影响到投资者的判断。企业财务信息显示的指标条件优越,投资者就更容易接受,显示的条件不符合预期,那么投资者就会避而选择其他的投资对象。
(三)会计信息对城投类债券定价的影响
城投类债券属于一种特殊的公司债,它定价的决定因素主要有几个方面,首先地方政府的实力,包括地方政府的财政实力以及债务压力,其次是地方政府对这类债券的支持力度,城投类公司在资金遇到困难时进行债券发售,若地方政府对此不支持,那么这类债券很难进行发行。其次是城投类公司本身的偿债能力,一般投资者都会先考虑到政府会对这类债券有一个隐形的担保,所以不太考虑本身公司的能力,所以对于投资来说在城投类债券,会计信息的作用可能就没有那么重要。
(四)会计信息对一般企业债券定价的影响
对于非城投类企业来说,会计信息是投资者了解当前企业的最直接的证据,无论是财务报表,各种财务信息都影响着投资着对此类公司的判断。如果财务信息中显示企业并没有足够的偿债能力,那么可能债券的定价极为低的情况下,也不会售出,相反如果企业的财务信息显示企业有着良好的偿债能力,并且收入很高的情况下,那么一些相对谨慎的投资者,在均衡利益和风险后,债券定价过高可能也不会影响投资者投资,这就给债券发行企业降低了融资成本。
三、对企业债券定价的建议
会计信息在公司债市场中是存在有用性的,企业在发行债券的过程中,要充分利用到市场信息的作用。首先,企业所提供的会计信息一定是要真实的,广大债券购买者具有甄别的能力,尤其市场特征下。其次,企业要关注相关竞争企业的会计信息,将自己的债券定价与市场中同水平的相比较,制定一个合理的、能被投资者接受的价格,价格过低给企业造成损失,价格过高没有投资者都是得不偿失的,企业一定要合理考虑利弊,找到中间的平衡点。最后,企业在进行债券发型时,要广泛利用市场的作用,争取能够让更多的投资者了解企业,为企业融资创造条件。四、研究的不足本文存在的不足主要体现在,对于我国目前的债券市场来说,相对于发达的债券市场并没那么成熟,在研究过程中主要针对的是我国企业的债券发行,并没有深入到其他债券市场中去,这就存在了由于我国债券市场债券发型、监管等方面的缺点影响了研究的结论。其次并没有具体的数据做支撑,也影响了研究的客观性。
一、我国市政债券信用风险的主要成因
市政债券的信用风险介于国债和企业债之间,其影响因素主要有地方财政收支状况、地方资源禀赋、国家发展战略、政治因素等。总体而言,由于政府的财政收入与宏观经济有密切的联系,所以,只要是能影响宏观经济状况的因素都会影响市政债券的信用。第一,统计资料和数据的不真实影响对市政债券发行主体的资格审查。目前,统计机构所使用的统计手段和方法还不够先进和完善,而地方政府出于凸显政绩、树立典范、吸引投资等原因,往往故意粉饰经济数据,虚报经济发展指标或隐瞒一些经济、社会问题,上报的地方经济数据不真实,以此干扰监管部门审查,获得发债资格。第二,财政资金使用不透明,影响市政债券资金的使用效率。由于市政项目建设资金使用无法做到公开透明,存在暗箱操作现象,导致市政债券筹集到的资金难以得到有效的利用,一些资金可能会被利益集团占有、挪用,无法保证市政建设项目获得预期的经济效益,也就很难保证市政债券的顺利偿还。第三,地方政府本身也可能导致市政债券信用风险的产生。首先,地方政府定期换届,导致其很难保证政策的连续性,人事变动与项目交接不畅,影响市政债券资金偿还的连续性与稳定性。其次,地方政府在选择投资项目时过多关注自身利益,把大量资金投资于一些社会经济效益差的面子工程,对关系地方长远经济发展的基础设施建设项目关注度不够。最后,地方政府投资存在盲目性,有天然的投资冲动,基础设施重复建设或过度建设的现象比较普遍,在发行债券时没有正确评估自身的偿还能力、合理控制市政债券的发行规模,导致债务违约。
二、我国市政债券信用风险的防范措施
(一)完善法律规范
对市政债券的信用风险进行有效防范,需要建立一套完善的信用风险监管体系,监管体系的每一环节都需要有法可依。第一,要修订我国现行的《预算法》,允许符合条件的地方政府按照法定程序发行市政债券,为市政债券的发行扫清法律障碍。第二,要出台一系列专门的法规,对市政债券的发行、交易、偿还等过程进行严格监督。第三,要完善相关配套政策,通过税收优惠政策提高投资者参与市政债券的投资热情;制定一套适合市政债券的会计准则,以提高地方政府的财政透明度,实现对市政债券风险的有效监控;允许市政债券在全国性债券交易市场流通,提高市政债券的流动性,降低其风险。第四,要规范市政债券发行过程中使用的具有法律效力的文书,这样只要地方政府在发行市政债券时出具了法律文书,以后无论是换届还是人事变动,地方政府都须承担债务责任,有效避免“无头债”的产生。
(二)加强政府调控
政府宏观调控是建立市政债券信用风险市场监管体系的辅助手段。政府通过设置监督机构约束市政债券发行者的行为来控制信用风险,同时出台相应政策引导市政债券市场健康发展。为规范市政债券的发行,需要有力的监管主体。考虑我国国情,在市政债券发展的初期阶段,可以考虑先建立一个由中国人民银行牵头,国家发改委、财政部、证监会、银监会等机构参与的协调机构作为监管主体,进行政策协调和监管协调工作。政策协调指各机构在出台新的政策之前,提前告知其他机构,在监管机构内部进行讨论和决策;监管协调是指对于市政债券发行的多家机构,监管部门可以进行相应的归类和分工,提高监管效率。市政债券监督机构主要负责建立相应的监管体系、制定监管法规、确定监管流程等。市政债券在我国稳步发展后,可以建立一个专门的中央级的市政债券管理机构,对市政债券的发行和交易进行监督,对违规违法机构进行处罚。监管机构需要建立一套有效的监管机制。这一监管机制应包括地方债务风险预警机制、市政债券资金使用监督机制和市政债券危机化解机制等。监管机制的建立,便于监管机构及时监测和评估地方政府的债务状况,避免地方政府过度举债;便于了解地方政府对市政债券所融资金的使用情况,避免重复建设和无效投资;便于及时分析违约事件产生的原因,采取措施展开市场自救,避免风险的进一步扩大,保护投资者利益,维持投资者信心,从而避免风险的进一步扩大化。
(三)强化制度约束
有效防范市政债券的信用风险,需要一些配套制度护航,主要包括信息披露制度、保险制度和信用评级制度等。信息披露制度。债券市场存在信息不对称问题,债券的发行者有信息优势,而投资者则处于信息劣势。市政债券也不例外。信息不对称必然带来信用风险,而信息披露制度的建立有助于解决信息不对称,降低信用风险。根据信息披露制度的要求,监管机构应定时披露市政债券发行机构的信用等级、偿债能力等指标,证券发行机构有责任披露市政债券所筹资金的用途、市政建设项目的进展等信息,便于公众监督。保险制度。借鉴发达国家的经验,设立市政债券保险制度,可以有效化解市政债券发行机构的违约风险,是控制信用风险的有效措施。具体程序是,发行市政债券的地方政府向特定的保险机构投保,当市政债券到期无力偿还时由保险公司负责赔偿,保证本金和利息的支付。结合中国的实际,可以先设立偿债基金,成熟后逐步过渡到市政债券保险制度。信用评级制度。在西方国家,信用评级制度对市政债务的发展发挥了非常重要的作用。通过信用评级向市政债券的投资者揭示风险,投资者通过市政债券的评级结果选择投资对象,通过市场的引导作用支持偿债能力强、违约风险小的市政债券的发行。为保证中介机构信用评级流程的规范、评级结果的客观公正,对中介机构的行为也应加以监督。应建立相应的约束机制,定期对中介机构进行调查评价,对公布信息质量不高、评级不准确、有意误导投资者的中介机构要加以处罚甚至予以取缔。
(四)行业自律
在市政债券市场建立行业自律性组织,进行自律性监管,可以弥补政府监管的不足,从不同角度防范市政债券信用风险。自律组织包括行业协会和交易结算机构。由于行业自律性组织贴近市场,可以通过对市场的观察为监管机构提供市场管理方法和建议,促进市政债券市场健康发展。自律性组织的工作主要包括制定行业自律规则、规范市场交易行为;组织与市政债券投资相关的专业培训,提升投资者的素质,避免盲目投资;搜集相关信息为投资者提供参考,有效降低信息不对称性给投资者带来的风险。
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银行间债券市场是我国债券市场的重要组成部分,而做市商制度是银行间债券市场中重要的交易机制,它从引入到现在虽然只有十余年的时间,但做市商制度在规范债券市场,活跃债券市场,以及提高整个银行间债券市场流动性上起到了难以替代的作用。研究做市商制度对我国银行间债券市场流动性的问题,对于今后如何更好地应用做市商制度是很有意义的。以下是读文网小编今天为大家精心准备的:做市商制度对我国债券市场的影响研究相关论文。内容仅供参考,欢迎阅读!
摘要:中国的资本市场进入了新的转型期,需要进一步的调整与改革,而债券市场作为资本市场的重要组成部分,对其的改革与调整是不可避免的。做市商作为债券市场交易的重要金融中介,其制度的完善,将对债券市场的发展发挥不可替代的作用。目前中国的做市商制度面临着外部条件发展不足、自身能力不够等现状。针对这种现状,建议政府不断调整政策,为做市商提供更好的发展环境,做市商也应不断完善自己,增强自身能力,从而促进债券市场的发展。
中国债券市场从1981年恢复发行国债开始至今,经历了曲折的探索。1996年末建立债券中央托管机构后,中国债券市场进入快速发展阶段。目前,中国债券市场形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个子市场在内的统一分层的市场体系。近两年来,中国债券市场发展迅速。国际清算银行的数据显示,截至2012年3月底,全球债券存量规模为92.05万亿美元,中国债券存量规模3.43万亿美元,占比为3.73%。中国债券市场已经在国际市场开始占据一席之地。目前,中国债券市场的发行主体已经较为多样和完备,但是中国债券市场以低风险企业发债为主,高收益债券目前只有少量的中小企业私募债券、集合票据、集合债等,年发行规模不足200亿元。
2011年,美国高收益债券发行规模达3248亿美元,占比当年债券发行总规模的1/5。与美国相比,中国目前的债券市场还未为做市商提供良好的外部环境。2001年4月6日发布的《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》中详细规定了申请成为全国银行间债券市场双边报价商的必要条件。同年8月,人民银行批准9家商业银行为双边报价商,构建了初步意义上的中国债券做市商制度。经过近年来的发展,中国的证券市场目前只有20家本国做市商,还批准了渣打银行、花旗银行和摩根大通3家外资银行做市商。而美国目前早已形成了纳斯达克市场等闻名世界的成熟的交易市场,早在2001 年12月,纳斯达克全国市场的股票平均有做市商16.8家,做市商之间竞争激烈。可以看出中国的债券市场与发达国家相比还是有所差距,有许多方面需要进一步完善和发展。本文通过考察中国当今做市商的发展现状、做市商与市场流动性的相互关系,以及整个债券市场大环境与做市商制度之间的相互影响,探讨做市商制度的发展方向和其对债券市场应发挥的作用。
国家的经济发展,必须有活跃的资本市场作为内在支持。资本市场内部的活跃,金融中介在其中发挥着不可替代的作用。通过金融中介,各种资本得到了更为迅速直接的流通。而做市商作为金融中介的一份子,积极促进了金融产品的交易,加速了资本在市场上的流通。做市商制度则是指在证券市场上,由具备一定实力和信誉度的证券经营法人作为主要的集中型的经纪商,不断向公众交易者报出某些特定证券的买卖价格,并在所报价位上接受投资者买卖要求的交易制度,又叫报价驱动机制。当今世界上,美国的纽约证券交易所、纳斯达克市场以及欧洲的MTS市场都是做市商制度成功的典例。
随着中国经济进入了新的转型期,资本市场的改革也变得尤为重要。债券市场作为资本市场不可缺少的部分,对经济发展发挥着重要的作用。中国债券市场近几年来得到了突飞猛进的发展,截至2012年3月底中国债券存量规模3.43万亿美元,可见发行债券逐渐成为非常重要的融资手段。但是由于中国经济发展的大背景,整个金融市场发展时间不长,基础不足,与发达国家相比,我国的债券市场发展仍比较滞后,存在着众多问题:
2.1 债券市场的发展缺少适合的大环境,面临许多制度上的阻碍
从整个经济发展的大环境来看,中国市场经济的发展一直和政府管理存在着一定程度的冲突,而表现在中国债券市场则是债券市场仍面临着政府管制过多、制度限制过多的问题,而市场的功能得不到充分发挥,从而债券市场也得不到足够的发展,这也是中国的整个债券市场发展程度较低的重要原因。中国共产党的十八届三中全会决定将市场的基础作用抬升到市场的决定作用,本身即提出了这方面改革的必要性和重要性。
2.2 债券市场发展程度不高,结构不合理,一级市场有所发展,二级市场没有完全成型,严重影响债券的流动性
目前,中国国债与金融债券的交易集中在银行间债券交易市场和交易所市场,商业银行柜台交易市场刚刚起步,银行间债券市场主要作为一级发行市场采用场内交易方式。债券发行之后进入二级流通市场时,大多数债券在各子市场间是被限制自由流通的,因而二级市场发展很有限。二级市场发展不足,导致债券市场对资本的吸引力不足,反过来又影响了相应债券的发行。
2.3 债券市场发行主体、发行品种单一
中国债券市场虽然经过了很多年的发展,但由于政策和制度上的限制,中国的发行主体仍然比较单一,目前主要是财政部和两家政策性银行。发行的品种以国债和金融性债券为主,企业债券所占债券总数的比例很少。债券品种过于集中,限制了债券的流通,增加了市场的系统风险性,不利于债券市场发展。
2.4 债券市场信息不对称
由于目前债券市场发展不完善,相应的配套服务不足,因而债券市场信息获取渠道较少,信息提供平台发展规模小,投资者得不到实时有效的信息,从而影响整个债券市场的交易。
2.5 做市商制度不完善,交易市场不活跃
做市商作为证券经营法人,通过证券的连续买入卖出,来维持证券市场的流动性,因此做市商是活跃二级市场的主要力量。中国目前做市商数量仅为20家,还有3家外资银行做市商,做市商力量十分不足,不能满足市场的需求,不利于整个市场的活跃。
中国债券市场的现状不利于整个资本市场的发展。而要改变中国整个债券市场的现状,债券的交易程序必须不断完善,需要很好的中介将投资者与债券产品连接起来,形成一个完整的交易程序,做市商则在这个交易程序中扮演着重要的角色。做市商制度对债券市场的发展具有以下作用: 3.1 增强债券流动性
在报价驱动制度下,投资者可按做市商的报价立即进行交易,而不用等待交易对手的出现,尤其是在处理大额买卖指令方面的能力,能够促成交易的迅速形成,从而提高了债券的流通速度,增强了债券流动性。
3.2 保持债券价格稳定性
做市商制度本身有利于减少个股买卖之间的价差,具有缓和由于买卖指令不均衡而造成的价格波动的作用。
3.3 推动价值发现
做市商为了自身利益,会主动搜集债券的有关信息,并将其信息积极反映到债券价格上,推动债券的价值发现。
3.4 抑制证券操纵
做市商对某种证券持仓做市,使得证券操纵者有所顾忌,担心做市商会抛压,从而抑制对证券的操纵。
做市商对于促进整个市场交易、活跃市场有非常显著的作用。我国的做市商制度自2001年确立以来,也有了飞速的发展。从开始的8家做市商发展到现在的23家做市商。
从2009年和2010年中国人民银行发布的做市商做市情况公告可以看出,。与2009年相比,2010年最优报价次数增长了19.53%,成交笔数增长了57.79%,做市债券总指数增长了42.07%,而做市不合规情况下降了98.58%。做市商的做市规模和质量都在不断提升很好的促进了整个债券市场的流动性的提高,推动了整个市场的完善。
表2 银行间债券市场做市商做市质量情况统计表
资料来源:中国人民银行 www.pbc.gov.cn
从整个做市商市场进行双边报价的券种类型看:2009年央票买卖报价量合计达36.74万亿元,占总报价量的74.27%;政策性金融债报价量8.37万亿元,占总报价量的16.92%;国债报价量1.99万亿元,占比2.46%;中期票据报价量1.01万亿元,占总报价量的2.04%;普通金融债、次级债和企业债等其他券种报价仍不活跃,合计仅为0.15万亿元。
表3 2009年各类型债券报价量表(单位:亿元)
数据来源:中国银行间市场交易商协会 www.nafmii.org.cn
由以上数据可以看出,随着经济的不断发展,我国的做市商制度也在不断的完善,但是由于基础薄弱、发展时间有限的原因,仍然存在着许多问题。
其主要表现为:
①做市商制度的发展缺乏良好的外部条件。做市商进行双向报价,通过对证券的买入卖出来获取利益。但是,目前中国的债券市场的发展还很有问题,面临许多政策限制,没有完全发挥到市场对其的调节作用,也就无法为做市商发展提供良好的大环境。就债券市场的具体现状来看,目前发行的债券品种单一,其中国债所占的比例较大,企业债等比例较低。而且由于各种制度和政策的缺陷,部分债券产品回报率不高,严重影响了投资者的投资兴趣。做市商作为中间环节,由于可供交易证券产品不足,投资者交易积极性不高,极大地影响了做市商功能的发挥,以至于中国目前的做市商发展很有限。
②做市商自身交易积极性不足。就目前来看,商业银行做市商有接近20家,而证券公司只有3家,商业银行投资债券主要是作为一种长期投资,交易动机并不强烈,所以并不是最适合成为做市商。而且由于受到外部环境的影响,做市商的获利机制及优惠政策没有很好的保障,缺少良好的市场引导,导致做市商缺乏做市动力,而只是力求在这样的大环境下保证基本的利益,回避风险,顺势交易,没有发挥稳定市场的作用。
③做市商的法规制度不够完善。对于做市商的双边报价行为及其表现,一方面缺乏具体的考核方法,没有可操作的考核指标,难以落到实处.。同时国家既没有提供更好的政策法规鼓励和维护做市商的发展,对其的规定也没有做到令行禁止,没有为做市商提供良好的做市环境。
与中国现行的做市商制度相比,发达国家在繁荣的金融市场背景下,有着非常完善先进的做市商制度。美国的纽约证券交易所与纳斯达克市场是世界上著名的交易所。美国对做市商制度制定了严格的考核标准及做市义务,保证了做市商质量及其做市积极性。同时也不断降低做市商准入门槛,为做市商提供更多的优惠政策,发挥做市商活跃市场的功能。纳斯达克市场还将远程通讯技术、电子交易技术和网上交易技术与报价、交易结合起来,报价逐渐向电子报价、网上报价演化,大大提高了交易效率,降低了交易成本,也就不断推动了整个交易市场的发展。
随着整个世界金融体系的发展,一个发达的资本市场能为国家经济发展提供强大的动力。中国也必须不断的完善资本市场,促进资本市场的多层次化。做市商制度作为资本市场发展过程中不可缺少的重要制度,对活跃整个市场发挥着不可替代的作用。我们必须不断的完善做市商制度,构建一个完整的交易程序,从而加强债券市场的流动性。
4.1 增加债券发行品种,提供良好做市空间
放宽对债券发行主体的限制,增加债券发行品种,完善相应的法规与机制,为做市商发展提供良好的大环境。政府应降低债券发行的门槛,给企业更多发行债券的机会,丰富债券品种,从而吸引更多的投资者将资金投入债券市场,增大市场交易量,为做市商提供良好的做市空间。政府还应加强相应制度法规的健全,规范做市商制度,保证良好的做市环境。
4.2 提供更多的优惠政策,鼓励做市商发展
目前,中国的做市商制度发展不健全,且做市商自身的做市积极性不高。政府应该调整做市商准入机制,制定相应的措施,降低做市商准入门槛,给做市商更多的机会,并给予如税收优惠、手续费减免等鼓励措施,调动做市商的做市积极性,发挥其活跃市场的功能。
4.3 做市商发展专业化,做市具有针对性
在国外,每个做市商并非负责对所有的证券进行做市交易,而是负责一种或者几种特定的证券。虽然,现在国内的做市商也并非全面做市,但专业性仍然不够。做市商制度应该加强专业性,对整个做市商系统进行专业划分,让每个做市商都有专有的证券交易方向,这更有利于债券市场品种的丰富和市场的多层次化。做市商还可以进行针对性做市,通过对投资人证券投资意向的调查了解,对证券投资人进行归类分类,最后进行针对性的报价交易,可以大大的促进投资人与证券产品的衔接,提高交易效率,增强市场的流动性。
4.4 将做市商制度与当今世界先进的科学技术与管理制度相结合,提高整个做市商系统的运行效率
欧洲的MTS市场、美国的纽约交易所、伦敦证券交易所等世界著名的交易市场积极采用当今世界先进的电子技术和网络技术,运用先进的组织管理制度,让交易更加迅速快捷且准确,大大提升了交易效率,推动市场的繁荣。中国虽然做市商制度发展时间较短,但也应积极采用当今世界先进的技术和制度,只有这样才能让中国的金融交易市场向国际靠拢,推动债券市场的发展。
4.5 大力发展债券市场,积极发挥市场的调节作用,利用好市场进一步完善做市商制度
良好和自由的市场才能给做市商提供更好的发挥空间,政府应该在债券市场的发展过程中减少政府控制,更多的交予市场去管理,发挥市场的调配功能,根据市场的需要去完善做市商制度。这样不仅有利于做市商制度的本身发展,也可以更好的发展整个资本大市场,形成一个互利协调的关系,从而促进金融市场的繁荣。
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次级债券,是指偿还次序优于公司股本权益、但低于公司一般债务的一种债务形式。次级债里的“次级”,与银行贷款五级分类法(正常、关注、次级、可疑、损失)里的“次级贷款”中的“次级”是完全不同的概念。次级债券里的“次级”仅指其求偿权“次级”,并不代表其信用等级一定“次级”;而五级分类法里的“次级”则是与“可疑”、“损失”一并划归为不良贷款的范围。以下是读文网小编为大家精心准备的:我国商业银行次级债券的市场约束作用探究相关论文。内容仅供参考,欢迎阅读!
摘 要:次级债券是商业银行公开向市场融资以补充资本金的重要工具之一,2003年以来相关政策的陆续出台,使得我国商业银行次级债发行逐渐常态化。但作为理论上银行经营决策的外部约束力量之一,次级债投资者对银行经营的市场约束机制强弱还有待探究。文章通过对近十年国内上市商业银行次级债发行信息的回归分析,对银行次级债的市场约束作用进行了实证检验,进而对我国银行次级债的发行和监管提出相应建议。
关键词:商业银行;次级债券
1.1 概念界定
商业银行次级债券,是指由商业银行发行的本金和利息的清偿顺序在商业银行存款和普通债券之后,而在普通股和优先股之前的一种兼有债券和股票特征的可流通债务工具,属于银行的附属资本。作为一种特殊的金融债券,商业银行次级债券的发行主要是为了补充银行资本金以满足监管要求,具有无担保、清偿顺序次于普通债券的特点。从法律权利上讲,次级债债权人只具有对企业资产的第二追索权,因此具有某种程度的资本属性和权益属性,相比其他普通类债券具有较高的信用违约风险。
1.2 商业银行次级债券的市场约束机制
商业银行次级债券对银行的市场约束机制主要分为直接市场约束和间接市场约束。
直接市场约束是指通过一级市场激励银行控制风险。由于次级债投资者无法获得银行发展带来的超额利润,但是承担了较大的违约风险,致使次级债券的发行定价直接与银行风险程度相关。若银行处于高风险状态,则投资者会少购买或不购买该银行的次级债,导致其次级债发行数量较少甚至发行失败。如果要争取发行成功,则银行必须支付更高的收益率才能提高对投资者的吸引力,但这会提高银行的融资成本,当融资成本过高时,就会迫使银行调整自身过度的风险倾向,降低风险资产配置比例或暂停某些高风险业务,进而使银行经营回归稳定。因此,次级债券的发行成本对银行的风险承担水平有着直接约束作用。
间接市场约束作用是指通过二级市场激励银行控制风险。二级市场上次级债的交易价格及其变化一定程度上揭示了银行的风险状况,是债权持有者和监管部门采取相应行动的重要考虑因素之一。如果次级债市场价格持续下跌或波动幅度过大,持有者可能会采取后续行动,如少买或不买该行新发行的次级债、抛售目前持有的次级债,甚至限制与该行的其他交易。监管部门也可能会增加对其进行现场或非现场检查的频率或检查范围,限制其开展某些高风险业务及提高资本充足率等。因此,次级债券二级市场价格会对银行风险承担起到间接约束作用。
2.1 模型设定
本文采取国际通用的次级债收益率市场约束利差模型进行实证分析,理论基础是次级债券发行价格与无风险利率的差价能够反映该债券的风险溢价水平,次级债券价格则主要取决于发行银行主体状况和债项特征。最终构建的模型如下:
SPREADit=?茁0+■■■?茁kXkit+■■■?茁iYkit+?着it。
2.2 变量及样本选取
被解释变量为次级债券的风险溢价,用利差R(发行利率减无风险利率)表示。解释变量分为风险变量X组与控制变量Y组。前者包括:总资产报酬率X1(预期系数为负)、流动性指标X2(预期系数为负)、贷存比X3(预期系数为正)、不良贷款率X4(预期系数为正)、资本充足率X5(预期系数为正)、银行资产规模的自然对数X6(预期系数为负)、银行类别Xd(Xd=1为国有银行,Xd=0为非国有银行,预期系数为负)。后者包括:发债规模Y1(代表一次性发债规模的的自然对数,预期系数为正)、发行期限Yd(分别取值为10、15和20)、发行日期T(发行日期在2009年之前(含)的令T=0,之后的令T=1)。WIND数据库统计,2004年1月1日~2013年7月31日我国商业银行累计发行184期次级债,总规模11 697.3亿元,其中国内上市银行发行94笔,占次级债发行规模的90.62%。本文以国内上市银行的94笔次级债为基础样本,筛选出该期间国内上市银行发行的固定利率(包括累进利率)次级债共64笔,发行规模占该期间国内银行总发行规模的75.2%。
2.3 实证结果
本文运用普通最小二乘法对多元线性回归模型进行参数估计,首先对样本数据做整体回归估计,然后针对两类情况作两组对比检验。
2.3.1 整体检验
将X1~X6,以及Y1和Yd做关于被解释变量R的多元线性回归分析,回归结果显示:方程整体可决系数R2=0.46,调整后的可决系数R2=0.38,整体拟合效果一般。F=5.89,P值为0.000019,即在1%的显著性水平下,模型总体线性关系显著成立。然而,大多数自变量的估计系数没有得到与市场约束效应预期一致的结果,或系数符号与理论预期相悖,或符号一致但t检验未通过。
其中,X1和X2的系数与预期相反,且在10%显著性水平下不显著,表明投资者对银行的盈利性指标和流动性指标不敏感;X3的系数与预期一致,但在10%显著性水平下不显著;X4系数符号与预期相悖,可能的解释为部分银行通过计提大额拨备、加快呆账核销等方式降低了账面不良率;X5的系数虽与预期一致,但在1%显著性水平下对R的影响不显著;X6的系数与预期一致且在1%显著性水平下对R的影响显著,表明投资者受到“大而不倒”政策预期的影响,且我国规模最大的前几家银行均为国有控股银行,政府隐性担保也对该指标产生了较大影响。发债规模Y1和发行期限Yd系数均与预期一致,Y1系数在10%的显著性水平下显著,Yd的系数不显著。所有解释变量中除了资产规模的对数指标X6、发债规模Y1外,其他变量均没有显著地通过影响利差起到市场约束作用。由此可见,我国银行次级债的市场约束作用仍然较弱。 2.3.2 分组对比检验
为考察政府隐性担保问题及2009年前后监管政策变化对次级债券市场约束作用的影响,进行两组对照性检验。第一组将银行类别变量Xd加入模型中,Xd=1为国有银行,Xd=0为非国有银行,以检验不同银行所受的不同隐性担保对利差的影响。由于2009年发布的《关于完善商业银行资本补充机制的通知》规定,银行在计算资本充足率时应从计入附属资本的长期次级债务中全额扣减本行持有其他银行长期次级债务的额度,并按照“新老有别”原则执行,因此第二组将发行日期变量T加入模型,2009年(含)之前T=0,之后T=1。两组的回归分析结果如下:
第一组:仅加入银行类别变量Xd后整体拟合效果基本不变,可决系数R2=0.47,调整后的可决系数R2=0.38,F统计显著,且估计系数约为-0.3861也与理论预期符号一致,说明了国有控股银行和非国有控股银行相关指标对利差的敏感性不同,但是Xd的系数在10%的水平上并不显著,可能解释为估计样本中的非国有上市银行规模较大,控股股东为地方政府财政部门或国有企业,也存在显著的政府隐性担保现象。
第二组:仅在模型中加入发行日期的虚拟变量T后,发现模型拟合优度有明显改善,可决系数R2从0.46提高到0.54,F统计显著。变量T的系数约为0.5273且在1%的显著性水平下显著,说明银监会在2009年10月发布的新规在一定程度上打破了银行间为提高自身资本充足率而大量相互持有并降低彼此融资成本的默契。该项政策的发布有利于我国银行次级债市场形成更加合理的定价机制,因为多元化的投资主体将更为关注银行的风险水平。
3.1 建立显性存款保险制度
商业银行次级债的市场约束是一种以市场投资者为基础的激励机制,只有当银行次级债市场的交易价格和数量能够对银行的风险信息做出逆向反应时才能有效约束银行下一步的风险承担行为。目前国有控股银行在政府隐性担保背景下,即使风险指标劣于其他股份制银行,也能以较低的利率吸引到投资者。因此,建立我国显性存款保险制度逐步替代隐性担保机制,是保证次级债市场约束作用得以发挥的重要因素。
3.2 培育次级债市场多元投资主体
允许商业银行相互持有次级债券既促进了我国次级债市场的快速发展,也带来不少负面效应。银行间过度互持次级债券的实质是将他行的存款变为本行的附属资本,账面上提高了资本充足率,但并未实质增强银行业的抗风险能力。此外,由于发行利率大幅压低,也严重影响次级债券市场约束功能的发挥。建议进一步对互持现象加强监管,培育新的机构投资者如保险、信托、证券、基金等,发展多元化投资主体。
3.3 创新商业银行次级债的结构设计策略
目前我国银行发行的次级债一般都附有赎回条款,赋予发行人一定时间可赎回债券的权利。建议监管当局可以考虑在次级债中设置卖方期权或出售期权,赋予投资者在一定时间内出售次级债的权利。如此,当投资者发现银行出现经营风险导致清偿力有问题时可执行期权卖出债券,即让投资者对银行风险承担水平有了发言权和控制权。再者,投资者出售债券后,如果银行未能在定期内成功发行新的次级债,则表明银行风险承担过度,提示监管当局应对其采取相应的监管措施。
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《工伤保险条例》第三十九条职工因工死亡,其近亲属按照下列规定从工伤保险基金领取丧葬补助金、供养亲属抚恤金和一次性工亡补助金。未参加工伤保险期间用人单位职工发生工伤的,由该用人单位按照《工伤保险条例》规定的工伤保险待遇项目和标准支付费用。以下是读文网小编为大家精心准备的:工伤保险赔付与侵权损害赔偿竞合时部分兼得模式的构建相关论文。内容仅供参考,欢迎阅读!
摘 要:在现代工商社会,工伤事故常见频发。工伤保险赔偿和民事侵权赔偿已经成为解决工伤事故最为有效的两个途径。那么,这两种赔偿关系如何,在我国现行法律框架下,受害人该如何行使权利,这是我们应该研究的。
关键词:保险赔付 侵权赔偿 兼得
在我国,由于法律规定不够明确或者法律之间相互抵触,我国各级法院在处理工伤保险赔付和侵权损害赔偿竞合案件时,往往理解不一,处理各异。这不仅损害了中国法制的统一性,更是对工伤职工权益的一个侵害。
从法律属性上看,工伤保险赔付属于社会法调整范畴,其立法宗旨在于保障职工因工作遭受事故或患职业病而获得医疗救助和经济补偿,减轻用人单位的风险,维系社会公平稳定,实行的是无过错责任。而侵权损害赔偿,由民法调整,目的在于保护民事主体的合法权益不受非法侵害,属于私法领域的赔偿。工伤保险赔付的作用是补偿和对企业的免责,而普通侵权赔偿则为补偿和惩戒。通过法条的研究我们可以得出以下结论,对于护理费、医疗费等赔偿项目,工伤保险待遇的补偿标准或者较为苛刻,或者偏低,权利人所能获得的救济较为有限。工伤保险赔付的标准和数额大大低于了民事侵权责任赔偿,况且每当处理此两种关系试用的时候,法院总是采取回避态度,这就影响了赔付赔偿的效率。对此我们必须要加以研究。国内外对此问题形成了四种模式:选择模式、补充模式、兼得模式、免除模式。
工伤保险制度属于社会保障的范畴,而民事侵权制度属于民事法律的范畴,两者是并行不悖的赔偿机制,从此角度看,兼得模式是最为理想的选择。而兼得模式最大的问题就是它违反了“受害人不得因遭受损害获得意外收益”这一侵权法公认的基本准则。为此,在不违背法律基本准则并能最大化保障受害人权利的前提下,本文认为,部分兼得模式是较为理想的选择。
“部分兼得模式”的核心内容应当为:以所损害的财产状态为标准,将工伤保险赔付和侵权损害赔偿中的具体赔偿项目,划分为实际损害和可得利益损害两部分,对于两种赔偿制度中相同并且重复的实际损害的赔偿项目采取“就高原则”进行认定;对两种赔偿制度中的可得利益损害,允许权利人兼得;对于两种赔偿制度特有的赔偿项目,权利人亦可同时取得。该模式的建立需要解决两个问题,一是工伤保险请求权与民事侵权损害赔偿请求权能否竞合?二是对可得利益允许受害人兼得是否违背“受害人不得从损害中获益”的原则?
第一,工伤保险赔偿请求权和民事侵权赔偿请求权并不是完全的竞合。工伤保险属于社会保障的范畴,其宗旨是满足社会成员的生存权。换句话说,工伤保险即是一种国家福利,只是这种福利不是针对全体国民,而是仅针对遭受工伤的这一类特殊的人群。其与侵权损害赔偿在哲学基础、归责原则等方面存有本质区别。目前,关于工伤保险给付请求权与侵权损害赔偿请求权的关系,我国法律未作规定,根据一般的公平观念,本文认为,工伤保险待遇和侵权损害赔偿属于两种不同的制度范畴,一种是国家的福利,一种是受害人私力救济的手段,受害人同时享有该两种请求权并不违背公平原则。
第二,此模式不违反“受害人不得因遭受损害获得意外收益”的侵权法的基本准则。普通人身侵权损害赔偿采取的是完全赔偿原则,既要赔偿受害人实际遭受的损害,也要赔偿受害人可得利益的损害。受害人遭受的实际损害是指现有财产的额减少或丧失,可以根据相关证据确认其具体的损失额。目前,我国对可得利益的赔偿大多采取的是“定型化赔偿”,即不考虑受害人自身的因素,统一设置固定的赔偿标准和期限进行赔偿,而没有根据受害人自身的不同情况,采取主观的计算方法,此做法虽具有一定的合理性,但是其可能与当事人所丧失的可得利益有差距。事实上,无论采取何种计算方式,可得利益的计算只能是一种建立在推定合理的基础上的一种估算,与未来实际发生的真实损失必定存有差距。对于工伤保险赔偿和侵权损害赔偿中的可得利益部分,允许权利人兼得并不会产生所谓“溢出利益”。因而,该处理模式,并不违背“受害人不得因遭受损害获得意外收益”的基本准则。
综上所述,构建部分兼得模式理论上的障碍已经扫除,从保护受害人角度考虑,构建部分兼得模式在实践中也是必须的。四种模式,单从赔偿数额上看,部分兼得模式的赔偿额仅仅低于兼得模式,但兼得模式自身存在无法逾越理论上的鸿沟,而部分兼得模式排除了理论上的障碍,并协调了各方利益的平衡,法律的公正得到了更好的体现。因此,部分兼得模式不失为一种合理的选择。
通过上述分析,笔者认为部分兼得模式中,应当采取“就高原则”的具体赔偿项目有:停工期间的生活护理费(侵权损害赔偿中的护理费)、住院伙食补助费、医疗费、就医食宿费(侵权损害赔偿中的外省市就医住宿费和伙食费)、康复费治疗费(侵权损害赔偿中的康复费、康复护理费、适当的整容费、后续治疗费等)、辅助器具费(侵权损害中的残疾辅助器具费)、交通费、供养亲属抚恤金(侵权损害中的被抚养人生活费)、丧葬补助金(侵权损害赔偿中的丧葬费);应当兼得的赔偿项目为:工伤保险中的原工资福利待遇和侵权损害赔偿中的误工费、残疾赔偿金和一次性残疾补助金金、死亡赔偿金和一次性工亡补助金;应当同时享有的项目为:伤残津贴、营养费、精神抚慰金、一次性工伤医疗补助金和伤残就业补助金、陪护人员住宿费和伙食费。
综上,对劳动者生命健康权的保护,是人格权中最主要的权利保护,当一个自然人失去了生命健康权,究竟应得到多少赔偿,现行各种法律法规所确立的赔偿标准及赔偿数额不尽相同,因此,也无所谓“受害人不得因遭受损害获得意外收益”。工伤情况由第三人侵权造成的,部分兼得模式整体上能够充分受害人的合法权益不受非法侵害,而且不违背“受害人不得因遭受损害获得意外收益”这一侵权法不可逾越的鸿沟。因缺乏相应的法律规定,部分兼得模式在程序上会遇到一些困难,但通过上述分析,这些问题通过现行的司法程序是可以合理解决的。
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商誉是指能在未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值,或一家企业预期的获利能力超过可辨认资产正常获利能力(如社会平均投资回报率)的资本化价值。商誉是企业整体价值的组成部分。在企业合并时,它是购买企业投资成本超过被合并企业净资产公允价值的差额。以下是读文网小编今天为大家精心准备的:浅议侵犯商誉才是认定商标侵权相关论文。内容仅供参考,欢迎阅读!
商标侵权的认定标准到底是什么?笔者以为,只有“侵犯商誉理论”才是商标侵权认定的终极标准。
有论者认为“售前混淆”构成侵权,因为:“它增加了消费者商品搜寻的成本,影响了消费者福利;它不正当地利用了商标权人的商誉;它违背了商标法维护市场公平竞争的基本宗旨。”有论者则认为:“由于售前混淆在很大程度上与传统的商标法理论不甚相符,因此,与其将其作为一种商标侵权行为来看待,毋宁将其留给反不正当竞争法来加以规制。”其实, “售前混淆”的消费者在购买商品时并没有产生混淆,勉强把此种行为纳入混淆理论的范围,不仅“名实”不符,还有“混淆”商标侵权之“混淆理论”的危险。
该理论认为,商标权是法律赋予商标所有人对其注册商标进行支配的权利。其权利范围是:核定注册的商标、核定使用的商品。所以凡是未经许可,在与商标权人“相同”的商品或服务上,使用与商标权人商标“相同”的商标的行为(即使没有造成混淆或淡化),即构成侵权,这就是所谓的“商标权理论”。
学界熟知:商标保护起源于假冒他人标示的禁止,虽然这种假冒行为欺骗了消费者,但是由于“个体消费者是分散独立的个体,他们对于使用某个特定商标的商品的购买量不大,个体消费者几乎没有发现商标侵权的积极性。聚集这些人进行集体诉讼的难度很大。”为了解决以上难题,法院赋予商标的所有者以诉因,代理受到欺诈的消费者起诉假冒商标者,以保护消费者的利益。这就是所谓的消费者保护理论。
商标作为公平竞争法的一部分,从反假冒侵权基本原则发展起来,最后逐步形成独立的商标法律制度。因为假冒他人商标者不正当地利用了商标权人的商誉进行商业活动,所以假冒商标行为是一种典型的不正当竞争行为,从而受到商标法的规制。
由于商标具有区分相同商品或服务的不同来源的功能,所以消费者可以根据商标一步到位地锁定其期望购买的商品或服务,因此商标具有降低消费者搜寻满足其愿望的商品或服务的功能,此即所谓的“商标之降低搜寻成本理论。
由于各种混淆或假冒行为无疑都会增加消费者的搜寻成本,所以“商标之降低搜寻成本理论”可以成功地解释各类混淆或假冒行为。
关于商誉与商标权之间的关系,有学者认为:“商誉是围绕着商标的磁性光环,能一次一次地吸引顾客。商标不过是代表商誉的符号,并无独立的价值。”正如论者所言:“商标本身并不重要,它不过是更重要的东西即商誉的有形载体,商誉是实体,商标不过是其影子,只有商誉才是需要法律保护以防止他人侵占的财产。美国最高法院的大法官霍姆斯也认为:
“商标只是在保护其商誉的范围内授予禁止他人使用的权利。正如论者所言:“商标所承载的商誉既为商标权的取得提供了正当性基础,同时也决定着商标权的保护范围以及商标侵权的认定标准。
总之,“商誉理论”可以完满地解释驰名商标淡化之“弱化和丑化”行为,“弱化”是试图利用商标权人的驰名商标,以侵占其良好商誉;而“丑化”是试图通过扭曲商标的正面形象,以损害商标权人的良好商誉。这样“弱化和丑化”在损害商誉上得到了统一。至于
“驰名商标商品化”的问题,“商誉理论”也可以完满地解释,未经许可销售他人驰名商标的行为人,无疑是看中了该“驰名商标本身”所蕴含的巨大的商誉,所以此种行为侵犯驰名商标之商誉亦显而易见。
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摘要:由美国次贷危机引发的国际金融危机对我国经济的负面影响日益加深。为实现中国经济稳定增长目标,2009年,我国实施积极的财政政策,通过发行国债较大规模增加政府公共投资。为调动各方面积极性、减缓中央财政负担,我国决定在4月份首次公开发行地方政府证券。
关键词:地方政府债券 必要性 经济增长 制度安排
地方政府债券,是指以地方政府为发行主题的债券,一般用于交通、通讯、住宅、教育、医院和污水处理系统等地方性公共设施的建设。地方政府债券在西方发达国家已有已将近200年的历史,其中美国和日本的地方政府债券无论在发行规模还是发行模式上都最具代表性。
在我国,地方政府债券一直受到抑制。在20世纪80年代末至90年代初,出现过短暂的地方政府债券,当时许多地方政府发行债券是为了筹集资金修路建桥。但到了1993年,这一行为被国务院制止了,而且在1995年颁布的《中华人民共和国预算法》明确规定“除法律和国务院另有规定外,地方政府不得发行地方政府债券”。原因是地方政府承兑能力差、债务管理能力欠缺。地方政府债券的禁令一直保持到2009年。
但伴随着经济形式、体制因素的不断变化和地方自制、财政分权改革的深入,学界对地方政府债券发行的讨论越来越多,要求地方政府发行债券的呼声越发强烈。由美国次贷引起的金融危机,使中国经济受到巨大影响,为应对金融危机,中国出台了很多政策,其中为了减缓中央政府的财政负担,国家出台发行地方政府债券。2009年首次发行的地方政府债券,是指经国务院批准同意,以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体,由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费的可流通记账式债券。
当前,由美国次贷危机引发的国际金融危机尚未见底,2009年将是我国经济发展非常困难的一年。为扩大内需,2009年我国实施积极的财政政策,通过发行国债较大规模增加政府公共投资。国债资金主要用于公路铁路等基础设施、民生工程、环境保护、结构调整和技术改造、汶川大地震灾后重建等。大规模的国债投资短时间内对经济有巨大的拉动作用,但长期这种拉动作用是有限的,此时就应该充分发挥地方政府债券的作用。地方政府配合中央政府,采取积极的财政政策,充分调动资金,加快资金使用效率,带动地区经济增长,从而推动整个国家的经济稳定增长。
1994年以来,我国实行分税制,明确中央与地方的事权。对于中央政府来说,一方面要承担国家机关运行、外交、科研,宏观调控支出及国家直属事业单位发展;另一方面,还要协调地方发展,财政压力相当大。为调动各方面积极性,减缓中央财政压力,地方政府应相应安排配套资金,根据实际情况扩大本级政府投资,政府投资资金来源其中之一就是地方政府证券。分税制的实施中,存在着地方税体系不完善、缺乏主体税种、有税种无税收或征收成本偏高及地方税的立法和管理权限过于集中等问题 。多数地方财政入不敷出,没有能力通过政府投资和扩大财政支出实现地方财政配置资源实现经济增长的能力。因此,应该适当赋予地方发行职权的权利。
目前,国家加大对基础设施的建设和投资,基础设施的不断完善一方面可以改善地区的投资环境,引进投资,促进经济增长;同时可以改善居民生活环境,有利于社会稳定。对基础设施的投资资金来源,既有中央财政拨款,又得依靠地方政府财政支持。而地方政府面对巨大的投资资金,以地方财政收入是无法满足的,要依靠发行地方政府债券,扩大资金来源。
目前我国债券市场的运作还不够规范,金融产品结构欠合理 ,形成了以国债为主,金融债和企业债比重较小的债券市场结构,这导致广大居民的投资渠道过窄。在这种情况下,以政府信用为保证发行地方政府债券,不仅能扩大直接融资规模,还为广大投资者提供了更广阔的投资渠道。
在发行地方政府债券时,应该遵循偿债能力原则、效益原则、对地方公债适用范围限定的原则和以促进发展为目标,而不是以援助贫困为目标的原则。并应
(1)完善分税制,明确中央与地方政府的事权。为了避免发行地方政府发债所造成的债券市场紊乱,应该继续深化分税制的改革,实现中央和地方两级政府的事权与财权独立。
(2)建立和完善地方政府债券监管体制,保持安全性。地方政府债券比起国债,信用度相对缺乏,安全性不高,为保护投资者利益、避免地方政府滥用资金,建立地方政府债券监管体制非常必要。可由国家计划部门和财政部门及证监会共同负责我国地方债券的管理,保证其稳定发展。计划部门根据国民经济发展计划和经济结构调整的要求,把握资金的使用方向;财政部门则根据宏观经济政策的要求,确定地方债券发行总规模;证监会主要对地方债券的发行、流通和偿还进行监管。
(3)完善债券信用评级制度,以市场约束地方政府发行债券。根据发行地区的税收能力和项目收益能力,坚持“公开、公平、公正”的原则,对其进行科学、严谨、动态的信用评估。同时地方政府应该进行信息披露,包括发行规模、资金使用方向、资金使用情况、财政收入状况及项目收益性。这样有利于投资者做出正确的投资选择,并对其进行监督,约束地方政府,达到资金有效使用。
【1】郭忠孝 周欣 刘钟钦. 中国发行地方政府证券的必要性、可行性及对策. 沈阳农业大学学报 (社会科学版 ).2004-12
【2】刘钟钦 周欣. 中国发行地方政府债券的经济分析. 沈阳农业大学学报 (社会科学版) .2006–6
【3】董奋义 苗锋. 我国地方政府债券融资研究. 经济体制改革2003-3
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【摘要】长期股权投资在企业的对外投资中占有举足轻重的地位,是因为它以长期持有被投资单位股份为目的,意在对其施加影响。本文针对企业长期股权投资面临的风险和存在的问题,提出建立全面的风险管理体系,包括完善企业法人治理结构,合理化企业内部组织结构,健全企业内部控制和构建流程化的投资风险防范机制,有效防范股权投资风险。
【关键词】长期股权投资;法人治理结构;内部控制;组织结构
长期股权投资面临的风险可分为投资决策风险、投资运营管理风险和投资清算风险。具体来说:
1.项目选择的风险。主要是被投资单位所处行业和环境的风险,以及其本身的技术和市场风险。
2.项目论证的风险。主要是投资项目的尽职调查及可行性论证风险。
3.决策程序的风险。主要是程序不完善和程序执行不严的风险。
1.股权结构风险。包括:股东选择风险、公司治理结构风险、投资协议风险等。
2.委托代理经营中的道德风险。企业的所有权与经营权相分离,必然会产生委托代理关系。委托代理制存在着所有者与经营者目标不一致,信息不对称的弊端,代理人可能会利用自身优势,追求自身效益最大化,而产生的道德风险。
3.被投资方转移风险。主要是被投资企业存在的经营风险、财务风险、内部管理风险等会通过股权关系传递到投资方。
4.项目责任小组和外派管理人员风险。一方面,投资方选派项目责任小组或个人,对投资项目实行责任管理;另一方面,也向被投资方派驻董事、监事、副总经理等高级管理人员,由于责任小组与外派人员自身的知识、能力所限或是责任心不强,使管理的过程存在风险。
5.信息披露风险。被投资方管理层不严格遵照投资协议中有关信息披露的规定,故意拖延、不及时报告财务和重大经营方面的信息,暗箱操作,对外部投资者提供已过滤的、不重要的甚至虚假的信息,令投资方所掌握的信息具有很大的片面性和不完整性,使投资方处于严重的信息劣势之中,将严重影响投资方的管理。
1.来自被投资企业外部的风险。如利率风险、通货膨胀风险、政策法律风险等。利率风险主要是利率变动导致投资收益率变动,从而对投资人收益产生影响。通货膨胀风险是物价上涨时,货币购买力下降,给投资人带来的风险。政策法律风险主要是政府指导经济工作时所作的突然性政策转变,或新法律法规的出台,对企业经营产生致命影响。
2.来自被投资企业内部的风险。主要是被投资企业内部的技术风险、管理风险、道德风险等的转移,给投资方带来退出风险。
3.投资退出时机与方式选择的风险。
企业长期股权投资在业务流程的各阶段都存在一些典型的问题,这些问题根植于投资风险之中,最终导致投资损失。具体来说,当前普遍存在的问题主要有以下这些。
1.长期股权投资盲目性较大,缺少战略规划。没有把长期股权投资提升至企业的战略层级,投资的过程充满盲目性。
2.股权尽职调查不充分,流于形式。不少企业委托外部中介机构进行尽职调查,一些中介机构也作为投资双方的媒介,他们出于自身的利益,可能会尽量促成投资,使信息被粉饰。还有的企业自主进行尽职调查,惯常做法是组织几个部门到目标公司进行考察,但人员往往只是企业内部指派的职员,而缺少外部的专家顾问,过程流于形式,走马观花,缺少针对性,有时甚至把目标公司单方提供的资料作为考察成果,这样必然使调查成果失实。
3.可行性报告与投资方案制作不完善,内容过多注重出资环节。由于前期的调查不充分,后期的可行性研究、投资方案的制定也会不完善,风险是环环相扣的因果链条。另外,在进行可行性研究时需要使用大量科学的财务分析方法,一些部门或人员图省事,草草应付。
4.高层决策者决策失误。企业的一些高层领导的个人意志和风险偏好会对投资决策产生明显的影响。一些决策者头脑发热,或决策层由少数人操纵,缺乏集体科学决策,亦或上级主管部门干预都会导致决策失误,进而导致投资损失。
1.项目的实施缺乏风险控制,随便找个范本就和对方签订协议,或者按照对方起草的协议和章程签订,没有根据自己的长期股权投资进行有针对性的风险防范。
2.企业的内部控制制度不健全,全面的投资管理体制没有建立,在进行长期股权投资后,未能组建明确的项目责任小组,导致项目管理真空。
3.外派人员管理混乱。一些企在投资后没有或不重视向目标公司外派管理人员,任其“自主经营”、自由发展,待出现问题时,方知投资成为泡影。另一方面,派去的董事等高级管理人员不作为,没能起到维护投资人权益,沟通投资双方的作用。更恶劣的是一些外派人员在缺少监督的环境中与被投资公司的内部人员合谋掏空被投资公司的资产,最终祸及投资方。
4.项目跟踪评价和统计分析环节缺失。企业缺乏投资项目后的评价环节,也没有相应的部门进行绩效的统计分析,导致投资方不能及时推广有益的经验,也不能及时终止不良的项目。
1.未预先设置投资清算的触发点,没有重大事件的应急处置方案,一旦发生促使投资退出的重大事件,往往被动开启退出机制,疲于应对。
2.没有成立专门的投资清理小组,没有设定退出目标,往往是“被动接招”,一路丧失主动权。不仅使退出的风险大增,还使事后无法进行奖惩,也不利于经验的总结。
3.投资退出时机和方式选择失误,使退出成本和投资损失大大增加。
全面风险管理体系是将风险管理的思想全面贯彻到风险防范的过程中,在整个企业层面构建制度大框架,并把企业法人治理结构、内部组织结构、内部控制等框架都涵盖其中。
(1)在投资前和投资决策阶段,重点是把制度框架建立起来并使其正常运转,以将投资决策纳入框架的规范。
(2)在投资营运管理阶段和投资清理阶段,重点是通过对重大事件的动态管理,加强长期股权投资的过程管理,并保证退出渠道畅通。
我国企业内部组织结构大多为塔型的职能式结构。从董事会到总经理,然后下设职能部门。对企业来说,长期股权投资绝不只是企业高层拿决策、项目部门跑执行这么简单,他往往需要各部门各层级的协调配合,是一项系统工程。打破僵化的组织机构,进行结构再设计,可以根据长期股权投资的业务流程把现有的职能部门整合成几大系统,灵活调用。比如将企业的决策与计划部门整合成股权投资决策系统;将财务部、审计部等整合成股权投资核算监督系统。
1.健全内部控制的基本制度,形成内部控制网络,及时发现和有效控制投资风险。包括不相容岗位相互分离制度、授权审批制度、投资问责制度等。
2.健全内部会计控制,这是内部控制的重中之重,是贯穿长期股权投资业务流程始终的关键控制手段。
包括进行有效的项目选择,进行充分的尽职调查,进行科学的可行性研究,进行严格的项目评审,领导层科学、透明的决策。
包括谨慎的谈判和签订协议,制定外派董事、监事和高级管理人员管理制度,实行项目责任小组对被投资公司实施全过程管理,及时开展投资项目后评价。
对长期股权投资清算风险的防范关键是要建立和完善股权投资退出机制,这不仅是以防万一,以备不时的必然要求,更是投资本身不断优化的内在需要。包括设定股权投资退出的触发点,设定合理的股权投资退出目标,制订完善的股权投资清理方案,对股权投资处置活动实施严格监控,做好总结和回顾工作。
企业长期股权投资面临的风险是客观存在的,作为投资损失的根源,我们无法消灭它们,只能加以防范。要有效的减少投资损失,就必须全面而又有针对性的解决问题、防范风险。想达到这一切,最根本的途径是建立全面风险管理体系,从基本的制度层面构筑保障,防患于未然。
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在金融产品不是很丰富的时代,除了银行储蓄之外,凭证式国债无疑是最为普遍的投资工具。如今随着金融市场环境的逐步完善,金融产品不断创新,银行理财产品、保险投资产品、基金、股票、期货、信托、券商委托理财,等等;“你方唱罢我登台”。但是在这些对手的联合抢攻下,凭证式国债的“魅力”依然不减。主要原因还是其投资本金安全、投资期限固定、投资收益固定这三大简单的产品设计特点迎合了广大的投资者有意规避市场波动的投资心理。
由于凭证式国债供求市场的严重失衡,每期多达数百亿元的国债规模往往在推向市场首日的数小时内就被抢购一空。凭证式国债越来越难买到,这就迫使大家要寻求新的投资领域。实际上,凭证式国债简单的产品设计特点也是债券类投资产品的共有特点,它只是诸多债券产品之一,只不过凭证式国债的信用度最高,最安全。其实债券“家族”中还有其他一些债券品种,与其一直“沉迷”在国债投资里,不如转换个思路,考虑一下公司债券。
公司普通债券的发债主体可以是股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司。公司普通债券一般是属于长期投资,大部分为10年左右。
从发债主体来看,大都以基础设施建设和能源类公司为主,而这类公司也具有明显的垄断性质和政府背景,它隐含着政府的信用。在一定程度上,公司普通债和国债一样,都是政府进行融资的渠道。由于一方面公司的实力较强,另一方面又有银行做担保,债券的安全性是很高的。
从债券的收益来看,10年期的利率在5%左右,税后的收益在4%左右。由于银行同期整存整取的产品期限最长为5年,因此,不能简单地判断收益水平如何。从2005年7月之前发行的5年凭证式国债来看,其票面利率是3.81%,期限越长,收益也会相应提高,而10年期的公司债券的年收益若在4%,这个期限的“补偿”仅为0.2%,其吸引力也是有限的。
从实际的销售情况来看,目前公司普通债主要由证券公司来代理销售,而证券公司的客户多为投资股票市场的股民。在市场环境不好的背景下,股票市场的交易比较冷清,股民从股市中退出的资金需要寻找出路,此时收益较为稳健、又有二级市场的公司债券不失为一个不错的选择。而公司普通债的规模比起动辄百亿的国债少多了,所以,证券公司的内部客户在很短时间内就将它们“消化完毕”的情况也屡屡发生。不过,只要有所关注和多留意,我们还是有机会买到公司普通债券的。
未来公司普通债有向短期化和利率浮动型发展的现象,毕竟在宏观经济环境不明朗的情况下,投资者还是倾向于做短期投资的。
债券类投资产品也是一个“大家族”,各种债券之间的差异也是不小的,投资者可以根据自身的投资能力和精力进行选择。债券投资的本质体现了“买入并持有”的投资策略。之所以选择债券,就是想回避掉或不去理会金融市场的波动,宁愿放弃取得更高回报的机会,只求得“省心”,可以说是一种“懒人式”的投资方式。
但是在目前的金融市场发展前景依然不明朗,还有许多不确定的因素。所以,有以下两点提醒建议投资者:一是债券投资在当前的市场环境下,波动性比较高的投资产品,有着更好的投资价值;二是选择债券的时候,可以选择流动性好或期限短的债券品种。虽然凭证式国债在债券产品中的优势仍然明显,但是当凭证式国债成为“稀缺资源”的条件下,把眼界放开阔些,也可以选择公司债券品种进行投资。
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摘要:文章以某公司为例,对股权激励机制的作用进行分析,指出如何解决上市公司在实施股权激励机制的过程中所出现的问题,并提出一些对策建议。
关键词:股权激励 股票市场弱有效 激励成本 行权成本
股权激励制度是当今企业制度的重要组成部分,股权激励机制将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起,减少了管理者的短期行为,是企业长期稳定发展不可或缺的机制。随着《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》的出台,股权激励机制在我国上市公司逐步成为一个热点。
股权激励机制起源于20世纪70年代,并在20世纪80年代开始快速发展,其主要模式包括股票期权、限制性股票、员工持股计划、业绩股票等。股票期权,是指上市公司授予其所激励的对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件来购买本公司一定数量股票的权利。激励对象有权行使该种权利,也有权放弃该种权利,但是不能用于转让、质押或者偿还债务。限制性股票,是指上市公司按照预先确定的条件授予所激励的对象一定数量的本公司的股票,激励对象只有在工作年限或者业绩目标符合股权激励计划规定条件的,才可出售限制性股票并从中获得收益。员工持股计划,是指有内部员工个人出资认购本公司的部分股份,并委托其所在公司工会的持股会(或信托等中介机构)进行集中管理的产权组织形式。业绩股票,是指在年初先确定一个较为合理的业绩目标,如果所激励的对象到年末达到预先确定的目标,则公司授予其一定数量的股票或者提取一定的奖励基金来购买公司股票。
在我国,由于历史原因和认识上的局限性,股权激励机制还不成熟。近年来频频出现的上市公司高管人员违规及落马事件也在一定程度上反映了我国股权激励机制不健全的状况。由于缺少规范的激励途径,很多上市公司管理层通过不正当途径谋取私利,损害公司及股东利益。我国上市公司股权激励机制的不成熟主要表现在以下两个方面:一是股权激励机制的长期激励作用无法凸显。二是股权激励机制执行依据的失真。
我国自引入股票期权激励机制以来,激励效果一直不明显,主要原因在于配套环境不完备,主要包括:很多企业在实施该制度的过程中有着认识上的偏差,还有就是技术上的难题未得到有效解决、股票市场弱式有效、对经营业绩没有形成科学的评价体系、职业经理市场不完备、监督约束机制不健全和治理结构不完善等。
1.我国资本市场的弱有效性问题。股权激励措施在西方国家能够得到广泛推行的一个重要原因就是其资本市场比较发达,其股价基本上与企业经营业绩呈正相关。股权激励制度的核心思想是使管理人员的利益与公司的长期利益相挂钩,即管理人员通过自己的努力,使公司经营业绩提高,股价上升,从而使自己也获得丰厚的收益。这就要求股票的市场价格必须能够真实地反映公司的经营情况,公司股票的市场价格不仅包含了所有与公司经营活动有关的信息,而且包含了专家对公司经营情况和经济情况的一些预测。我国证券市场虽然发展比较迅速,但仍处于初期发展的弱有效性发展阶段,我国股票市场上的信息不对称的现象已经比较普遍,庄家操控市场的状况依然存在。这一切都使得上市公司的股票市价不能如实地反映公司高管人员的实际努力程度和其经营业绩。在这种资本市场弱有效性的环境下对高管人员实施股权激励,势必会降低其激励效果。
2.对企业的经营业绩缺乏科学合理的评价体系。没有客观有效的评价机制,很难对公司的价值和经理人的业绩做出合理评价,而在此基础上实施的对经营者的股权激励效果也就可想而知了。一方面,在实施股权激励的时候,要求经营者的收入必须直接与股票价格或股权的价值变动有关。但在现实中,二者的变动不仅取决于经营者自己的努力,同时也受到诸如总体经济形势等其他因素的影响,股价的变化也无法为经营者的水平和努力程度提供可靠的反馈;另一方面,目前股权激励对经营者的绩效测评侧重的是企业经营管理的绝对业绩,而非比较业绩,这对于不同行业和不同规模的企业来说,激励作用的差别就很大。对规模小、处于成长期的高新技术企业来说,效果比较显著,但对于规模大、处于成熟期的传统行业企业来说,其股价较稳定,经理人的努力对提升公司股价的效果不是很明显。
3.职业经理市场不完备,相应的管理人才比较缺乏。在我国的国有上市公司中,绝大多数的经理人是由行政部门任命的,具有公务员的身份,在企业中享受一定的行政级别待遇,具有很强的政治因素,而这一事实在相当长的时间内可能都难以改变。因此,在这种情况下实施股权激励这种长期激励机制就很容易和和不可预见的行政任命制产生冲突。在西方国家,实施股权激励机制的另一个重要条件就是拥有一个比较发达成熟的职业经理市场,企业和经营者有可以相互选择的余地,这就有利于形成一个比较科学合理的经理市场价格。而在我国,很多企业在选择经理时不是采用市场机制,更多的是采用行政机制,而其中有相当比例的经理人员可能经营才能并不是太高,而有才能的经理却得不到重用,在这种情况下实行股票期权计划意义就不是很大了。
4.监督约束机制不健全、不完善。监督约束机制不健全、不完善,股权激励就不能实现将委托人和代理人的利益全面统一起来的功能,这就使得代理人在有机可乘的情况下还是会做出有利于自身利益的“经济行为”,从而有可能会损害所有者的利益。股权激励机制作为一种长期激励的约束机制,其对经理人的部分奖励是在离职后延期才会实现的。在市场不确定的情况下,延期利益也具有很大的不确定性。经理人作为理性的经济人,当然会考虑自己延期后实现的股权激励部分会不会在自己离职后缩水的问题。在我国股权激励机制监管滞后的情况下,经理人会在长期利益与眼前利益之间做出一种选择,为追求个人利益最大化而越轨,如在职消费、灰色收入等方面。从国外成熟市场的发展历程上来看,当经理人预期无法实现其长期利益时,存在着通过财务舞弊去获取激励的现象。
激励这个概念用于企业管理,是指激发员工的工作动机,也就是说通过各种有效的方法去调动自己员工的工作积极性和创造性,从而使员工能够努力去完成组织交给的任务,实现组织的目标。因此,某实业股份公司实行股权激励机制的最根本的目的是正确地诱导员工的工作动机,使他们在实现企业目标的同时实现自身的需要,增加其满意度,从而使他们的积极性和创造性继续保持和发扬下去。某集团公司治理是通过一套包括正式或非正式的、内部的或外部的机制来协调公司与所有利害相关者之间的利益关系,以保证公司决策的科学化,从而最终维护公司各方面的利益。因为在广义上,公司已不仅仅是股东的公司,而是一个利益共同体,公司的治理机制也不仅限制于以治理结构为基础的内部治理,而是利益相关者通过一系列的内部的、外部的机制来实施共同的、有效的治理,治理的目标不仅是股东利益的最大化,而且是要保证公司决策的科学性,从而对保证公司各方面的利益相关者的利益最大化。
以2006年为例,某公司为了压低其行权价格,选择在股改实施当天公布自己的激励方案。国家规定,上市公司在授予其所激励的对象股票期权时,确定的行权价格不应低于激励计划公布前一个交易日标的股票的收盘价和前30个交易日标的股票的平均收盘价的较高者。由于该公司在股改实施当天就公布了自己的激励计划,所以实际上是以股改前的市场价格来确定股改后股票期权的行权价格。该公司在进行股改前的最后三十个交易日的平均收盘价为16.49元,股改前最后一个交易日的收盘价为17.85元,因此该公司股票期权的行权价格应不应低于17.85元,但事实上却是13.33元,远低于17.85元,这是因为在股改实施前,该公司实施了10转增3.2的公积金转增方案和每10股派现2.6元的利润分配方案,因此该公司进行了除权处理,最终确定行权价为13.33元。
该公司股份股权激励计划比较明确,激励对象首期行权时,公司必须满足上一年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于17%,并且上一年度的主营业务收入的增长率不得低于20%的要求。该计划已经中国证监会审核无异议。然而2007年开始实行新的会计准则,根据《企业会计准则第11号——股份支付》的规定,达到规定业绩的才可以行权,换取职工服务的以权益结算的股份支付,在等待期内的每个资产负债表日,应当以对可行权权益工具数量的最佳估计为基础,按照授予日的公允价值,将当期取得的服务计入相关成本或费用和资本公积。由于该公司股份股权激励幅度比较大,因此股份支付的会计处理对等待期净利润的负面影响也将相当的明显。
该方案的行权安排是:激励对象首次行权不能超过获得的股票期权的25%,剩余获授股票期权,激励对象可以在首次行权一年后的有效期内选择分次行权或者一次行权。在这种规定下,必将使得后期激励力量不足,使激励方案的作用大打折扣。该公司股份的股权激励方案原为授予激励对象5000万份的股票期权,每份股票期权拥有在授权日起八年内的可行权日以行权价格13.33元(2006年度利润分配后股票期权行权价格调整为13.23元)的行权条件购买一股公司股票的权利。
股权激励计划按照相应的会计制度,将已满足行权条件的期权作价计入相应的费用科目。按照该公司股份的这种做法,股权激励费用在初始两年内按照25%、75%的比例全部摊销完毕。即在2006、2007年分别摊销1.85亿元和5.54亿元,这部分费用不带来现金流的变化,对于公司整体权益无影响,但会导致公司净利润和净资产收益率大幅下滑,2007年还首度出现亏损。根据财政部下达的精神,激励期权产生的费用应该尽早进行摊销。该公司股份授予的股票期权的行权期长达8年,却要在两个年度内摊销所有激励期权费用,而且在明知道这种摊销方式下会造成账面亏损,换句话说就是公司2007年所赚的钱,全给该公司激励对象还不够,而留给该公司广大投资者的却是利润亏损。
判断一个股权激励方案是否有效,一是方案是否能够发挥激励的作用,加快公司成长步伐;二是股权激励所带来的超额收益应当大于实施股权激励所付出的成本。股权激励的目的在于对管理层实施有效激励,从而提高公司的经营业绩。数据显示,2001年至2006年的该公司的净利润增长率分别为21.5%、18.6%、40.6%、19.8%、、22.7%、17.5%,都高于股权激励约定的17%的净利润增长率,也就是说,即使公司股份的管理层无法让公司保持过去六年来的平均增长率,仍然可以从容获得巨额股份。从成本上分析,该公司2007年的利润,全给该公司激励对象还不够,因此其付出的成本大于它的收益。其实,股权激励机制只是企业完善公司治理的一种手段,此次公司预亏所引发的热论正反映出在我国这个较为新兴的资本市场中,各方对股权激励机制的认识尚不完善。因此,公司的投资者认为公司实行的股权激励方案根本起不到激励的作用或者作用效果不明显。
在我国的上市公司中,高级管理人员持股如今已经十分普遍,这也成了上市公司进行信息披露的一个不可缺少的内容。由于现阶段我国国内企业发展的外部环境与内在体制都存在着这样或那样的问题,而成为了企业推行股票期权的障碍,如何才能有效地发挥股权激励机制的作用,分析如下:
公司要培育一个有效稳定的资本市场为股权激励提供实施基础,就要加快资本市场的改革和制度创新。2005年5月开始启动的股权分置改革,是我国资本市场制度建设的一个重要里程碑,它为股权激励提供了制度前提和发展的契机。许多上市公司借着股权分置改革的东风,纷纷出台实施股权激励措施。当然,股权分置改革只为股权激励提供了制度前提,我国资本市场作为新兴市场,市场发展、结构优化、制度建设和效率提升将是一个长期过程。因此,公司在实施股权激励时,应加强公司在授予股份、信息披露、期权股票托管出售等方面的监管。
该公司在实践中可以在股价的基础上,结合其他测评指标,比如企业的利润增长率、净资产收益率、市场平均市盈率的变化等作为评价公司经营的重要参考;从长期来看,随着股权激励实践的不断深入,需要引入独立、公正的中介公司参与进来,构建一套更为科学完善的经营绩效测评体系,来客观评价企业经营业绩。公司要对经营业绩进行全面科学的评定,要考虑企业目标的实现是否是因为某几个人或者是某些人短期行为所致的,不能一味地以净利润率是否超过17%为标准,因为财务指标具有容易被人为操纵的特点,经理层能够利用职务之便更改财务考核指标,促使经理层行权变为可能,因此,公司还应考虑其他必要的定性指标,例如考核被激励对象的品德、执业能力、执业水平等,不断去完善自己内部的业绩考核制度,完善经营业绩评价体系。
充分的市场选择机制可以保证经理人的素质,并对经理人行为产生长期有效的约束和引导作用。职业经理市场提供了良好的市场选择机制,良好的市场竞争状态下将淘汰那些不合格的职业经理人,在这种机制下,经理人的价值是由市场来确定的,市场可以对公司的实际价值和经理人的业绩做出科学合理的评价。但是在市场过度操纵、政府过多干预和社会审计体系不能保证客观公正的情况下,资本市场缺乏效率,很难通过股价来确定公司的长期价值,也就很难通过股权激励的方式来评价和激励经理人。而当经理人有可能出现的短期行为,也应该加以控制,通过控制约束机制对经理人行为的限制,具体包括法律法规、政策、公司规定、公司控制管理系统等。有效的控制约束机制,能防止经理人实施不利于公司的行为,从而保证公司的健康良性的发展,公司应在自己公司建立内部治理机构和分权制衡的公司治理体系,加强内部控制和监管,国家也应制定关于股权激励监管方面的法规政策等,以防止股权激励成为向管理层输送利益的手段,总之该公司在选择其经理人的时候,可以通过这种有效的市场竞争机制,经过公开、公正、公平的考核后,找到真正能胜任自己企业的管理人员,这样股权激励机制才能真正在公司发挥作用。
目前,我国的一些外部监督组织,如会计、审计事务所和评估机构的独立性较差,不能切实地履行其外部监督职能。国家应加大对企业财务监督力度,建立国有资产管理部门向国有控股公司和国有资产经营公司、控股公司和经营公司向下属国企派驻财务总监的制度,对企业经营活动进行监督,对出资者负责,在对经理人员的业绩进行正确评价的基础上,再给予股票股权奖励。
股权激励与公司治理结构之间存在着相辅相成、相互作用的密切关系。股权激励能否顺利地实施在很大程度上又取决于公司治理结构的完善程度。因此,该公司必须彻底改变国有上市公司中“股东大会过场化、董事会形式化、监事会摆设化”的治理结构,特别是现阶段,应当适当增加独立董事的比重,严格区分董事会成员与公司经理人员之间的关系,突出监事会对公司董事成员和经理人员的财务监督和薪酬审定作用,防止高管人员操纵财务数据获得不应有的股权利益。只有在公司内部建构起有效的与激励约束并行的、与相关利益主体相互关系的制度,并配合相应的外部制度,股权激励才能充分发挥其积极作用。
股权激励机制能否有效地发挥作用,除了与企业自身的股权激励机制的结构特点有关系外,和国家在这方面所实施的相关政策也是密不可分的。所以企业如果想让股权激励机制发挥最大作用,就必须以国家政策为前提去设计股权激励机制的结构,积极主动去利用国家的优惠政策。在美国,对于激励性的股票期权有税收优惠,而非法定股票期权就不能享受税收优惠;加拿大规定,如果股票期权计划获得国内税务局批准,那么行权收益就可以获得较大幅度的税收优惠。而在我国,企业可以利用很多的优惠政策,如现行个人所得税政策规定,上市公司(含上市公司控股企业)员工,对其股权激励所得计算征收个人所得税时可采用按规定月份数分摊计算税款的优惠计算方法;对员工个人从上市公司取得的股息红利所得,暂减按50%计入个人应纳税所得额,计征个人所得税等优惠政策,通过这些政策,使企业员工获利,从而调动了他们的工作积极性,也就使得股权激励机制在企业内部顺利的实施,最终发挥了其真正的作用。
在我国,被激励对象,即实行股权激励机制的受益人的持股比例标准是股权激励机制设计中的一个重要组成部分,以往都是以受益人过去的工作业绩为确定持股比例的主要依据,没有真正的意识到股权激励的根本目的是对受益人未来的长期激励上,从而也就没有把激励未来放在中心的位置上。因此,公司在确定受益人持股比例标准的时候首先就应该把激励受益人未来放在核心的地方,而不是以被激励对象以往的工作业绩为依据。
从上文的论述中可以看到,股权激励的开展受到多种因素的制约。要实现预期的激励效果,需要政府创造一个良好的政策和法律环境,塑造一个良好的经理人市场,并建立公正、有效的评价体系,需要建立综合考核相对指标,避免单纯依赖绝对指标、单一指标的不足,同时要理顺公司内外部的关系,内部治理和外部治理双管齐下,才能提高激励效率,从而发挥股权激励机制的真正作用。
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