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【论文关键词】国债市场货币政策
【论文摘要】我国利率市场化改革的经验表明,经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革,是比较有效的改革路径之一,从现代市场经济发展要求看,真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。文章提出完善我国国债市场的建议与措施。
一、利率市场化需要完善的国债市场
我国利率市场化改革的经验表明,经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革,是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措,是我国利率市场化改革的重要内容,加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率,以及各种利率市场化改革措施的出台,都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是,随着中国金融体制改革的深化,利率市场化的进程逐步加快,中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。
所谓市场基准利率,是在多种利率并存条件下起决定作用的利率,是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据,是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前,中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看,真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。
首先,从国际金融市场的一般规律来看,能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称,变现力极强,它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化,因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然,国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响,但由于国债到期还本付息是一个固定额,在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下,国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上,美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率,国债利率处于整个利率体系的中心环节,它的变动决定其他金融工具利率的变动。
其次,作为基准利率,必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中,预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短,即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论,将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水,从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债(如企业债券)不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释,但由于存在违约风险,因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府,一般不存在违约风险,其利率结构也就不受违约风险的干扰,因而可以较好地反映不同期限利率的差别,能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率,在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性,但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场,同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场,可以反映不同期限的利率水平。
一旦国债基准利率形成,国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局,而且还影响其他市场利率水平的确定,出现明显的利率市场化的传递效应,其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求,首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场,结果必然是,在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下,银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善,银行存款市场也将逐步放松利率管制。
二、完善我国国债市场的建议与措施
完善我国国债市场,提高国债市场流动性,推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前,完善我国国债市场应从以下方面着手。
1、完善国债发行机制
(1)进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围,进一步健全滚动发行机制,使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线,也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。
(2)尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制,规范一级市场债券分销行为,借鉴国际成熟债券市场预发行做法,在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。
2、优化国债期限结构和持有者结构
优化国债期限结构和持有者结构,增强国债市场的流动性,提高国债市场的调节功能。
(1)合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望,同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素,对国债的期限结构做出选择。
(2)优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况,提出以下几点建议:第一,中央银行持有的国债规模要加大,配合货币政策的运用,提高公开市场操作的传导效果。第二,取消对商业银行购买国债的某些限制,使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三,促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度,促进国债市场发行效率的提升。第四,允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施,又有利于调节国债持有者的结构。
3、大力培育机构投资者
目前市场交易主体还比较单一,现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家,但仍然主要是金融机构,非金融机构现在还很少进入这个市场,这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国,商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场,尤其是债券投资基金,由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势,它们的投资风格更加稳健,有利于国债市场的健康平稳发展。
4、发展国债投资基金
国债基金有封闭式和开放式两种基本形式,同一般的证券投资基金相比,国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式,国家信用是其存在的前提和基础,国债基金的绝大部分资金是投向国债的,同其他类型的投资基金相比,国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。
5、大力发展国债市场中介机构
(1)扩大一级自营商范围,完善做市商制度,活跃国债市场。第一,扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下,积极创造条件,进一步扩大一级自营商成员,尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二,完善做市商制度,扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度,但由于制度不完善,导致报价券种偏少,很多债券不能及时报价或没有报价,价格信息难以及时发现和披露。
(2)大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性,非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构,是连接交易商的重要媒介,经纪人本身不参与交易,只是将市场交易进行有效的配置,提供价格发现机制,提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多,直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家,缺乏竞争和效率。因此,培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。
6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系
(1)一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提,在国债市场的建设中,当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场,吸收各类金融机构投资者进入,以之作为批发债券市场。
(2)我国目前的国债流通市场呈现分割的状态,银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性,人为地把不同交易主体分割到不同的市场,不利于扩大市场规模,完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此,应逐步将两个市场统一起来,促进国债交易在更广的范围内开展。健全国债交易的基础设施,构建统一的国债托管结算清算系统,是统一流通市场的关键。
7、积极发展国债期货市场
目前我国债券市场没有衍生金融工具,在现有的交易体系和交易手段下,投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险,使得机构投资者难以进行避险与对冲操作,阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌,不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场,可以为投资者提供规避风险的有效手段,促进市场价格发现,对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说,十分重要。
【参考文献】
[1]景学成、沈炳熙:中国利率市场化进程[M].中国财政经济出版社,1999.
[2](美)米什金:货币金融学[M].中国人民大学出版社,1998.
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论文关键词:证券市场监督管理法律制度
论文摘要:证券市场作为我国资本市场中的重要组成部分,自建立以来,在近20年间获得了飞速发展,取得了举世瞩目的成绩,在实现我国市场经济持续、健康、快速发展方面发挥着重要作用。但由于证券市场监督管理法律制度的滞后等原因,导致证券市场监管不力,在证券市场上出现了诸多混乱现象,使证券市场的健康发展备受困扰。因此,完善我国证券市场的监督管理法律制度、加强对证券市场的监督管理,是证券市场走向规范和健康发展的根本所在。
我国证券市场自建立以来,在近20年间获得了飞速发展,取得了举世瞩目的成绩:据中国证监会2009年8月25日发布的统计数据显示,截至2009年7月底,我国股票投资者开户数近1.33亿户,基金投资账户超过1.78亿户,而上市公司共有1628家,沪深股市总市值达23.57万亿元,流通市值11.67万亿元,市值位列全球第三位。证券市场作为我国资本市场中的重要组成部分,在实现我国市场经济持续、健康、快速发展方面发挥着重要作用。但同时,由于监管、上市公司、中介机构等方面的原因,中国证券市场。这些问题的出现使证券市场的健康发展备受困扰,证券市场监管陷人困境之中。因此,完善我国证券市场监管法律制度,加强对证券市场的监管、维护投资者合法权益已经成为当务之急。
一、我国证券市场监管制度存在的问题
(一)监管者存在的问题
1.证监会的作用问题
我国《证券法》第178条规定:“国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理,维护证券市场秩序,保障其合法运行。”从现行体制看,证监会名义上是证券监督管理机关,证监会的监管范围看似很大:无所不及、无所不能。从上市公司的审批、上市规模的大小、上市公司的家数、上市公司的价格、公司独立董事培训及认可标准,到证券中介机构准入、信息披露的方式及地方、信息披露之内容,以及证券交易所管理人员的任免等等,凡是与证券市场有关的事情无不是在其管制范围内。而实际上,证监会只是国务院组成部门中的附属机构,其监督管理的权力和效力无法充分发挥。
2.证券业协会自律性监管的独立性问题
我国《证券法》第174条规定:“证券业协会是证券业的自律组织,是社会团体法人。证券公司应加入证券业协会。证券业协会的权力机构为全体会员组成的会员大会”。同时规定了证券业协会的职责,如拟定自律性管理制度、组织会员业务培训和业务交流、处分违法违规会员及调解业内各种纠纷等等。这样简简单单的四个条文,并未明确规定证券业协会的独立的监管权力,致使这些规定不仅形同虚设,并且实施起来效果也不好。无论中国证券业协会还是地方证券业协会大都属于官办机构,带有一定的行政色彩,机构负责人多是由政府机构负责人兼任,证券业协会的自律规章如一些管理规则、上市规则、处罚规则等等都是由证监会制定的,缺乏应有的独立性,没有实质的监督管理的权力,不是真正意义上的自律组织,通常被看作准政府机构。这与我国《证券法》的证券业的自律组织是通过其会员的自我约束、相互监督来补充证监会对证券市场的监督管理的初衷是相冲突的,从而表明我国《证券法》还没有放手让证券业协会进行自律监管,也不相信证券业协会能够进行自律监管。在我国现行监管体制中,证券业协会的自律监管作用依然没得到重视,证券市场自律管理缺乏应有的法律地位。
3.监管主体的自我监督约束问题
强调证券监管机构的独立性,主要是考虑到证券市场的高风险、突发性、波及范围广等特点,而过于分散的监管权限往往会导致责任的相互推诿和监管效率的低下,最终使抵御风险的能力降低。而从辨证的角度分析,权力又必须受到约束,绝对的权力则意味着腐败。从经济学的角度分析,监管者也是经济人,他们与被监管同样需要自律性。监管机构希望加大自己的权力而减少自己的责任,监管机构的人员受到薪金、工作条件、声誉权力以及行政工作之便利的影响,不管是制定规章还是执行监管,他们都有以公谋私的可能,甚至成为某些特殊利益集团的工具,而偏离自身的职责和牺牲公众的利益。从法学理论的角度分析,公共权力不是与生俱来的,它是从人民权利中分离出来,交由公共管理机构享有行使权,用来为人服务;同时由于它是由人民赋予的,因此要接受人民的监督;但权力则意味着潜在的腐败,它的行使有可能偏离人民服务的目标,被掌权者当作谋取私利的工具。因此,在证券市场的监管活动中,由于监管权的存在,监管者有可能以权谋私,做出损害投资者合法权益的行为,所以必须加强对监管主体的监督约束。
(二)被监管者存在的问题
1.上市公司股权结构和治理机制的问题
由于我国上市公司上市前多由国有企业改制而来,股权过分集中于国有股股东,存在“一股独大”现象,这种国有股股权比例过高的情况导致政府不敢过于放手让市场自主调节,而用行政权力过多地干预证券市场的运行,形成所谓的“政策市”。由此出现了“证券的发行制度演变为国有企业的融资制度,同时证券市场的每一次大的波动均与政府政策有关,我国证券市场的功能被强烈扭曲”的现象。证监会的监管活动也往往为各级政府部门所左右。总之,由于股权结构的不合理,使政府或出于政治大局考虑,而不敢放手,最终造成证监会对证券市场的监管出现问题。
2.证券市场中介机构的治理问题
同上市公司一样,我国的证券市场中介机构的股权结构、治理机制等也有在着上述的问题。证券公司、投资公司、基金公司等证券市场的中介机构随着证券市场的发展虽然也成长起来,但在我国证券市场发展尚不成熟、法制尚待健全、相关发展经验不足的境况下,这些机构的日常管理、规章制度、行为规范等也都存在很多缺陷。有些机构为了牟取私利,违背职业道德,为企业做假账,提供虚假证明;有的甚至迎合上市公司的违法或无理要求,为其虚假包装上市大开方便之门。目前很多上市公司与中介机构在上市、配股、资产重组、关联交易等多个环节联手勾结,出具虚假审计报告,或以能力有限为由对财务数据的真实性做出有倾向性错误的审计结论,误导了投资者,扰乱证券市场的交易规则和秩序,对我国证券市场监督管理造成冲击。
3.投资者的问题
我国证券市场的投资者特别是中小投资者离理性、成熟的要求还有极大的距离。这表现在他们缺乏有关投资的知识和经验,缺乏正确判断企业管理的好坏、企业盈利能力的高低、政府政策的效果的能力,在各种市场传闻面前不知所措甚至盲信盲从,缺乏独立思考和决策的能力。他们没有树立正确的风险观念,在市场价格上涨时盲目乐观,在市场价格下跌时又盲目悲观,不断的追涨杀跌,既加剧了市场的风险,又助长了大户或证券公司操纵市场的行为,从而加大了我国证券市场的监督管理的难度。
(三)监管手段存在的问题
1.证券监管的法律手段存在的问题
我国证券法制建设从20世纪80年代发展至今,证券法律体系日渐完善已初步形成了以《证券法》、《公司法》为主,包括行政法规、部门规章、自律规则四个层次的法律体系,尤其是《证券法》的颁布实施,使得我国证券法律制度的框架最终形成。但是从总体上看,我国证券法律制度仍存在一些漏洞和不足:首先,证券市场是由上市公司证券经营机构、投资者及其它市场参与者组成,通过证券交易所的有效组织,围绕上市、发行、交易等环节运行。在这一系列环节中,与之相配套的法律法规应当是应有俱有,但我国目前除《证券法》之外,与之相配套的相关法律如《证券交易法》、《证券信托法》、《证券信誉平价法》等几乎空白。其次,一方面,由于我国不具备统一完整的证券法律体系,导致我国在面临一些证券市场违法违规行为时无计可施;另一方面,我国现有的证券市场法律法规过于抽象,缺乏具体的操作措施,导致在监管中无法做到“有章可循”。再者,我国现行的证券法律制度中三大法律责任的配制严重失衡,过分强调行政责任和刑事责任,而忽视了民事责任,导致投资者的损失在事实上得不到补偿。以2005年新修订的《证券法》为例,该法规涉及法律责任的条款有48条,其中有42条直接规定了行政责任,而涉及民事责任的条款只有4条。
2.证券监管的行政手段存在的问题
在我国经济发展的历程中,计划经济体制的发展模式曾长久的站在我国经济发展的舞台上,这种政府干预为主的思想在经济发展中已根深蒂固,监管者法律意识淡薄,最终导致政府不敢也不想过多放手于证券市场。因此在我国证券市场的监管中,市场的自我调节作用被弱化。
3.证券监管的经济手段存在的问题
对于证券监管的经济手段,无论是我国的法律规定还是在实际的操作过程中均有体现,只不过这种经济的监管手段过于偏重于惩罚措施的监督管理作用而忽视了经济奖励的监督管理作用。我国证券监管主要表现为惩罚经济制裁,而对于三年保持较好的稳定发展成绩的上市公司,却忽视了用经济奖励手段鼓励其守法守规行为。
二、完善我国证券市场监管法律制度
(一)监管者的法律完善
I.证监会地位的法律完善
我国《证券法》首先应重塑中国证监会的权威形象,用法律规定增强其独立性,明确界定中国证监会独立的监督管理权。政府应将维护证券市场发展的任务从证监会的工作目标中剥离出去,将证监会独立出来,作为一个独立的行政执法委员会。同时我国《证券法》应明确界定证监会在现行法律框架内实施监管权力的独立范围,并对地方政府对证监会的不合理的干预行为在法律上做出相应规制。这样,一方面利于树立中国证监会的法律权威,增强其监管的独立性,另一方面也利于监管主体之间合理分工和协调,提高监管效率。
2.证券业自律组织监管权的法律完善
《证券法》对证券业自律组织的简简单单的几条规定并未确立其在证券市场监管中的辅助地位,我国应学习英美等发达国家的监管体制,对证券业自律组织重视起来。应制定一部与《证券法》相配套的《证券业自律组织法》,其中明确界定证券业自律组织在证券市场中的监管权范围,确定其辅助监管的地位以及独立的监管权力;在法律上规定政府和证监会对证券业自律组织的有限干预,并严格规定干预的程序;在法律上完善证券业自律组织的各项人事任免、自律规则等,使其摆脱政府对其监管权的干预,提高证券业自律组织的管理水平,真正走上规范化发展的道路,以利于我国证券业市场自我调节作用的发挥以及与国际证券市场的接轨。
3.监管者自我监管的法律完善
对证券市场中的监管者必须加强监督约束:我国相关法律要严格规定监管的程序,使其法制化,要求监管者依法行政;通过法律法规,我们可以从正面角度利用监管者经济人的一面,一方面改变我国证监会及其分支机构从事证券监管的管理者的终身雇佣制,建立监管机构同管理者的劳动用工解聘制度,采取惩罚和激励机制,另一方面落实量化定额的激励相容的考核制度;在法律上明确建立公开听证制度的相关内容,使相关利益主体参与其中,对监管者形成约束,增加监管的透明度;还可以通过法律开辟非政府的证券监管机构对监管者业绩的评价机制,来作为监管机构人事考核的重要依据。
(二)被监管者的法律完善
1.上市公司治理的法律完善
面对我国上市公司的股权结构、治理机制出现的问题,我们应当以完善上市公司的权力制衡为中心的法人治理结构为目标。一方面在产权明晰的基础上减少国有股的股份数额,改变国有股“一股独大”的不合理的股权结构;另一方面制定和完善能够使独立董事发挥作用的法律环境,并在其内部建立一种控制权、指挥权与监督权的合理制衡的机制,把充分发挥董事会在公司治理结构中的积极作用作为改革和完善我国公司治理结构的突破口和主攻方向。
2.中介机构治理的法律完善
我国证券市场中的中介机构同上市公司一样,在面对我国的经济发展的历史和国情时也有股权结构、治理机制的问题。除此之外,在其日常管理、规章制度、行为规范、经济信用等方面也存在很多缺陷。我们应当以优化中介机构的股权结构、完善中介机构的法人治理结构为根本目标,一方面在法津上提高违法者成本,加大对违法违规的中介机构及相关人员的处罚力度:不仅要追究法人责任,还要追究直接责任人、相关责任人的经济乃至刑事的责任。另一方面在法律上加大对中介机构的信用的管理规定,使中介机构建立起严格的信用担保制度。
3.有关投资者投资的法律完善
我国相关法律应确立培育理性投资者的制度:首先在法律上确立问责机制,将培育理性投资的工作纳入日常管理中,投资者投资出问题,谁应对此负责,法律应有明确答案。其次,实施长期的风险教育战略,向投资者进行“股市有风险,投资需谨慎”的思想灌输。另外,还要建立股价波动与经济波动的分析体系,引导投资者理性预期。投资者对未来经济的预期是决定股价波动的重要因素,投资者应以过去的经济信念为条件对未来经济作出预期,从而确定自己的投资策略。
(三)监管手段的法律完善
1.证券监管法律法规体系的完善
我国证券监管的法律法规体系虽然已经日渐完善,形成了以《证券法》和《公司法》为中心的包括法律、行政法规、部门规章、自律规则四个层次的法律法规体系,但我国证券监管法律法规体系无论从总体上还是细节部分都存在诸多漏洞和不足。面对21世纪的法治世界,证券监管法律法规在对证券监管中的作用不言而语,我们仍需加强对证券监管法律法规体系的重视与完善。要加快出台《证券法》的实施细则,以便细化法律条款,增强法律的可操作性,并填补一些《证券法》无法监管的空白;制定与《证券法》相配套的监管证券的上市、发行、交易等环节的相关法律法规,如《证券交易法》、《证券信托法》、《证券信誉评价法》等等;进一步完善法律责任制度,使其在我国证券市场中发挥基础作用,弥补投资者所遭受的损害,保护投资者利益。
2.证券监管行政手段的法律完善
政府对证券市场的过度干预,与市场经济发展的基本原理是相违背的,不利于证券市场的健康、快速发展。因此要完善我国证券市场的监管手段,正确处理好证券监管同市场机制的关系,深化市场经济的观念,减少政府对市场的干涉。尽量以市场化的监管方式和经济、法律手段代替过去的政府指令和政策干预,在法律上明确界定行政干预的范围和程序等内容,使政府严格依法监管,并从法律上体现证券监管从“官本位”向“市场本位”转化的思想。
3.证券监管其他手段的法律完善
证券监管除了法律手段和行政手段外,还有经济手段、舆论手段等等。对于经济手段前面也有所提及,证券监管中的每个主体都是经济人,我们利用其正面的作用,可以发挥经济手段不可替代的潜能,如对于监管机构的管理者建立违法违规的惩罚机制和监管效率的考核奖励机制等,促进监管者依法监管,提高监管效率。在法律上对新闻媒体进行授权,除了原则性规定外,更应注重一些实施细则,从而便于舆论监督的操作和法律保护,使舆论监督制度化、规法化、程序化,保障其充分发挥作用。
三、结论
证券市场的监管是证券市场存在和发展的基石。证券市场的发展过程是一个从不规范到规范,从不完善到完善,从不成熟到成熟的过程。“没有规矩不成方圆”。从某种意义上讲,一个成熟的证券市场是以是否具备一个良好的监管运行模式和实施卓有成效的监管过程为首要标志的。要保证我国证券市场长期、稳定、健康发展,必须建立和完善适应我国证券市场特点的、完善的市场监管法律、法规体系。
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摘要阐述了建立和完善农村土地承包经营权流转市场的必要性,分析了存在的主要问题,并提出促进土地经营权规范流转的对策及建议,以期为农村改革的深入推进提供参考。
关键词土地承包经营权;土地流转市场;农村改革
党的十七大报告中明确指出,“坚持农村基本经营制度,稳定和完善土地承包关系,按照依法自愿有偿原则,健全土地承包经营权流转市场,有条件的地方可以发展多种形式的适度规模经营。”党的十七届三中全会通过的《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》也明确提出,“加强土地承包经营权流转管理和服务,建立健全土地承包经营权流转市场,按照依法自愿有偿原则,允许农民以转包、出租、互换、转让、股份合作等形式流转土地承包经营权,发展多种形式的适度规模经营。”这说明农村改革的成功,取决于土地问题的妥善解决,而农村土地使用权有偿、合理的流转必将给中国农民带来巨大的变化[1]。
1建立和完善农村土地承包经营权流转市场是加快我国农村经济发展的关键
1.1建立和完善农村土地流转市场是提高农村经济经济效益的重要途径
以土地承包经营权流转为平台,优化资本组合,整合生产要素,大力发展农村专业合作经济组织和现代农业,把零星的土地从农户手中集中连片,按效率原则重新配置土地,进行适度规模经营,不仅降低了农业生产成本,促进了农业生产新技术和新型农具的推广应用,极大地提高了土地生产率,而且解决了土地细碎化、土地利用率低和土地闲置等问题,改变了以往农户分散经营的缺陷,使土地、资金、技术、劳动力等农业生产要素合理流动和优化组合,使农业生产逐步走上“专业化分工、规模化生产、产业化经营”的发展道路,实现土地资源的充分利用,提高土地的高效率性、高收益性,加快农村经济的发展。
1.2建立和完善农村土地流转市场是提高农民收入的重要手段
通过土地承包经营权流转,一是农民转出自己承包的土地,从传统农业中转移出来,改变原先“亦工亦农、亦商亦农”的兼业化状态,从土地的束缚中解放出来,安心地从事其他二、三产业及外出务工。二是农民以土地入股开展股份合作经营,或以其他更有利于自身的方式参与土地流转,获得高收入。三是农民可以在自己的承包地上打工,在参加分红的同时,又有打工收入,从而提高农民群众的收入水平。
1.3建立和完善农村土地流转市场能够增强农业参与市场竞争的能力
在发展现代农业的今天,一家一户的传统土地耕作模式已经束缚了农业的发展,存在较多弊端,主要表现在:生产规模小,效率低,农民从事农业生产积极性低。通过建立和完善农村土地流转市场,推行农村专业合作经济组织,农户将土地参与流转,一方面,改变了传统的土地经营方式,实现了由分散经营,逐步向规模化、集约化方向的转变,促进了农民土地的有效集中和专业化生产,提高土地的产出率和收益率;另一方面,在各种合作组织的带动下,土地集约经营有了竞争力,能够按照市场需求组织生产,减少了生产的盲目性和市场风险,增强了参与市场竞争的能力。
1.4建立和完善农村土地流转市场能促进现代农业的发展
土地流转使土地经营权集中,有利于筹措资金,加大技术、信息、人才等方面的投资,实现土地综合开发。有利于提高土地经营的组织化程度,实现标准化生产、机械化作业;有利于修道路、兴水利、建科研基地、生产基地和加工基地,保护生态环境,合理有效利用土地,从而促进现代农业的发展。
2当前土地经营权流转中存在的主要问题
2.1观念滞后影响土地流转
由于农民“恋土”情结及“守田为安”等传统观念根深蒂固,一些农户即使种不好土地,也不愿转出其承包土地,土地经济效益较差。一些农户外出务工顾不上种地,就种植些低产、低效益、懒作物,有的甚至把土地撂荒闲置,造成土地资源的浪费。
2.2市场机制不健全妨碍了土地流转
目前,农村土地流转形式以转包为主,形式比较单一。流转主要在邻里和亲戚之间进行,而且流转的内容简单,流转期短,流转面积小,使经营主体不敢在土地、机械、设施上做大的投入,不利于农业持续发展。由此可见,农村土地承包经营权流转还处于自发阶段,土地流转大多处于自发和无序状态,土地流转市场及鼓励土地流转的激励机制尚未形成,各级政府引导和服务不到位,缺乏有效组织农民“以地生财”的能力。农村土地承包管理部门对土地流转的管理和监督职能也没有完全落实到位,难以通过有效地流转实现农村土地资源的优化配置。
2.3程序不规范制约了土地流转
土地流转在我国农村虽早已存在,但大多数地区至今尚未建立起一套完整规范的农用地流转程序。如有些农户进行土地流转仅凭口头协议,无任何书面合同,没有规范和严格的土地流转程序。
2.4农村社会保障制度滞后束缚着土地流转
目前,我国农村社会保障制度总体水平较低,绝大多数农村地区社会保障制度还处于完全空白。农村社会保障制度的严重滞后,极大地束缚了农村劳动力的流动,使农民长期依赖土地,从而限制了土地的流转。而土地流转受到限制,在一定程度上阻碍了农业、农村产业结构的调整,农村产业化的速度也相对缓慢,最终农民收入增长乏力,农业现代化进程也相对缓慢[2]。
3促进土地经营权规范流转的对策及建议
3.1加强宣传,积极转变传统的经营观念
各级要认真贯彻落实《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》精神,要把农村土地流转工作作为农村工作的一项重要内容列入议事日程,建立健全各级流转工作领导组织,积极承担指导、协调、服务、管理和监督职能。要加强对农民群众的宣传教育,积极引导农户转变传统经营观念,在稳定农村土地家庭联产承包责任制的前提下,增强农民参与农地流转的积极性、主动性,对已形成的土地自发流转行为进行规范,完善管理机制,努力促进农村土地经营权流转市场的健康发展。
3.2健全机制,促进农土流转管理工作规范化
一要依法制定相应的规范操作程序。对发生土地流转者,当事人双方必须签订符合法律要求的合同,必须由村委会或村经济合作社备案,必须由乡(镇)合同管理委员会鉴证。对涉及时间较长、面积较大的流转合同,必须到相应的公证处进行公证。对涉及全村农户利益的土地流转,必须经村民代表以上会议通过才能开展。二要制定科学的土地流转价格体系。要坚持群众利益高于一切的原则,制定科学的土地流转价格体系,切实保障农民的利益。三要健全土地流转管理机构。要充分发挥农业承包合同管理部门的组织协调作用,健全土地流转管理机构,加强对土地流转的监督和管理,及时向农民提供规范的土地流转合同文本,建立完善土地档案,妥善处理土地流转纠纷。四要建立健全土地承包经营权流转服务中心。为农户开展流转前、流转后的各种服务。五要制定推进土地流转的优惠政策。各级政府应出台鼓励开展土地经营权流转的优惠政策,鼓励农户以转包、出租、互换、转让、入股等多种形式流转,鼓励农户委托村经济合作社统一流转,鼓励懂技术、善经营、会管理、有资金的种养大户、农民专业合作社、农业科技人员投资开发农户流转的土地,鼓励工商企业投资农业、龙头企业建设农产品原料基地等,全力推进土地流转[3]。
3.3完善社会保障,加快农村土流转的进程
一要在农村通过建立与完善农村合作医疗制度、最低生活保障制度、农村养老保险制度等社会保障体系,减小农民对农用地的依赖性,使一部分有能力外出创业的农民从土地中解脱出来,为农用地流转创造条件[4]。二要在城市逐步建立务工农民社会保障制度,加快解决农民工的子女上学、工伤、医疗和养老保障等问题。对进城农民在农村的承包土地、房屋、宅基地,要通过创新体制机制,完善资产处置办法,帮助其完成进城落户的资产积累。只有这样,农民进城后才不会有后顾之忧,才不会总想在农村“留后路”,使其所经营的农用地能够进入农用地流转市场。否则,农村的存量土地无法盘活,土地规模经营难以形成。三要适当考虑流出农户土地增值效益和长远利益,鼓励以村组织牵头的股份合作流转。四要政府牵头、部门协作,加强经营权流出者转岗就业培训,提高他们择业竞争力。
4参考文献
[1] 杜勇.从SWTO上分析农村土地流转市场[J].法制与社会,2009(32):275-276.
[2] 刘灵辉,陈银蓉,刘晓慧.农村土地流转市场构建的困局与解除—基于理性人视角[J].乡镇经济,2009(7):4-8.
[3] 刘启营.新形势下健全农村土地流转市场的路径分析[J].农业经济,2009(4):41-43.
[4] 刘迪尧.对农村土地流转市场的调查与思考[J].统计与决策,2003(12):101.
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一、利率市场化需要完善的国债市场
我国利率市场化改革的经验表明,经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革,是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措,是我国利率市场化改革的重要内容,加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率,以及各种利率市场化改革措施的出台,都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是,随着中国金融体制改革的深化,利率市场化的进程逐步加快,中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。
所谓市场基准利率,是在多种利率并存条件下起决定作用的利率,是金融市场上所有金融产品价格确定的重要依据,是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前,中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看,真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。
首先,从国际金融市场的一般规律来看,能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称,变现力极强,它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化,因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然,国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响,但由于国债到期还本付息是一个固定额,在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下,国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上,美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率,国债利率处于整个利率体系的中心环节,它的变动决定其他金融工具利率的变动。
其次,作为基准利率,必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中,预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短,即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论,将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水,从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债(如企业债券)不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释,但由于存在违约风险,因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府,一般不存在违约风险,其利率结构也就不受违约风险的干扰,因而可以较好地反映不同期限利率的差别,能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率,在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性,但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场,同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场,可以反映不同期限的利率水平。
一旦国债基准利率形成,国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局,而且还影响其他市场利率水平的确定,出现明显的利率市场化的传递效应,其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求,首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场,结果必然是,在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下,银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善,银行存款市场也将逐步放松利率管制。
二、完善我国国债市场的建议与措施
完善我国国债市场,提高国债市场流动性,推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前,完善我国国债市场应从以下方面着手。
1、完善国债发行机制
(1)进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围,进一步健全滚动发行机制,使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线,也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。
(2)尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制,规范一级市场债券分销行为,借鉴国际成熟债券市场预发行做法,在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。
2、优化国债期限结构和持有者结构
优化国债期限结构和持有者结构,增强国债市场的流动性,提高国债市场的调节功能。
(1)合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望,同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素,对国债的期限结构做出选择。
(2)优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况,提出以下几点建议:第一,中央银行持有的国债规模要加大,配合货币政策的运用,提高公开市场操作的传导效果。第二,取消对商业银行购买国债的某些限制,使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三,促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。 这将有效地提高国债市场的参与程度,促进国债市场发行效率的提升。第四,允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施,又有利于调节国债持有者的结构。
3、大力培育机构投资者
目前市场交易主体还比较单一,现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家,但仍然主要是金融机构,非金融机构现在还很少进入这个市场,这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国,商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场,尤其是债券投资基金,由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势,它们的投资风格更加稳健,有利于国债市场的健康平稳发展。
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第一,改变现有的国债发行方式,国债利率市场化。现在我国凭证式国债的发行方式采用平价发行方式,利率固定,到期一次还本付息,收益预知,基本上不反映资金市场的供求状况,不代表市场利率,不利于我国债券市场的发展。而从西方的一些国家的国债发行方式看,通常采用贴现发行方式,即发行价格低于国债面值,券面不标明利率,到期时,由国家财政按面额偿还,发行价格与面额之差即为利息,发行价格采用招标方法,由投标者公开竞争而定,国债利率代表了合理的市场利率,灵敏地反映出资金市场的供求状况。因此,可以借鉴一下西方的做法,结合我国实际以及市场变化,采用灵活多样的招标方式,在固定利率的基础上,适当考虑城镇消费价格指数、通货膨胀率等因素,实行浮动利率,真正体现市场的调节作用,缓解供求矛盾。此外要调整现有的计息方式,将单利计息改为以复利计息且定期浮动,增强计息的科学性。
第二,增发短、中、长期凭证式国债,丰富国债投资品种。目前,我国国债市场上的凭证式国债品种结构比较单一,仅有2年期、3年期、5年期几个品种,品种偏少且期限单一,对投资者来说有很大的局限性,不能充分满足广大投资者的需要,影响了投资者的投资热情。美国储蓄国债的发行对象与管理模式与我国的凭证国债有很多相似之处,他们的储蓄国债一般为长期债券,投资者可以“随时随地”认购国债,债券收益率水平较高,计算方式相对灵活,有助于投资者规避利率风险,我们可借鉴一下美国储蓄国债的种类及发行方式,适当增发10年、20年、30年长期国债,改善现有国债的期限结构,这有利于促进我国债市的发展,还可为财政更有效地使用资金进行大规模基础设施建设投资营造更为宽松的环境。同时增发短期国债,提高财政资金使用效率,短期国债既是一种融资工具,又是一种被中央银行利用来作为调节市场和调节经济的工具,目前,短期国债在我国还是空白,要适当发行3个月、6个月、9个月、12个月的短期国债,增加国债发行次数,采用每周发行和每月发行的方式,形成一种每天有发行,每天有兑付的良性循环,缓解偿债高峰的集中出现,解决以往国债发行初期供不应求,发行后期供大于求,发行机构被动持有的局面。
第三,实现凭证式国债发行兑付的网络化管理。现有的凭证式国债管理方式落后,发行、兑付效率低下,而且存在一定安全隐患,为进一步方便广大投资者购买和兑付凭证式国债,解决现在国债购买兑付不灵活的局面,要加强凭证式国债计算机网络化管理,一方面,实现同城同行国债发行、兑付的通购通兑,投资者可以在承销机构的任何一个销售柜台购买、兑付,不受地域限制,从而打破原有的国债发行、兑付网点固步自封的僵化局面,另一方面,积极开辟网络购买、电话银行、薪金自动投资、柜台交易等新型的形式多样的金融服务产品,通过开展非柜台购买业务,拓宽国债发行、兑付渠道。
第四,继续扩大国债承销团的范围,培育和加强承销团成员在国债市场中的骨干地位,促使国债投资主体多元化。从1994年发行凭证式国债以来,凭证式国债承销团机构由原来的工行、农行、中行、建行、交行五家发行机构已经发展到现在的40家近8万个发行网点,尽管如此,仍不能满足广大投资者的需要,不能将国债发行机构延伸到地处偏僻的农村牧区,在许多农村牧区形成很多发行盲点,农牧民购买国债难已是众所周知,为此建议放宽对国债承销团成员资格的限制,将一些资信好、资本充足的农村信用社、地方性商业银行吸引到承销团成员当中,充分发挥发行网点多购买方便的优势,防止出现发行盲点。此外,要积极开办二次买卖业务,利用柜台交易,吸此更多的投资者。把企业闲置资金、保险资金、社保基金、住房基金变为凭证式国债的投资主体,改变现在投资主体单一的局面。随着投资工具的多元化,对凭证式国债的发行造成很大冲击,凭证式国债只能立足于根本,从自身的性质出发,充分发挥储蓄国债的优势,为国家筹集更多的生产建设资金。
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(1)扩大一级自营商范围,完善做市商制度,活跃国债市场。第一,扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下,积极创造条件,进一步扩大一级自营商成员,尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二,完善做市商制度,扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度,但由于制度不完善,导致报价券种偏少,很多债券不能及时报价或没有报价,价格信息难以及时发现和披露。
(2)大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性,非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构,是连接交易商的重要媒介,经纪人本身不参与交易,只是将市场交易进行有效的配置,提供价格发现机制,提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多,直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家,缺乏竞争和效率。因此,培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。
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自2007美国次贷危机的爆发开始,到2008年金融危机席卷全球,再到紧跟其后的欧债危机的越演越烈,面对着严峻的挑战,各国政府、中央银行都在进行着经济和金融的宏观调控,中国也不例外。在此期间,我国交错使用三大货币政策工具,尤其是公开市场操作手段和存款准备金率的调整,使我国的宏观调控政策卓有成效,但由于货币政策工具(主要是央票)和金融市场本身存在缺陷,我国的调控部门不得不面临货币政策目标难以实现的巨大压力。在此环境下,以发展国债市场为中心,探索我国货币政策如何实现其目标就有了重要的现实意义。
我国国债发行仍有很大的空间。我们选择“国债负担率”来衡量这一空间的大小。国债负担率即当年国债发行余额占GDP的比重,反映国债规模对经济的影响也反映国民经济对国债的负担能力及偿还能力。目前,发达国家一般控制在10%~48%之间,欧盟国家以60%为警戒线(这也是国际公认的最高境界限)。根据财政部网站公布的数据,我国国债负担率情况如图1所示。如图1所示,近年来我国国债负担率基本维持在17%以内,我国的国债规模仍有较大的发展空间。
央票在宏观调控方面的失职凸显发展国债的必要性:2002年之前,我国央行主要通过买进和卖出债券交替进行来削减外汇储备过快增加对货币供应产生的不利影响,缓解对冲基础货币的压力。然而由于我国外汇储备不断增加以及国债品种、规模和国债流通市场发展的缺失,央行陷入了无券可卖的尴尬境地。于是,2002年9月24日央票作为一种替代工具,开始被用于公开市场操作。然而,央票并非是一种正规的公开市场操作工具,其缺陷也随着我国外汇市场的顺差增进和由美国次贷危机引发的全球金融危机的爆发而迅速显现:
首先,在宏观调控方面,央票难以与国债相抗衡。主要体现在:其一央票在其职能方面存在所谓的“利益冲突”,即冲销外汇占款的被动型和调控国内市场流动性的主动性之间的利益冲突。其二央票的发行对象的局限性限制了央票调控的有效性。同国债相比央行票据的持有者是特许的金融机构,而国债的持有者可以是金融机构,可以是非金融机构,也可以是自然人。也就是说,长远来看国债具有更大的流通潜力和流通市场,因而是更好的公开市场操作工具。其三央票的成本随着发行的数量(多是被动发行)的增加而增加,目前已成为了央行不小的债务负担,仅2007年一年,央行为发行央行票据所支付的利息就高达2000多亿元,而且随着我国利率的上调,央行票据的发行成本也不断走高;并且与国债不同的是,央票的还本付息全由央行自主负责,而国债的还本付息则是财政部负责。这就是说,国债的还本付息有强大的财政收入作支撑而央票没有,这也是国债优于央票的显著特征之一。其四,央票的回购与逆回购的宏观调控方面主要是通过货币数量调控,虽然货币是非中性的,但由于其对实体经济的影响存在很大的不确定性(货币数量对实体经济的影响在很大程度上取决于市场中个体对经济指标的预期以及其自身的意愿),紧靠货币政策委员会制定,或者说单方面的对货币供给量进行调控将有可能因为缺乏市场力量的牵引而加剧货币价值的不确定性,进而加剧经济的剧烈波动。最后,就目前的状况而言,由于累计发行的央票数量已达天价,央行在面临着偿还巨额到期央票的形势下,其紧缩政策的难度也随之加大。
其次,在冲销外汇占款方面,央票的有效率(指当期回笼基础货币量与当期发行票据总额的比率,是考察央行票据有效性的指标之一)逐年下降。如表1所示,我国货币当局通过本币公开市场业务对冲外汇占款导致的基础货币的效果除了2005年取得很好的效果外,其余年份的对冲效果并不是特别显著。基础货币的被动发行得不到有效地冲销,这也算是近年来导致流动性过剩和通货膨胀的主要原因之一。
注:表1中外币公开市场操作值通过历年货币当局资产负债表“国外资产”栏目下的“外汇”栏目的年度数据变化值计算得到,外汇冲销率通过本外币公开市场操作计算得到。
同央票相比,我国国债市场的潜力十分巨大,且国债显然是更加符合公开市场操作工具的特点,但是不可忽略的是,以上的言论是建立在一个规模、种类十分完善,发行和流通市场都非常健全的国债的基础上的。显然,就现状而言,我国国债还远达不到我们所期望的水平,因此,健全国债的规模、种类,发展国债的发行和流通市场就显得迫在眉睫。
发达的国债市场是经济全球化的第一步,因而发展国债具有其必要性。在目前经济全球化的驱动下,随着我国在WTO的过渡期的结束,资本账户的逐步开放是我们的承诺,也是历史之必然,而资本市场能够平稳、有效地开放就要求我国拥有市场化的汇率,汇率的市场化又在很大程度上依赖利率的市场化,因此推行利率的市场化又成为了我国经济对外开放的必经之路;众所周知,在资本市场中,平稳实现利率市场化的前提必须是拥有一个稳定的、市场化的基准利率,国债(尤其是短期国债)收益率无疑是最好的选择。(虽然央票的收益率对于市场利率有较好的指导作用,但是,由于央票是基于冲刺外汇占款和对经济进行宏观调控而发行的,因此不免于会脱离于实体经济变量,从理论和实践上,就与资本市场脱节。所以,央票的收益率无法作为资本市场的基准利率)因此,发展国债市场刻不容缓。
首先,良好的国债市场有助于宏观经济调控,从而通过以下途径促进经济的发展(或缓和经济的衰退):央行基于完备的国债体系和良好运行的国债市场而进行的公开市场操作,能够有效提升央行货币政策的透明度、责信度和灵活性,能够更好的稳定市场利率、通货膨胀率等指标,进而降低我国经济的不确定性,从而能够有力的稳定市场预期,避免通货膨胀的螺旋化上升(或经济的螺旋化衰退),在很大程度上促进经济长远、稳定的发展。事实上,央行进行实行货币政策时,有三大法宝,即法定存款准备金率、再贴现率以及公开的市场操作。而在这三大法宝之间,公开市场操作是最具灵活性、最能够对宏观经济进行微调、最可控、最具市场性质的是运用最频繁的货币政策工具。倘若能够建立在完备的证券(国债)基础上进行,必然能够强化央行对市场调控的能力,减弱因存准变动对市场造成的一刀切的效果。从货币政策的目标来看,即稳定物价、充分就业、发展经济和平衡国际收支和完备的国债市场无疑是实现个目标的重要保证。
其次,良好的国债市场能够对资本市场起到很好的指导作用,促进利率的市场化,进而提升我国的市场化程度,为我国的汇率市场化提供条件。这样,我国的经济才能够更好地对外开放,更好地适应全球化的环境。同时,稳定的国内市场必定会引起外资的流入,提升我国的市场竞争力,促进进出口贸易的进行。在更进一步,稳定的汇率和利率对于人民币的全球化也是意义深远的。
虽然良好的国债市场能够有力的推动经济和金融市场的发展,但其前提条件也较为苛刻。首先,对于政策制定者的能力和判断力的要求比较苛刻,真如米尔顿·弗里德曼所言“货币政策具有很长的时滞,于是,对于货币政策指标的调控就需要富有远见和先发制人”,这并不是一个普听人能够达到的。其次,对于信息的真实及时性要求比较苛刻。因为货币政策指标很多,而货币政策目标,从我国而言,并不明确,但大体可以看出稳定物价和经济发展是重中之重,而要协调这两个目标,或者是所有货币政策目标,就要求信息(如货币供应量、CPI、PPI、经理人采购指数等指标)做到真实准确和及时。最后,对于公开市场业务等货币政策的透明性要求很高。如我们所知,要稳定经济很重要的一点是维护市场的信心,稳定市场预期,降低市场的不确定性。而最好的方法就是做到公开和透明。
综上所述,发展国债及国债市场尤其刻不容缓,我国政府当局应当予以重视,这样才能为中国营造稳定、和谐和发展的环境,帮助中国安全平稳的走过历史的过渡期。
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国债流动性是指国债持有人可按自己的需要和市场的实际状况,灵活地转让国债,以提前收回本金和实现投资收益。国债流动性首先取决于市场对转让所提供的便利程度和债务人的资信状况;其次还表现为国债在迅速转变为现金时是否蒙受价值损失。
国债流动性反映了国债在二级市场中的根本特征,但仅根据定义我们并不能直接将其量化出来。目前西方各国衡量国债流动性的指标有很多,但最常见的主要有以下三种:
深度指不会影响现行市场价格的最大交易量,或者说能改变市场价格的最小交易量。我们通常用某一时期内的国债周转率(turnover ratio,即交易量/上市国债余额)来度量国债交易深度,这一指标不仅较为精确地反映了国债现实交易量和潜在交易量之间的关系,而且作为相对值还可以很方便地用于不同规模市场之间的比较。
紧度指交易价格偏离市场中间价的幅度。一般来看,我们常常通过买卖差价(bid-ask spread)来衡量国债交易的紧度,因为债券买卖价差充分反映了市场交易的成本和风险,买卖价差越小,国债市场的竞争就越激烈,国债交易的流动性也就越强。实践中度量买卖价差的方法具体有三:一是做市商(market-maker)报价的价差,二是某一时期交易价差的加权平均值,三是实际交易的价差。其中,实际交易价差最为准确地反映了国债价格的实际变化。
弹性指发生波动的市场价格随机恢复到均衡状态的速度(收敛速度)。弹性是从市场角度反映了即将进行交易的国债所需经历的价格变动过程,反映了价格动态变化条件下的国债潜在交易量,从而解释了市场承受外部冲击的能力,为潜在交易者提供了有用的信息。
表1 各国政府债券市场流动性的比较
加拿大意大利日本英国美国
买卖价差
2年期23531?6
5年期债券55941?6
10年期56743?1
30年期10141683?1
余额285110019194583457
年度交易量6243841913282322275901
换手率21?97?76?97?022
资料来源:国际清算银行统计数据(1999)
总体上看,目前制约我国国债二级市场流动性的因素主要包括:
在产品设计方面,影响市场流动性的制度因素主要是国债期限结构。国债市场品种期限结构安排应该考虑国债价格的波动性以及不同投资者的风险厌恶程度。期限品种结构丰富的市场,能够在不同程度上满足投资者的多种需求。投资者能够随时实现在不同品种上的投资转化,因而市场表现活跃,流动性就好,反之,国债市场流动性会降低。
长期以来,国债市场处于不同程度的分割状态:一是市场参与主体相互隔离。作为债券市场最主要参与主体的商业银行,只限于在银行间市场交易;二是上市品种相互隔离;三是两个市场的债券托管和清 算业务相互分割。市场分割难以产生出一个统一的市场基准利率,增加了财政部的融资成本,同时也影响了国债流动性。
在二级市场上,能提供给投资者的交易工具寥寥无几,国债在二级市场上的许多金融功能包括融资功能、资产置换功能和流动性管理功能等还远远没有发挥出来。同时,我国国债的低流动性也无法为衍生金融产品提供良好的市场环境。
近年来世界银行(WB) 、国际货币基金组织( IMF) 以及国际清算银行(BIS) 在提高市场流动性方面进行了广泛而深入的探索,得出了一系列富有借鉴意义的成果。结合我国实际情况,现提出如下建议。
我国债券市场由于目前仍处于初级阶段,市场基础还较薄弱,投资者性质趋同、风险规避手段匮乏,客观上制约了做市商作用的发挥。目前做市商制度的主要问题包括:一是短端和长端国债做市商双边报价缺失严重,10年期以上和半年以下报价非常缺乏。二是未建立国债承销商、一级交易商、做市商的联动机制,对国债承销商和一级交易商没有做市要求。三是银行间债券市场结算方式少。目前银行间市场现货交易尚未实行净额结算,非银行类金融机构不能参与银行间市场DVP结算业务,这不利于结算效率的提高。
机构投资者是资本市场的主体。目前,我国机构投资者虽然具有一定规模 ,但是整体发展仍比较薄弱。为了促进资本市场的健康发展,必须采取有效措施,积极培育合格的机构投资者。
1.应发展货币市场基金和债券型基金,鼓励商业银行开办基金管理公司,促进货币市场和债券市场投资主体的多元化。在目前实行分业经营的制度下,商业银行通过设立基金管理公司开展投资业务,既可以扩大机构投资者的队伍,又可以充分利用商业银行的经营资源增加资本市场的资金,促进储蓄向投资的转化。
2.为社保基金、年金的发展创造条件。当前发展债券市场的一个重要问题就是如何能引入长期资金的问题。但是,社保基金、养老金有很高的要求,尤其要满足安全性的需求。只有把固定收益市场做大,才能够吸引这些资金进入,才能够让国家通过更优惠的税收政策鼓励这些资金入市。这类机构投资者并非资金的最终所有者,但其承担着投资人的职能,为国债市场提供长期稳定的资金来源渠道。
标准化交易和清算操作会降低交易成本,在不对市场差异性(多元化)产生消极影响的情况下提高有效供给,从而减少市场分割并提高流动性。完善的清算和结算体系可有效保证金融稳定,尤其是防范系统性风险,因此保证了一级市场和二级市场的平稳运作。如果国债市场的清算日趋标准化,潜在套利和对冲交易需求就会增加,从而促进市场流动性。
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1992年-1995年,我国曾推出国债期货,国债期货市场交易一度非常活跃,然而当时现货市场和监管制度仍不完善,国债期货并没有发挥套期保值、价格发现等功能,反而沦为了投机者操纵市场、赚取高额利润的工具。“327”事件发生后,交易所和证监会及时采取措施规范市场,但仍不能遏制投机狂潮,国债期货交易被迫停止。距开展国债期货交易试点已有20年,在这20年里,我国的国民经济高速发展,市场经济体系不断完善,金融体制改革逐步深化,经济环境与以前有了很大不同。2013年9月6日,国债期货正式在中国金融期货交易所上市交易,这是金融市场逐渐成熟的结果,也是金融改革不断深化的必然要求。建立国债期货市场,有助于完善债券的发行、交易、风险管理环节,完善债券市场结构,健全债券市场功能。
在我国改革开放的进程中,利率市场化的问题一直受到广泛的关注。利率关系到国民经济的各个方面,我国实行渐进式的利率市场化改革,既达到了放松利率管制的目的,也避免了利率市场化影响宏观经济和金融体系的稳定性。目前,我国货币市场、债券市场和贷款利率市场化程度较高,存款利率市场化也在稳步推进,改革取得了显著的成果。随着我对外开放的推进和金融市场的自由化,市场化的利率让金融机构面临着更大的风险。长期以来,我国金融机构利率风险管理意识比较薄弱,风险管理方式也比较单一,缺少有效的利率风险管理工具。国债期货是一种简单、成熟的利率风险管理工具,债券市场较为发达国家的债券市场体系基本上都包括债券发行、交易和风险管理三级市场,国债期货市场更是对市场定价和避险具有关键作用。利率市场化为国债期货交易创造了条件,有利于国债合理定价,而国债期货的推出又有助于规避利率风险,降低市场主体的风险水平。本文回顾了我国利率市场化的改革成果,分析了市场主体面临的利率风险,探讨了国债期货对利率风险管理和利率市场化的重要意义。
改革开放以来,我国在利率市场化方面取得本文由毕业论文网http://www.lw54.com收集整理了巨大的进展。2003年2月,央行在《2002年中国货币政策执行报告》中公布了中国利率市场化改革的总体思路:先外币、后本币;先贷款、后存款;先长期、大额,后短期、小额。
1996年6月,银行间同业拆借市场利率首先放开,由拆借双方自主决定,这是我国利率市场化的起点。1997年6月,银行间债券回购利率和现券交易价格同步放开。利率市场化改革率先在货币市场取得突破,并且市场化程度不断提高。
1996年,财政部采用价格招标方式发行国债,标志着国债发行利率开始市场化。1997年6月,银行间债券利率实现了市场化。1999年9月,在银行间债券市场,财政部首次以利率招标的方式发行国债。我国债券市场上实施的基本上是市场化利率。
1998年,央行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动区间,并要求各金融机构建立贷款内部定价和授权制度。2012年6月,央行将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍;7月,又将这一下限调整为0.7倍。2013年7月20日起,央行全面放开金融机构贷款利率管制,取消金融机构贷款利率0.7倍的下限,这对经济结构调整和实现稳增长具有重要的意义。
对于外币贷款利率,2000年9月,央行放开外币贷款利率,由借贷双方自主确定贷款利率和计结息方式。
1999年10月,央行批准商业银行对保险公司试办大额定期存款(最低起存金额3000万元),利率水平由双方协商确定,初步尝试存款利率改革。2004年10月,允许所有存款类金融机构对人民币存款利率向下浮动,不设下限,但不能上浮。2005年,金融机构同业存款利率放开。2012年6月8日起,央行将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍。2014年11月22日,央行又将这一上限调整为1.2倍。2015年2月28日,将存款利率浮动区间的上限扩大到1.3倍,利率市场化改革进一步深化。
与人民币存贷款利率相比,境内外币存款利率的市场化步伐相对较快。2004年11月,放开期限在1年以上的小额外币存款利率。
根据巴塞尔银行监管委员会的分类,利率风险可分为重新定价风险、基差风险、收益曲线风险和期权风险。
重新定价风险也称期限不匹配风险,它产生于银行资产、负债和表外项目头寸重新定价期限(对浮动利率而言)和到期日(对固定利率而言)的不匹配。对我国商业银行来说,长短期存贷款利差的缩小刺激了居民对短期储蓄存款及企业对长期贷款的需求,导致银行资产的长期化和负债的短期化,利率敏感性资产与利率敏感性负债之间的负缺口较大。而且商业银行资本充足率较低,不良资产较多,面临着较大的重新定价风险。
在计算资产收益和负债成本时,即使资产和负债的重新定价时间相同,但是如果存贷款利率的变动不一致,也会影响现金流和收益利差,这就是基差风险。
收益率曲线风险是指收益率曲线的非平行移动对资产负债组合价值的影响。一般而言,收益率曲线会随着期限的延长逐渐上升,但经济周期的变化可能导致短期利率高于长期利率,影响以短期存款来为长期贷款融资的盈利能力。
期权风险来源于资产、负债和表外业务中隐含的期权。期权赋予其持有者买入、卖出或以其他方式改变金融工具或金融合同的现金流量的权利。商业银行的客户有权提前取款或提前还贷,利率调整使得净利息收入降低,增加银行的经营风险。
从已实行利率市场化国家的经验来看,放开利率管制往往导致利率升高,影响宏观金融的稳定性。利率波动的加剧对长期面对利率管制的金融监管部门和金融机构也是严峻的考验。长期以来,我国金融机构主要关注信贷风险和流动性风险,利率风险管理意识比较薄弱,管理方式也比较单一,主要通过回购合同和远期债券交易锁定某一期间内的利率风险。随着利率市场化的推进,利率波动性加大,必然会对我国金融机构的生存环境和经营管理产生重大影响。在利率市场化后,如何识别、衡量和管理利率风险对金融市场主体具有重大的现实意义。
国债期货能够规避利率风险,为投资者提供有效的利率风险管理工具。国债期货具有套期保值的功能,通过在期现货市场间的反向操作,投资者可避免利率波动造成的资产损失。期现货市场间的反向操作,对国债期货和现货市场的交易都有促进作用,而国债二级市场流动性的提高会促进国债的发行。同时,国债承销商可通过套期保值降低承销国债的利率风险,提高承销国债的积极性,促进国债发行市场的发展。期货与现货市场协调发展,有利于形成多层次的资本市场,更好的服务于实体经济。
国债期货具有价格发现的功能。在国债期货市场上,国债期货合约的买卖是通过公开竞价持续进行的,期货的价格和交易量会为投资者提供买卖决策的依据。供求双方能够准确分析市场动向,在充分竞争的基础上形成具有公开、权威和连续预期的交易价格,真实反映社会供求状况。在市场化的价格下,不同期限的国债收益率反映了不同期限的市场利率水平,为各类金融资产定价提供了依据,进一步推进了国债利率市场化。
我国基准利率体系已初步建立,主要以Shibor和国债收益率曲线为核心,为金融产品定价提供了参考。国债期货有助于提高债券市场定价效率,促进基准利率曲线的形成,完善中央银行公开市场操作体系。
我国利率市场化改革取得了显著的成果,在利率市场化的进程中,市场主体面临的利率风险加大。从成熟市场和新兴市场的经验来看,国债期货能够有效的规避利率风险,已成为不可或缺的避险工具。国债期货是随着利率市场化和规避利率风险的需求而产生并发展的,而国债期货的推出又有助于国债利率的市场化和完善基准利率曲线,推进利率市场化改革进程。
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1992年-1995年,我国曾推出国债期货,国债期货市场交易一度非常活跃,然而当时现货市场和监管制度仍不完善,国债期货并没有发挥套期保值、价格发现等功能,反而沦为了投机者操纵市场、赚取高额利润的工具。“327”事件发生后,交易所和证监会及时采取措施规范市场,但仍不能遏制投机狂潮,国债期货交易被迫停止。距开展国债期货交易试点已有20年,在这20年里,我国的国民经济高速发展,市场经济体系不断完善,金融体制改革逐步深化,经济环境与以前有了很大不同。2013年9月6日,国债期货正式在中国金融期货交易所上市交易,这是金融市场逐渐成熟的结果,也是金融改革不断深化的必然要求。建立国债期货市场,有助于完善债券的发行、交易、风险管理环节,完善债券市场结构,健全债券市场功能。
在我国改革开放的进程中,利率市场化的问题一直受到广泛的关注。利率关系到国民经济的各个方面,我国实行渐进式的利率市场化改革,既达到了放松利率管制的目的,也避免了利率市场化影响宏观经济和金融体系的稳定性。目前,我国货币市场、债券市场和贷款利率市场化程度较高,存款利率市场化也在稳步推进,改革取得了显著的成果。随着我对外开放的推进和金融市场的自由化,市场化的利率让金融机构面临着更大的风险。长期以来,我国金融机构利率风险管理意识比较薄弱,风险管理方式也比较单一,缺少有效的利率风险管理工具。国债期货是一种简单、成熟的利率风险管理工具,债券市场较为发达国家的债券市场体系基本上都包括债券发行、交易和风险管理三级市场,国债期货市场更是对市场定价和避险具有关键作用。利率市场化为国债期货交易创造了条件,有利于国债合理定价,而国债期货的推出又有助于规避利率风险,降低市场主体的风险水平。本文回顾了我国利率市场化的改革成果,分析了市场主体面临的利率风险,探讨了国债期货对利率风险管理和利率市场化的重要意义。
改革开放以来,我国在利率市场化方面取得了巨大的进展。2003年2月,央行在《2002年中国货币政策执行报告》中公布了中国利率市场化改革的总体思路:先外币、后本币;先贷款、后存款;先长期、大额,后短期、小额。
1996年6月,银行间同业拆借市场利率首先放开,由拆借双方自主决定,这是我国利率市场化的起点。1997年6月,银行间债券回购利率和现券交易价格同步放开。利率市场化改革率先在货币市场取得突破,并且市场化程度不断提高。
1996年,财政部采用价格招标方式发行国债,标志着国债发行利率开始市场化。1997年6月,银行间债券利率实现了市场化。1999年9月,在银行间债券市场,财政部首次以利率招标的方式发行国债。我国债券市场上实施的基本上是市场化利率。
1998年,央行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动区间,并要求各金融机构建立贷款内部定价和授权制度。2012年6月,央行将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍;7月,又将这一下限调整为0.7倍。2013年7月20日起,央行全面放开金融机构贷款利率管制,取消金融机构贷款利率0.7倍的下限,这对经济结构调整和实现稳增长具有重要的意义。
对于外币贷款利率,2000年9月,央行放开外币贷款利率,由借贷双方自主确定贷款利率和计结息方式。
1999年10月,央行批准商业银行对保险公司试办大额定期存款(最低起存金额3000万元),利率水平由双方协商确定,初步尝试存款利率改革。2004年10月,允许所有存款类金融机构对人民币存款利率向下浮动,不设下限,但不能上浮。2005年,金融机构同业存款利率放开。2012年6月8日起,央行将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍。2014年11月22日,央行又将这一上限调整为1.2倍。2015年2月28日,将存款利率浮动区间的上限扩大到1.3倍,利率市场化改革进一步深化。
与人民币存贷款利率相比,境内外币存款利率的市场化步伐相对较快。2004年11月,放开期限在1年以上的小额外币存款利率。
根据巴塞尔银行监管委员会的分类,利率风险可分为重新定价风险、基差风险、收益曲线风险和期权风险。
重新定价风险也称期限不匹配风险,它产生于银行资产、负债和表外项目头寸重新定价期限(对浮动利率而言)和到期日(对固定利率而言)的不匹配。对我国商业银行来说,长短期存贷款利差的缩小刺激了居民对短期储蓄存款及企业对长期贷款的需求,导致银行资产的长期化和负债的短期化,利率敏感性资产与利率敏感性负债之间的负缺口较大。而且商业银行资本充足率较低,不良资产较多,面临着较大的重新定价风险。
在计算资产收益和负债成本时,即使资产和负债的重新定价时间相同,但是如果存贷款利率的变动不一致,也会影响现金流和收益利差,这就是基差风险。
收益率曲线风险是指收益率曲线的非平行移动对资产负债组合价值的影响。一般而言,收益率曲线会随着期限的延长逐渐上升,但经济周期的变化可能导致短期利率高于长期利率,影响以短期存款来为长期贷款融资的盈利能力。
期权风险来源于资产、负债和表外业务中隐含的期权。期权赋予其持有者买入、卖出或以其他方式改变金融工具或金融合同的现金流量的权利。商业银行的客户有权提前取款或提前还贷,利率调整使得净利息收入降低,增加银行的经营风险。
从已实行利率市场化国家的经验来看,放开利率管制往往导致利率升高,影响宏观金融的稳定性。利率波动的加剧对长期面对利率管制的金融监管部门和金融机构也是严峻的考验。长期以来,我国金融机构主要关注信贷风险和流动性风险,利率风险管理意识比较薄弱,管理方式也比较单一,主要通过回购合同和远期债券交易锁定某一期间内的利率风险。随着利率市场化的推进,利率波动性加大,必然会对我国金融机构的生存环境和经营管理产生重大影响。在利率市场化后,如何识别、衡量和管理利率风险对金融市场主体具有重大的现实意义。
国债期货能够规避利率风险,为投资者提供有效的利率风险管理工具。国债期货具有套期保值的功能,通过在期现货市场间的反向操作,投资者可避免利率波动造成的资产损失。期现货市场间的反向操作,对国债期货和现货市场的交易都有促进作用,而国债二级市场流动性的提高会促进国债的发行。同时,国债承销商可通过套期保值降低承销国债的利率风险,提高承销国债的积极性,促进国债发行市场的发展。期货与现货市场协调发展,有利于形成多层次的资本市场,更好的服务于实体经济。
国债期货具有价格发现的功能。在国债期货市场上,国债期货合约的买卖是通过公开竞价持续进行的,期货的价格和交易量会为投资者提供买卖决策的依据。供求双方能够准确分析市场动向,在充分竞争的基础上形成具有公开、权威和连续预期的交易价格,真实反映社会供求状况。在市场化的价格下,不同期限的国债收益率反映了不同期限的市场利率水平,为各类金融资产定价提供了依据,进一步推进了国债利率市场化。
我国基准利率体系已初步建立,主要以Shibor和国债收益率曲线为核心,为金融产品定价提供了参考。国债期货有助于提高债券市场定价效率,促进基准利率曲线的形成,完善中央银行公开市场操作体系。
我国利率市场化改革取得了显著的成果,在利率市场化的进程中,市场主体面临的利率风险加大。从成熟市场和新兴市场的经验来看,国债期货能够有效的规避利率风险,已成为不可或缺的避险工具。国债期货是随着利率市场化和规避利率风险的需求而产生并发展的,而国债期货的推出又有助于国债利率的市场化和完善基准利率曲线,推进利率市场化改革进程。
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从国外的参考文献来看,专门研究利率市场化和国债期货二者关系的文章并不多,其中相关的观点主要是对单方面的研究,所涉及的二者关系论述则仅限于研究说明使用。Feyzio?lu、Porter、Takáts(2009)对比了北欧地区、美国、土耳其、韩国等的经验,得出中国金融改革取得了卓越的成效,认为中国市场已经确实符合了利率市场化的先决条件。Grieves、Marcu(2005)运用基点价格理论模型套算出国债期货的套期保值比率,并通过使用交换期权模型得出的结果表明用最终交付的不确定的债券计算的期货的基点价格值通常与由一个单一的交付模型显示基点价格值不同。从国内文献来看,主要集中探讨国债期货功能发挥的途径、国债期货上市的条件、国债期货与利率市场化的互动机制等方面。贺强等(2012)考察了国债期货的基本属性、主要功能和利率市场化的内涵与机制,提出了国债期货和利率市场化的互动规律并由此推演了我国重新推出国债期货的意义与基本条件。李雅晴(2013)从市场利率的传导机制入手,对国债期货推出后市场利率的定价体系和定价机制进本文由毕业论文网http://www.lw54.com收集整理行研究,分析认为国债期货推出前后市场利率价格水平的确定主要受到货币供应量、消费者价格指数、经济发展速度等经济因素的影响。
从我国目前对于国债期货与利率市场化关系的研究来看,大多数学者倾向于定性分析,对国债期货功能发挥的实证研究较少。本文在前人研究的基础上,利用2013年9月份重启交易的实际的国债期货交易数据,利用格兰杰因果检验对国债期货的价格发现功能进行研究,和OLS套期保值模型与传统等额套期保值模型对比分析了国债期货风险规避功能。
本文选取样本的时间区域为2013年9月6日到2014年2月28日,剔除两者时间未能匹配的数据,共计获得112对有效样本数据。期货数据选取国债期货合约TF1403收盘价作为期货价格,现货数据选取上海证券交易所20年(到)期固定利率债券21国债(07)的收盘价作为现货价格。将两组数据进行线性相关统计分析,得到图1显示结果。从图上显示的趋势我们可以看出,两价格走势十分趋同。我们对两组数据进行线性回归分析,从结果表明国债期货对国债的价格指数存在高度相关性,且国债期货的价格表现出领先国债现货价格变动的趋势,这就为我们对二者的实证研究提供了理论数据基础。(图略)
国债期货合约价格发现功能的具体表现在于期货价格是否能领先现货价格,且领先的时间越长,发挥价格发现功能的效率越强。运用格兰杰因果检验便能够帮助我们检验国债期货对现货的价格发现功能。本文利用Eviews软件对两个价格序列在滞后1、2、3期的情况下进行因果检验。(表1略)
检验结果显示:在5%的置信水平下,在滞后1、3期下,接受国债期货合约TF1403不是21国债(07)的格兰杰原因,即国债期货价格是国债现货价格的格兰杰原因,而国债现货价格不是国债期货价格的格兰杰原因。不过在滞后2期下,尽管期货还是现货格兰杰原因,然而现货也表现为期货的格兰杰原因,其结果与滞后1、3期下正好相反。因此,本文认为,在国债期货交易运行初期,期货价格对现货价格具有一定引导作用,但不是很稳定,有时也表现为现货价格引导期货价格。
国债期货合约风险规避功能体现于利用期货为现货进行套期保值的效果,考虑到样本数据较少,本部分将采用传统等价值套保模型和OLS静态套保模型的对比分析国债期货套期保值的绩效。等价值套期保值模型的最优套保值比
为1,最小二乘法回归模型的最优套保值比,需要估计如下方程:
其中,分别表示采用套期保值的现货和期货的对数收益率。
之后,计算套期保值的绩效则通过计算套保前后组合的波动减少程度来衡量,即:
其中,r为国债期货风险规避效果,为套期保值比例,var()表示方差函数。在这一部分,本文对上述108对的总样本价格进行分组处理,将刚开始国债期货交易的前38对数据作为样本外的对比数据,而将剩余的75对数据作为样本内的有效数据通过,对样本内的74对有效样本数据做最小二乘回归,得到OLS模型下的最优套期保值比为0.791。由此计算套期保值绩效比较,见表2。(表2略)
结果显示,在样本内,传统的等价值套期保值模型和静态OLS套期保值模型在最优套保比率上尽管有所偏离,差距0.2左右,但实际的套期保值有效性十分接近,都在0.5左右;在样本外,传统的等价值套期保值模型下套期保值的有效性为0.545,与样本内套期保值有效性基本接近,而在OLS静态套保模型下套保比率则为0.55,此时的套期保值有效性仅为0.344,相较之下风险规避能力较为微弱,因此在这一套保比率下运用国债期货进行套期保值意义不大。根据上述结果,我们认为国债期货交易合约自推出到现阶段已经在一定程度上发挥了规避市场利率波动的风险的功能。
通过上述研究结果可以发现,尽管我国国债期货从重新推出到现在仅仅四个多月,然而依然表现出了其价格发现和规避利率风险的功能。不过也由于我国现阶段国债期货市场处于初期阶段,交易规模远不如国债的现货市场庞大,其在价格发现的功能的实现上一定受到现货市场导向影响,不过这一影响并不妨碍我们得出国债期货具有价格发现功能的结论。至于国债期货的风险规避功能实现方面,在国债期货市场发展的初期便很好地表现出来了。
因此,对比上世纪试点国债期货时的“327国债期货事件”的失败,由于当时利率市场化程度低下,导致国债期货市场成为各大投资机构的投机对象,国债期货交易试点仅仅断断续续进行了三年便被迫暂停了;而当前,我国在推进利率市场化进程上已经取得了巨大进步,成为推出国债期货的巨大契机,从前四个月的交易数据我们可以看出国债期货交易表现十分稳定,国债期货作为利率期货的功能也得到了较好发挥,而且,随着期货市场规模的不断发展,必能更好的实现价格发现功能,为利率市场化过程中确定基准利率的问题提供良好的解决方案,同时也能够帮助稳定利率市场化进程中的利率波动,为投资者提供规避风险的一大途径。
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利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率水平。它是由市场供求来决定,包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。实际上,它就是将利率的决策权交给金融机构,由金融机构自己根据资金状况和对金融市场动向的判断来自主调节利率水平,最终形成以中央银行基准利率为基础,以货币市场利率为中介,由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。
2002 年3 月,人民银行将境内外资金融机构对境内中国居民的小额外币存款,统一纳入境内小额外币存款利率管理范围;2003 年7 月,境内英镑、瑞士法郎、加拿大元的小额存款利率放开,由各商业银行自行确定并公布。小额外币存款利率由原来国家制定并公布7 种减少到境内美元、欧元、港币和日元4 种;2003 年11 月,小额外币存款利率下限放开,商业银行可根据国际金融市场利率变化,在不超过人民银行公布的利率上限的前提下,自主确定小额外币存款利率,赋予商业银行小额外币存款利率的下浮权;2004 年11 月,调整境内小额外币存款利率,放开1 年期以上小额外币存款利率,商业银行拥有了更大的外币利率决定权,顺利实现了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性目标;2012年6月,下调金融机构人民币存贷款基准利率,金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点,一年期贷款基准利率下调0.25个百分点,金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍,存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍;2013年7月,全面放开金融机构贷款利率管制,将取消金融机构贷款利率0.7倍的下限,由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平,并取消票据贴现利率管制,改变贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式,由金融机构自主确定,意味着中国已经向利率市场化迈进。
国债发行方式。目前,我国国债发行处于定向发售、承购包销和招标发行并存阶段,与以往发行方式相比具有低成本、高效率的特点。一是定向发售。集中于向养老保险基金、失业保险基金、金融机构等特定机构发行国债的方式,主要适用于国家重点建设债券、财政债券、特种国债等品种。二是承购包销。承购包销方式始于1991年,主要用于不可流通的凭证式国债,它是由各地的国债承销机构组成国债承销团,通过与财政部签订承销协议来决定发行条件、承销费用和承销商的义务,因而是带有一定市场因素的国债发行方式。三是招标发行。通过招标的方式来确定国债的承销商和发行条件,根据发行对象的不同,招标发行又可分为缴款期招标、价格招标、收益率招标三种形式。其中,金融机构承购包销的发行方式是我国发行国债所采用的主要手段。
国债品种分类。目前,我国国债品种逐渐规范为面向个人投资者为主的储蓄国债(电子式)和面向机构投资者为主的记账式国债两大类,记账式国债允许机构投资者参与投资,也是目前发行量最大的国债品种。截止2010年底,记账式国债佘额5.96万亿元,占所有国债品种的89.5%。从利率方面区分,有固定利率国债和浮动利率国债,固定利率国债发行量远大于浮动利率国债。我国发行的国债期限短至1年以下,长至30年期的超长期国债,已经成为当今世界上为数不多的能够发行超长期国债的国家之一,但我国的国债期限大多以3-5年期的债券为主,大多品种尚不可上市流通。
发行场所及持有者结构。我国储蓄式国债发行场所主要为金融机构及其分支机构,记账式国债通过全国银行间债券市场、证券交易所债券市场发行,其中试点商业银行柜台销售部分不再另行分配额度。国债的持有者通常以政府、企业、金融机构、基金债券机构及个人为主。近年,我国的个人持有国债比例相比发达国家处于较高水平,美国国债的个人持有比例约为10%,而我国的个人持有国债比例可超过50%以上。
(一)增大短期债券与中长期债券的利差。我国国债收益率在利率管制下始终处于平缓势态,利率市场化将促进债券收益率曲线的大幅震荡是必然的。利率市场化首先会加强投资者的短期债券价格发现功能,增加短期债券的数量,加强短期债券的价格发现功能,导致短期债券利率相对于长期债券而言是下降的,增大长短期国债收益率的差距。其次,利率市场化将逐步提升投资者规避利率风险的能力,促使市场形成适合的心理预期和风险估价,并在长期债券品种收益率中得到体现,相对提高长期债券利率,从而扩大长短期国债收益率的差距。
(二)市场化导致短期利率的波动加大,对国债收益率曲线产生影响。短期利率不影响收益率曲线的水平位置,但影响曲线的斜率和弯曲率,并且对前者的影响要小于对后者的影响。当短期利率波动增大时,收益率曲线会变得更凹,债券市场利率的市场化程度越高,这种影响就越大。
(三)债券发行成本加大,国债定价机制备受考验。在市场经济国家,市场利率是制约国债利率的主要因素。一般的原则是国债利率要保持与市场利率大体相当的水平。如国债利率高于市场利率,不仅会增加财政的利息负担,还会出现国债券排挤其他证券,或拉动市场利率上升,不利于证券市场和经济的稳定。反之,国债利率低于市场利率太多,则会使国债失去吸引力,影响国债的正常发行。在我国经济中,由国家制定的银行利率起主导作用,市场利率在银行利率基础上受资金供求状况的影响而有所浮动。债券若无法满足大于等于市场利率预期将出现发行无力的局面,在利率市场化的驱动下债券利率被动增长在中长期债券方面体系更为明显。以三年期凭证式国债为例,2012年三年期凭证式国债发行利率较2002年高出3个百分点。
第一,发行方式机动性较强。美国、日本的国债发行主要采用公募招标和直接发售相结合的发行方式,其中以公募为主。美国可上市流通的国债都是通过公募招标的方式发行的,其具体的招标方式以多种价格招标为主,同时辅之以加权平均价格的单一价格招标,目的是满足各种需求的投资者以吸引到更多的资金进入国债发行市场,提高债券发行的效率。我国国债的发行方式在经历了80年代的行政分配,90年代初的承购包销,目前采取的是定向发售、承购包销和招标发行相结合的方式,招标发行占比仍有较大的提升空间。
第二,国债的品种较多。美国的国债品种包括联邦政府的贴现债券、附息债券,以及联邦机构的债券和政府储蓄债券。日本国债形式也呈现出多样化趋势,针对性较强。其中,不乏财政贷款资金特别账户(FILP)债等形式的特殊国债,用于对需要政府投入的公共事业或扶持的行业和企业,适度拓宽公共事业发展的资金来源,为一些市场参与意愿不强,需要政府支持的行业提供更多的资金支持,以便从制度上解决财政投资需求与投资供给之间的矛盾。从发行期限方面来看,美国债券的发行期限形成长、中、短期限的合理搭配,既有期限为几日的预付税款债券,又有期限为13周、26周及52周的短期债券,还有2至10年的中期债券和10至30年的长期债券。日本国债主要分为:短期债,主要是6个月和1年期的国库券;中期债,主要是2年期和5年期的国债;长期债,主要是10年期的国债,包括向个人投资者发行的储蓄债及向金融机构发行的通胀指数国债;超长期债的债券期限有20年期、30年期和40年期。而我国随着国债流通市场的建立和发展,可转让国债的比重有所提高,但是较发达国家而言,我国的债券品种的标准化和多样化还是相对欠缺。
第三,市场参与者以及交易方式多元化。从20世纪70年代开始,日本引入债券市场机制。具体而言,就是解除了禁止银行将持有的国债在市场转让的限制,形成了符合市场机制的流通市场,能够进行合理的定价。美国的国债交易主体中除了联邦储备银行、商业银行等银行金融机构外,还有证券公司、信托投资公司等非银行金融机构以及一些共同基金,此外还包含一些个人投资者和海外投资者。其中,纽约联邦储备银行认可的一级自营商在国债的二级市场居于中心的地位,一级自营商的作用可视同于做市商,它们是市场的创造者,也是市场流动的提供者。做市商不断地报出买进价和卖出价格,投资者可以按照做市商的报价和数量随时买进和卖出,不会因为买卖双方的不平衡而导致交易中断。此外,美国国债市场的交易方式也很丰富,除国债的现货交易以外还有回购、期货、期权,互换等国债衍生品交易方式。在债券市场化的发展进程上,我国国债流通市场目前成交量规模与市场建立之初有了很大的进步,但是与债券托管总量相比,其换手率还是偏低,市场活跃性与发达国家还有一定差距。
第一,完善国债发行兑付方式。通过开辟网络购买、电话订单、薪金自动投资等电算化建设提高国债发行效率。财政部或人民银行应参照“财税库银横向联网”系统的设计思路,充分依靠网络技术的应用,尽早开发并推广应用“凭证式国债发行兑付管理系统”。进一步完善国债的清算方式,整合凭证式国债发行环节,突破人民银行与承销商业银行“机构协调瓶颈”的限制,实现储蓄国债兑付、登记、清算的自行调剂和通买通兑。
第二,增加国债品种。针对目前国债市场品种过于单一和国债市场的现状,适时、合理分配短期、长期国债比重,增加专项国债种类,满足投资需求以及公开市场操作的需要。同时面向两个市场增加短期国债和超长期国债的发行,一方面,保证中央银行公开市场业务操作的顺利进行以及个人投资者短期投资的需求,另一方面,为商业银行、保险公司等金融机构提供多样的投资、套利以及完善资产结构的金融工具。逐渐使国债品种丰富并相成系列,确立国债利率的基准利率的地位。
第三,丰富国债交易方式。尽快推出债券期货,期权等金融衍生产品,在活跃交易所市场交易的同时,建立市场做空机制,使交易所市场的流动性更加稳定。虽然在1995年国债期货交易由于投机违规操作而暂停,近期推出国债期货可能有些困难,但依然可以先编制包括银行间债券市场和交易所市场的国债指数,再推出国债指数期货,满足投资者套期保值的需要。逐渐地、有步骤地建立一个流动性强、国债定价合理化、并能有效回避利率风险的国债市场体系。
第四,完善国债市场做市机制。吸取发达国家国债市场实行做市商制度的经验,进一步培育我国国债市场做市商,提高我国国债市场流动性,寻找有效的突破口:一是增加报价商的实力和数量,提高市场报价商对买卖国债价差的把握能力;二是增加可报价券种类,突出可报价券的代表性,针对流动性较低的债券形成有效的报价体系,促进不同债种成交量共同增长;三是增强报价的持续性,对于债券市场个别国债品种利差短缩的情况,也应进行持续、规范的报价;四是规范报价商操作行为,有关部门应加强对报价操作行为的监管,积极引导其在应有的责任范围内进行相关操作。同时,应该从法律法规等各方面进一步完善双边报价制度,适度放宽准入标准引导更多报价商进入市场,对做市商进行恰当的政策性指导和保护,逐渐使我国的做市商更加有效地发挥促进市场流动性的作用。
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美国国债实行多级托管体制,其中美联储的全国债券簿记系统(NBES)负责登记托管存款类交易商的国债,存款类交易商负责登记托管客户(包括非存款类交易商和一般投资者)的国债,非存款类交易商也对自己客户的国债进行登记托管。今天读文网小编要与大家分享:欧美国债市场做市商制度分析与比较相关论文。具体内容如下,欢迎阅读!
摘要:考察国外债券市场发展的实践,我们发现做市商制度是活跃国债市场不可缺少的因素,起着举足轻重的作用。目前,我国银行间债券市场虽然也存在做市商制度,但是有行无市的困扰一直存在,形同虚设。本文重点对美国国债市场和欧洲MTS市场的做市商制度进行介绍,以期对我国国债市场做市商制度的发展和完善起到一定的借鉴作用。
关键词:美国国债市场做市商制度
论文正文:
欧美国债市场做市商制度分析与比较
从1776年美国独立战争发行第一期国债算起,美国国债市场已有两百多年的历史,并成为世界上规模最大、流动性最好的国债市场之一。截至2004年底,美国未偿还国债余额75961.44亿美元,占其2004年国内生产总值117350亿美元的64.7%.全部未偿还国债余额中,可交易国债39597.82亿美元,占52.13%,不可交易国债36363.62亿美元,占47.87%;政府机构持有国债31877.55亿美元,占41.97%,社会公众持有国债44083.89亿美元,占58.03%.
美国国债既在场外市场进行交易,也在纽约股票交易所交易,但由于国债投资者以商业银行、保险公司、养老基金、共同基金等大机构为主,国债交易具有大宗交易特点,这就使国债交易集中在场外市场,场内交易量很小。2003年,纽约股票交易所全部上市债券(包括国债和公司债等)的每天交易量仅996.7万美元,年交易量为25.02亿美元。相比来说,场外市场的国债交易量则大的多,仅一级交易商的国债日均交易量就高达4276.12亿美元,是纽约股票交易所债券年交易量的171倍。
美国纳斯达克市场是股票的场外交易市场,也采用报价驱动的做市商交易制度,但与美国国债场外市场相比差异很大,主要表现在报价信息的分散程度上。1971年,纳斯达克市场采用了NASDAQ自动报价系统,使其从传统分散的柜台交易市场发展成为集中报价、集中交易的场所。而美国国债场外市场仍保持传统的分散柜台交易市场的格局,没有集中的报价系统,是投资者、经纪商和交易商通过电话、电传和计算机联系起来的分散的无形交易网络。
美国国债实行多级托管体制,其中美联储的全国债券簿记系统(NBES)负责登记托管存款类交易商的国债,存款类交易商负责登记托管客户(包括非存款类交易商和一般投资者)的国债,非存款类交易商也对自己客户的国债进行登记托管。这种多级托管体制促进了美国国债市场的层次化发展:一是投资者和交易商之间的零售市场,二是交易商之间的批发市场。投资者进行国债交易,必须在交易商开立账户。交易商为扩大客户群,增加差价收入,会自愿进行国债双边报价,为特定区域的中小投资者或中小经纪商提供买卖服务。此外,美联储规定,由其认可的一级交易商必须对所有可交易国债进行双边报价,为市场提供充足的流动性,并将二级市场做市好坏作为考核一级交易商的重要指标。交易商之间的交易,则主要通过交易商的经纪商(IDB)进行。每个IDB都拥有一定数量的会员,主要是一级交易商和规模较大的交易商。IDB在对会员买卖报价进行后,通过自己的信息发布系统向会员公布最优报价和数量,但不公布报价方名称。会员获得市场最优报价后,可以方便的通过IDB与其它交易商进行匿名交易。
美国国债市场受1986年《政府债券 法》和1993年《政府债券法修正案》的规范。法案授权财政部制定国债市场的相关规章制度,并对国债交易商的资本要求、大额头寸报告和交易记录等进行规定。国债交易商市场行为的监管则由对口监管部门负责,其中证券交易委员会(SEC)负责非存款类金融机构的监管,联邦储备理事会(FRB)、联邦存款保险公司(FDIC)和财政部货币监理署(OCC)按照职责分工负责不同类型存款类金融机构的监管。此外,所有国债交易商都是全国交易商协会(NASD)的会员,接受NASD的自律管理。
为促进国债市场协调发展,避免重复监管和监管缺位,1992年,成立了由财政部、美联储、证券交易委员会、商品期货交易委员会联合组成的监管办公室,负责国债市场的协同管理。纽约联邦储备银行具体负责国债市场的日常监控工作,每天对国债交易商,特别是一级交易商的资金、债券头寸及市场交易行为进行实时跟踪,发现异常情况后立即报告监管办公室,由监管办公室对其进行进一步调查和处理。
美国全国交易商协会(NASD)5000多家会员中,2000多家注册为国债交易商,对美国国债进行自愿做市。交易商注册为国债交易商,必须满足《政府债券法》的有关资本充足要求。第一,流动资本(liquid capital)与风险准备(haircuts)的比例不得低于120%.流动资本指可以随时用于变现满足支付需要的净资本,风险准备包括信用风险准备和市场风险准备两部分。根据国债交易商交易对手的信用级别以及其持有债券的期限不同,分别规定了不同的风险准备提取比例,国债交易商必须按比例足额提取风险准备,并实时保证流动资本高于风险准备的120%.第二,根据交易商管理客户资金账户和债券账户的不同方式,将国债交易商分为四类,其扣除风险准备后的流动资本不得低于2.5万、10万、17.5万或25万美元中的相应规定。
如果国债交易商的资本充足不符合有关规定,或存在违规行为,财政部、美联储、证券交易委员会、商品期货交易委员会四部门联合组成的监管办公室将暂停或取消其国债交易商资格。国债交易商也可主动申请注销资格,除非监管部门特别声明,自提出申请60天后其国债交易商资格自动注销。国债交易商资格注销后,将不得从事与国债有关的交易业务。
1991年5月,美国财政部进行2年期国债招标时,索罗门兄弟公司通过预发行交易、远期交易及虚造客户委托投标等方式,实际控制了该期国债发行额的94%,造成市场严重扭曲。为此,1993年通过的《政府债券法修正案》,授权财政部在认为必要时,可要求国债交易商提供大额头寸报告和相关交易记录。国债交易商在持有某只债券超过20亿美元(包括其自有账户和客户账户两部分)后,必须保持相应交易记录,并做好随时提供大额头寸报告的准备。如果财政部认为某只国债过度集中、流动性降低以至影响市场效率、增加财政筹资成本时,或者为配合监管部门进行市场监管,财政部可要求持有某只国债头寸超过20亿美元的国债交易商向财政部和对口监管部门提供大额头寸报告和相关交易记录。
国债交易商自愿进行双边报价时,报价价差和报价数量等不受限制,可以根据市场情况随时调整。但由于美国国债市场是一个流动性好且高度竞争的市场,国债交易商为扩大客户群,赚取买卖差价,都会积极报价,且报价具有一定的竞争性和数量规模。同时,由于二级市场做市好坏是评价一级交易商的重要指标,那些希望成为一级交易商的国债交易商会非常积极地进行做市,与一级交易商共同构成国债做市商的主体。此外,国债交易商报价还受NASD相关规则的制约,一旦报价就有法律约束力,客户点击或询价委托时,国债交易商必须按照报价或更优价格与其成交,以保护投资者的合法权益。
国债交易商做市的最大风险是存货风险,为使债券头寸快速恢复到合意水平,国债交易商除了通过调整买卖报价吸引客户委托流外,还大量通过IDB与其它交易商进行大额交易来调整存货。美国国债市场上,共有6家IDB为交易商提供中介服务,他们对会员的买卖报价进行后,通过信息发布系统向会员公布最优报价和数量,但不公布报价方名称。不同IDB的会员范围不同,有的将会员限定为一级交易商,有的则除一级交易商外,还包括一般的国债交易商,但投资者无法通过IDB获得市场最优报价,这就使得国债交易商较一般投资者具有较强的信息优势,有利于其根据市场变化及时调整买卖报价,为国债交易商做市提供了便利。但同时,也造成市场信息的不透明。为此,随着国债市场和信息技术的不断发展,1991年,四家IDB联合市场主要交易商共同创立了实时信息发布和报价系统GOVPX,市场主要报价都通过GOVPX实时发布,一般投资者也可注册为GOVPX的会员,获取市场最优报价信息。这就使美国国债市场的透明度大大提高,并逐渐从分散报价和交易的传统柜台市场向集中报价和交易的场外市场发展。
美国发达的国债衍生产品市场也使国债交易商可以很好地管理存货。通过回购市场,国债交易商可以随时进行融资或融券,通过远期、期货等衍生产品,可以充分地对冲市场风险,这为国债交易商积极做市提供了保障。同时,美国国债清算公司GSCC为国债交易提供日终净额结算服务,减少了资金和债券的结算需求,降低了结算成本,提高了结算效率。而且,美联储还为存款类国债交易商提供日间透支便利,并收取一定的费用。透支的国债交易商当日必须还款,否则将支付非常高的惩罚性透支费。存款类国债交易商对自己的客户也有类似的日间透支便利安排,这就为国债交易结算提供了最后的资金保障。
美国国债市场上,由美联储认可的一级交易商是国债义务做市商,承担对所有可交易国债积极做市的义务,为市场提供充足的流动性。
一级交易商制度最初建立于1960年。为便利货币政策公开市场操作,并获取及时准确的国债市场信息,纽约联邦储备银行从国债交易商中选择了18家财务状况良好、债券业务结算量大、市场表现活跃且做市积极的机构作为一级交易商,充当公开市场操作对手。1988年,一级交易商数量最多达到46家。随后,由于金融机构兼并重组,一级交易商数量不断减少,2004年底,减少至22家。
纽约联邦储备银行对一级交易商的相关资格及义务进行了规定:首先,必须满足一定的资本充足要求。商业银行等存款类金融机构在满足《巴塞尔协议》资本充足率大于8%、核心资本大于附属资本规定的前提下,核心资本绝对数不得低于1亿美元;非存款类金融机构的净资本不低于5000万美元。第二,有能力且愿意连续参加美国国债发行和公开市场操作投标,且投标价格合理。第三,定期向纽约联邦储备银行报告其现金和债券头寸及融资状况,提供及时有用的市场信息和研究报告,为其制定货币政策操作提供参考依据。第四,必须在国债二级市场积极做市,为市场提供充足的流动性。
纽约联邦储备银行对一级交易商的做市行为进行严格考核。
首先,必须保证报价合理、准确。
第二,必须具有一定的投资者基础,满足投资者交易需求。1992年以前,每个一级交易商与一般投资者的交易额(不包括一级交易商之间的交易额)占所有一级交易商与一般投资者交易额的比例不少于1%,这就迫使一级交易商报价要准确合理,尽量缩小价差,否则投资者不会与其进行交易。随着美国国债市场流动性不断提高,1992年,纽约联邦储备银行取消了1%的绝对比例限制,但与一般投资者的交易额仍然是考察一级交易商做市能力的主要参考指标。
第三,一级交易商的国债交易量必须与其国债承销量相匹配,大量承销国债后直接持有到期的机构只是投资者,不适合做一级交易商。
纽约联邦储备银行每天面向一级交易商进行证券借贷(security lending)招标,为其提供融券便利。每周,纽约联邦储备银行公布其公开市场操作账户(SOMA, System Open Market Account)所持债券的种类和数量,便于一级交易商安排融券需求。具体的招标数量、投标规则、结算安排及违约处理等都有相应规定。每天中午十二点,纽约联邦储备银行采用券券互换(bond-vs-bond)的形式进行证券借贷招标,期限1天。一般说来,一级交易商的融券需求都能通过回购市场满足,向纽联储进行证券借贷只是最后的融券保障,但这为一级交易商积极做市、合理安排存货等起了很大的作用。
财政部为鼓励一级交易商做市也采取了很多措施。
首先,1992年以前,只有一级交易商可以参加国债发行和招投标,赋予了其直接承销国债的便利。但索罗门事件发生后,财政部和美联储共同开发了新一代远程招标系统,所有投资者(包括个人)都可以直接参加国债招投标。
第二,一级交易商具有优先开展新业务的权利。1985年财政部启动本息拆离(STRIPS)计划时,只有一级交易商可以参加。目前,所有国债交易商都可以从事国债的本息拆离业务。
一级交易商制度建立初期,为鼓励和发展该制度,美联储和财政部都对其进行了严格规定,并赋予了其一定的权利。但随着国债市场不断发展完善,一些强制规定和优先权利开始逐步取消。而且,就一级交易商和纽约联邦储备银行之间的关系来看,也只是单纯的交易伙伴关系,而不是监管与被监管的关系。1992年,纽联储郑重声明,纽约联邦储备银行只是负责国债市场的日常监控,不负责机构监管,一级交易商的监管由对口监管部门负责。
从交易伙伴关系出发,纽约联邦储备银行对一级交易商每年重新考核一次,不符合资本充足要求、国债发行和公开市场操作中投标不积极、二级市场做市能力差的机构将暂停其一级交易商资格6个月,并要求提出切实可行的整改措施以在规定时间内达到相关要求,否则将取消其一级交易商资格,且一年内不再重新受理其申请。对存在违规行为、受到监管部门处罚的机构,纽约联邦储备银行在征求监管部门意见后可以永久取消其一级交易商资格。
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一旦国债基准利率形成,国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局,而且还影响其他市场利率水平的确定,出现明显的利率市场化的传递效应,其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。今天读文网小编要与大家分享:浅论完善我国国债市场相关论文。具体内容如下,欢迎阅读!
【论文关键词】国债市场 货币政策
【论文摘要】我国利率市场化改革的经验表明,经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革,是比较有效的改革路径之一,从现代市场经济发展要求看,真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。文章提出完善我国国债市场的建议与措施。
【论文正文】
浅论完善我国国债市场
我国利率市场化改革的经验表明,经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革,是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措,是我国利率市场化改革的重要内容,加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率,以及各种利率市场化改革措施的出台,都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是,随着中国金融体制改革的深化,利率市场化的进程逐步加快,中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。
所谓市场基准利率,是在多种利率并存条件下起决定作用的利率,是金融市场上所有金融产品价格确定的重要依据,是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前,中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看,真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。
首先,从国际金融市场的一般规律来看,能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称,变现力极强,它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化,因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然,国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响,但由于国债到期还本付息是一个固定额,在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下,国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上,美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率,国债利率处于整个利率体系的中心环节,它的变动决定其他金融工具利率的变动。
其次,作为基准利率,必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中,预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短,即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。
期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论,将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水,从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债(如企业债券)不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释,但由于存在违约风险,因而无法用来决定利率的期限结构。
而国债的发行主体是政府,一般不存在违约风险,其利率结构也就不受违约风险的干扰,因而可以较好地反映不同期限利率的差别,能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率,在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性,但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场,同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场,可以反映不同期限的利率水平。
一旦国债基准利率形成,国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局,而且还影响其他市场利率水平的确定,出现明显的利率市场化的传递效应,其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求,首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场,结果必然是,在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下,银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善,银行存款市场也将逐步放松利率管制。
完善我国国债市场,提高国债市场流动性,推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前,完善我国国债市场应从以下方面着手。
1、完善国债发行机制
(1)进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围,进一步健全滚动发行机制,使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线,也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。
(2)尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制,规范一级市场债券分销行为,借鉴国际成熟债券市场预发行做法,在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。
2、优化国债期限结构和持有者结构
优化国债期限结构和持有者结构,增强国债市场的流动性,提高国债市场的调节功能。
(1)合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望,同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素,对国债的期限结构做出选择。
(2)优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况,提出以下几点建议:第一,中央银行持有的国债规模要加大,配合货币政策的运用,提高公开市场操作的传导效果。第二,取消对商业银行购买国债的某些限制,使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三,促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。 这将有效地提高国债市场的参与程度,促进国债市场发行效率的提升。第四,允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施,又有利于调节国债持有者的结构。
3、大力培育机构投资者
目前市场交易主体还比较单一,现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家,但仍然主要是金融机构,非金融机构现在还很少进入这个市场,这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国,商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场,尤其是债券投资基金,由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势,它们的投资风格更加稳健,有利于国债市场的健康平稳发展。
4、发展国债投资基金
国债基金有封闭式和开放式两种基本形式,同一般的证券投资基金相比,国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式,国家信用是其存在的前提和基础,国债基金的绝大部分资金是投向国债的,同其他类型的投资基金相比,国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。
5、大力发展国债市场中介机构
(1)扩大一级自营商范围,完善做市商制度,活跃国债市场。第一,扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下,积极创造条件,进一步扩大一级自营商成员,尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二,完善做市商制度,扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度,但由于制度不完善,导致报价券种偏少,很多债券不能及时报价或没有报价,价格信息难以及时发现和披露。
(2)大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性,非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构,是连接交易商的重要媒介,经纪人本身不参与交易,只是将市场交易进行有效的配置,提供价格发现机制,提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多,直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家,缺乏竞争和效率。因此,培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。
6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系
(1)一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提,在国债市场的建设中,当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场,吸收各类金融机构投资者进入,以之作为批发债券市场。
(2)我国目前的国债流通市场呈现分割的状态,银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性,人为地把不同交易主体分割到不同的市场,不利于扩大市场规模,完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此,应逐步将两个市场统一起来,促进国债交易在更广的范围内开展。健全国债交易的基础设施,构建统一的国债托管结算清算系统,是统一流通市场的关键。
7、积极发展国债期货市场
目前我国债券市场没有衍生金融工具,在现有的交易体系和交易手段下,投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险,使得机构投资者难以进行避险与对冲操作,阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌,不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场,可以为投资者提供规避风险的有效手段,促进市场价格发现,对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说,十分重要。
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市场营销的概念和定义并非如数学公式样有标准形式,通常是基于观点人自己的理解和体会,即使是营销管理学大家,通常也会不断更新自己对于市场营销的定义,看待任何人,任何所谓定义都需要持有审慎选择的态度。以下是读文网小编为大家精心准备的:关于完善中小企业市场营销管理的思考相关论文。内容仅供参考阅读,希望能对大家有所帮助!
关于完善中小企业市场营销管理的思考全文如下:
中小企业在我国国民经济中有着重要地位,推动着我国社会经济的发展。然而在我国市场经济不断完善与发展过程中,中小企业受到了很大阻力,尤其是在传统管理思想的影响下,中小企业对营销管理较为抵制,极大阻碍了营销理念的引入,对中小企业的可持续发展影响很大。因此,我国中小企业要逐步朝着营销型企业方向发展,既要为企业营销管理奠定人才基础,同时还要构建良好企业文化氛围,让中小企业营销管理有更好的组织基础。
(一)市场营销观念落后。我国自改革开放以来,市场经济体制日益成熟,企业面临着激烈的市场竞争环境。然而目前很多中小企业管理人员在思想上没有跟上时代发展潮流,市场营销方面存在着较为严重的“短腿”现象。尤其是对很多中小企业来说,市场营销管理只停留在概念理解上,并没有真正落实,导致中小企业市场营销难以取得较好效果。
(二)忽视消费者基本需求
很多中小企业将产品作业市场营销工作中心,忽视了消费者的基本需求。一直以来,中小企业仅仅关注产品生产过程,以产品为市场营销中心。企业经营发展时,先要做好产品生产计划,并以此制定营销计划,并根据既定计划进行各项经营活动[1]。但是市场经济发展很快,竞争形势相当严峻,这种经营模式已经难以满足企业生产发展需求,势必要做出相应调整,以消费者实际需求为中心,重视市场营销的作用,加强控制与管理市场营销工作,从而更好立足于激烈的市场竞争中。
(三)企业营销手段落后。大多数中小企业未能运用现代化营销手段,在工作中依然采用落后的营销模式,这样让企业掌握市场信息的能力受到制约,造成企业在作决策时存在一定失误。另外,很多企业盲目跟风,在开展营销工作时未能从企业实际情况及市场环境入手。比如,有些企业盲目开展打折促销活动,这些企业未能详细分析市场需求特点,制定的营销方案缺少针对性,未将自身能动性调动起来,制定适合企业本身的营销方案,往往是花了很多钱,销售业绩虽然增加了,但利润却没有增长甚至有所下降。
(一)转变营销观念,创新营销意识。市场机制在市场经济环境中占据着主导地位,中小企业要想让营销工作更具针对性,就必须以消费者需求为中心和出发点,认真调查研究市场需求现状与特点,掌握消费者心理特征与行为特征。在产品研发、设计、生产、包装和营销工作中与当前消费者现有的或潜在的需求相结合,合理配置现有人力资源,构建健全面的市场营销网络和广告定宣传策划,让消费者能够全面了解企业及产品特点,从而实现市场占有率的提升。同时,中小企业必须重视产品的售后信息收集工作,通过各种渠道收集客户在产品使用过程的信息,即可以体现企业的社会营销责任,让消费者感到关心与尊重,增加社会影响力。也可以通过对收集到的信息进行深度挖掘,找出现有产品不足之处,作为下一代产品的研发基点。
(二)科学制定营销计划与方案。在制定营销计划与方案时,要做好对未来市场的预测,并根据主要竞争对手的经营战略,有针对性的实施制定的营销方案[2]。另外,所制定的营销方案要兼顾短期目标和长期目标,在制定长远战略目标时,要确定在一定时期内企业所要实现的目标,比如市场占有率、销售额、销售增长率及利润等短期目标。短期目标一般为一季度或一年,在制定过程中要将企业短期营销策略、促销方案及促销活动包含在内。在目标制定后要有计划、有组织的进行营销工作,同时要通过定期的市场检查和营销分析会议,加强营销执行进度控制,并根据营销活动执行效果及时调整方案,以确保短期营销目标的实现。
(三)运用网络营销手段。据媒体报道,截止2014年底,中国互联网网民的规模已经超过8亿,网络交易金额超过1万亿元人民币,国内消费者对以互联网为基础的电子商务认同度不断提高,因此,中小企业必须适应本次经济发展潮流。
企业传统营销手段一般是通过用电视、杂志、报纸等刊物进行宣传与推广,还有名人宣传与上门营销等方式。在互联网高速发展的信息时代,这种简单的一对多的宣传方式已经不能满足竞争的需要。中小企业要不断学习与应用新的网络营销技术,在互联网平台上有针对性地开展产品营销活动,精准、高效、个性化地满足客户在购买前、中、后三个阶段的需求,这样既能减少企营销成本,还能有效提高营销业绩。
总之,消费者需求是市场营销管理工作的根本,处于自由竞争机制下的中小企业要及时改变原有的市场营销观念,必须以消费者需求为中心,将现代互联网技术应用市场营销工作中,从而实现自身的又快又好发展。
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期货交易所是为期货交易提供场所、设施、服务和交易规则的非盈利机构。期货市场在市场经济中的重要功能是使各种生产者和工商业者能够通过套期保值规避价格风险,从而安心于现货市场的经营。以下是读文网小编今天为大家精心准备的:建立和完善我国石油期货市场的对策建议相关论文。内容仅供参考阅读,希望大家能够喜欢。
建立和完善我国石油期货市场的对策建议全文如下:
【摘要】石油是重要的能源与基础性产品,与国民经济有着及其密切的关系。我国是世界石油生产和消费大国,却无力制衡国际油价。要改善这种状况,我们必须通过建立属于自己的石油期货市场体系,来融入国际石油定价体系。文章分析了建立和完善我国石油期货市场的可行性及存在的问题,并提出若干对策和建议。
【关键词】石油期货;可行性;问题;对策;建议
近年来, 石油价格极不稳定,波动频繁。石油价格的不稳定和高企给广大石油消费国的石油安全和能源安全带来不稳定因素。为了降低石油价格波动和高价带来的风险,人们采取了各种手段来规避这种风险,建立石油期货市场、发行石油期货就是其中的一种。尽管我国每年都要消费世界石油总量的2%, 但在世界石油价格定价中并没有取得相当的权利,为了形成自己的石油价格定价机制、取得世界石油价格参与权,我国必须发展并完善自己的石油期货市场[1]。
我国曾在1993年尝试过石油期货贸易,当时上海石油交易所不仅成功上市了第一个原油期货合约,同时还相继开发了90#汽油、0#柴油、燃料油、液化石油气等几大品种[2]。在开市一年半的时间里, 总成交量达到5000多万吨,总成交额达到1 000亿元人民币,在当时列世界第三位,仅次于NYMEX和IPE。而且当时国内石油期货市场最为活跃的90# 汽油与NYMEX的西德克萨斯中质原油合约相关系数达到0.691。
然而1994年,国务院发布了《国务院批转国家计委、国家经贸委关于改革原油、成品油流通体制意见的通知》。该通知取消了原油、成品油价格的“双轨制”,改为国家统一定价。由于扼杀了市场形成价格的机制,国内石油期货交易被迫停止。
作为国内目前惟一的能源类型期货品种, 燃料油期货于2004年8月25日在上海期货交易所重启。作为燃料油全球领先的消费国及亚洲最大的买家,我国出燃料油期货品种不仅能提升其在国际市场的话语权,并有望最终取代新加坡而成为亚洲燃料油定价中心。2004年8月25日,燃料油在上海期货交易所挂牌交易,成为我国发展石油期货的“排头兵”。燃料油期货上市以来,真实反映了国内现货市场的供需情况,从以前的“被动接受”、“亦步亦趋” 到现在的“紧密联动”、“积极影响”国际燃料油价格,国内燃料油市场逐渐摆脱了“影子市场”的被动局面,避免了盲目跟风带来的风险。在国际石油期货领域,中国价格、中国标准地位提升,彰显了“中国因素”在国际市场的分量。上海燃料油期货的成功运行,为我国企业规避价格风险搭建了平台,为我国下一步推出更多的石油期货品种,完善国家石油战略安全体系积累了有益经验。
我国虽然是全球第二大原油消费国,却没有自己的原油期货。但从长远看我国应该建立原油期货,应该建立起自己的原油价格体系。按照加入WT0承诺,我国已经放开了成品油零售市场和批发市场,为石油期货的发展提供了良好的市场环境和广阔的发展空间。并且扩大分配给非国营企业的成品油进口配额。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中也明确提出要“稳步发展期货市场,在严格控制风险的前提下,逐步推出能够为大宗商品的生产者和消费者提供发现价格和套期保值功能的商品期货品种”。这些都表明发展石油期货将是大势所趋。我国积极发展石油期货市场,对改变被动接受国际油价的现状,增加我国在国际石油市场定价中的权重,将起到十分重要的作用,从而使我国在国际竞争中处于有利的地位。
从1995年中国证监会叫停了石油及成品油期货,各个石油期货交易所关闭后,到现在已经过了十多年的时间了,随着我国期货监管体制的完善以及市场体制改革的深入,我们目前已经具备了一些建立和完善石油期货市场的有利条件,现阶段发展石油期货市场是必然选择[3,4]。
首先,我国商品期货市场的发展为石油期货交易提供了条件。
我国期货市场经历了十多年的试点。在试点期间,由于缺乏管理,操纵市场和过度投机情况时有发生。从1994年开始国家对期货市场进行大规模整顿,进行了两次大的结构性调整,期货交易所由四五十家减少到了3家, 期货经纪公司及各种代理机构由2 000多家减少到200多家, 上市品种由数十种减少到十几种,并确立了国家证监会对我国期货市场进行集中统一管理的体制, 与此同时加强了立法管理。所有这些都说明,我国期货市场的制度环境、法律环境大大改善,为石油期货市场的运作打下牢固的基础。
第二,我国20世纪末石油期货市场失败的经验教训。
1993年原上海石油交易所成功推出了石油期货交易,其中推出的标准期货合约有大庆原油,90#汽油,0#柴油,250#燃料油等四种,到1994年其日平均交易量已经超过世界第三大能源期货交易市场———新加坡国际金融交易所,在国内外产生了重大的影响,并因其较好地发挥了套期保值和价格发现的经济功能,而受到广大石油生产、经营、消费企业和投资大众的普遍欢迎。虽然其后由于诸多原因,导致了石油期货的全面叫停,但通过对其建立直至失败过程的总结,我们也得出石油市场机制的形成和石油管理体制的改革是互为前提、相辅相成、交替发展的过程以及期货市场的套期保值和价格发现功能是石油供求企业的共同需要,要借鉴国外经验来指导其发展等许多经验教训,这些都对今后石油期货市场的建立和发展有着巨大的指导意义,可以让我们今后少走弯路。
第三,市场需求日益扩大,市场条件日趋完备。
投资者的需求是石油期货存在和发展的根本动力,而石油期货产生的根源就在于其相关的现货市场的价格多变性,使投资者产生了规避风险的需求。由于我国经济的高速发展, 我国的石油需求不断增加, 除了国内石油资源的供应外,对外的油气依赖也不断加大,受国际市场的价格影响也越来越巨大, 因此,市场的规模和影响面正逐步扩大。从石油的需求方面看,在石油期货需求方面尤其是成品油期货需求方面,国内多元化的市场需求主体已经形成。另一方面, 我国将逐步开放石油市场,未来一定会有更多的外资或私有企业加入到石油的开采、批发以及零售业中来,虽然短期内这些新势力不一定会形成规模,但长远看,它们会给市场带来竞争的活力。
第四,有关政策及相关部门的积极支持。
中国证监会期货部有关负责人在“中国资本市场与企业发展论坛”上指出,我国将稳步推出股指、石油期货的交易基本条件已经具备。上海期货交易所积极地做了准备工作,并得到了积极的支持, 国家将在积极、稳妥的前提下,尽快推出这些期货品种。在强化市场规范运作的前提下,监管部门将通过加强立法、完善法律规则, 促进期货市场规范发展,进一步发挥期货市场的作用,积极推动关系国计民生的大宗商品和金融衍生品的期货交易; 积极培育市场,增加市场流动性;加快期货经营机构的结构调整; 鼓励期货市场体制创新、管理创新和技术创新;鼓励国有企业积极稳妥地参与期货套期保值交易。石油期货市场将有利于中国市场经济的发展,有利于提高中国的国际竞争力。这样一个关乎国计民生的期货新品种的推出,还将有利于活跃期货市场,加大期货市场容量,为规范发展中国期货市场起到积极的作用。
市场发展的主要因素虽然在我国发展和完善石油期货市场具备了一定的条件和可行性,但是,目前制约着我国石油期货开展的困难和障碍仍存在以下几点:
(一) 市场垄断格局制约着石油期货市场的发展
目前,三大石油公司在中国石油产业运行中居于举足轻重的地位。石油勘探开发、石油炼制以及石油化工的绝大多数业务基本为三大公司所掌控。与此相对应的是国内的绝大多数石油开采企业和加工企业均隶属于三大集团公司,充当着“成本中心”和“生产车间”的角色。现行体制下,国家石油公司在很大程度上是政府调控石油市场的政策执行者,具有相应的准政府职能,保值增值和追求利润最大化的企业原始动机以及由此引发的建立石油期货市场的内在冲动会在很大程度上受到体制的抑制。与此同时,由于垄断格局的存在也使得石油市场的参与主体数量受到限制, 垄断企业市场竞争意识不强,这种现象也会使其他经济主体在面对高油价时产生的建立石油期货市场的强烈愿望成为空中楼阁。
(二)石油定价机制缺乏市场化
我国的石油定价机制存在的弊端是目前推出石油期货的最大障碍。我国现行的石油定价机制始于1998年。当年6月出台的《原油成品油价格改革方案》对原油的定价机制做出了规定,该定价机制使得国内油价的变动滞后国外一两个月,另外还带来了很多弊端:首先,定价机制很不透明,价格的不透明很容易带来大规模投机或导致投资者不敢进场; 其次,价格基本受中石油、中石化两大集团左右,市场定价力度不够,信息和实力的双重不对称问题相当严重; 第三,根据国外市场价格调整是把国外的供需市场情况传导到国内,而非真实的反映国内的市场状况,国际石油价格所反映的供需情况在很多时候与我国的实际情况相差较大,盲目跟随国外价格的波动对我国石油期货市场的作用发挥会产生很大的负面影响。
自1998年以来,我国成品油定价机制经历了3次改革。2003年国际油价一路飘升后,现有成品油定价机制的实现基础已经被摧毁,并呈现出难以适应的疲态。定价机制易于导致油价倒挂, 特别使石油加工业亏损严重,产量上不去,石油零售企业出现油源短缺现象。现行的定价机制容易激发囤积油品的欲望,助长石油流通体制中的投机现象等。
(三)我国金融体制尚不健全作为金融衍生工具的一种,石油期货不是商品交换,而是一种金融信誉。这种交易形式要依靠健全的金融体制来支持。期货交易的一个重要特点就是每日结算制,它要求作为期货交易信用担保的保证金要根据交易情况随时追加到位。一般情况下,交易所收市后在晚间发出追加保证金通知, 要求第二天开市前必须到位,否则强制平仓;由于金融系统流动资金非常慢,无形中给期货交易带来巨大风险。另外,一些金融机构在运营中出现违规操作的事时有发生。因此,在我国,金融体系的不健全给石油期货市场的建立带来了许多影响。
(四) 现有期货法规体系和政府监管滞后于期货市场发展的需要
从中国期货交易的最初探索至今,中国政府对期货市场进行了两次大的结构性调整,并改革了期货监管体制,确立了中国证监会对期货市场集中统一管理的体制;与此同时加强了法律法规的建设,于1999年出台了《期货交易管理暂行条例》及与之配套的《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》、《期货经纪公司高级管理人员任职资格管理办法》、《期货从业人员资格管理办法》、《国有企业境外套期保值业务管理制度指导意见》、《期货交易所、期货经营机构信息技术管理规范(试行)》、《关于规范期货保证金存取业务有关问题的通知》等。但是,中国期货市场缺乏成熟规范的法律法规监管体系,诞生于期货市场清理整顿时期的《期货交易管理暂行条例》的局限性日益突出,其后相继发布的各项通知、办法、意见等,都体现了其管理执行上的临时性和弱约束性,这制约了期货市场的规范发展。
(五) 早期石油期货的失败带来的负面影响依然存在
由于早期期货市场的不规范,使其在运营中出现了种种问题。早期期货交易所和经纪公司的非法操作,使得广大潜在参与者不敢涉水太深。同时, 在宣传期货的过程中过于片面,过分强调了期货风险的一面,甚至有夸大之嫌,对期货市场发挥的积极功能宣传过少,致使石化企业的主管部门仍对期货市场抱有成见,企业领导迫于体制等的众多约束,也不愿意贸然的进入市场。这些都是早期石油期货的失败所引发的。
在综合考虑我国石油期货交易的现实情况和国际经验的基础上,笔者认为,要建立适合中国国情的石油期货市场可以从以下几方面着手:
(一)打破石油市场的垄断。
石油期货市场是建立在开放、竞争的石油市场的基础之上的。石油市场中石油石化寡头垄断的格局十分明显。在这种市场格局下,别的石油企业很难真正进入到石油市场中来,推出石油期货交易便不能很好的发挥其应有的功能。只有打破垄断,使其他石油企业进入石油市场, 形成三大石油集团、石油消费企业、各级经销商、石油贸易企业以及期货交易所之间相互竞争的局面。打破石油市场垄断局面、加大竞争力度,不仅有利于降低三大石油企业面临的市场风险,促进石油市场稳定发展;也有利于增加市场现货流通量,促进石油现货市场的形成,为石油期货市场的形成提供现货基础;而且也有利于形成合理的市场价格。
(二) 大力发展资本市场和金融市场。
石油期货市场的建立和发展需要成熟的商品市场、资本市场和金融市场的保障和支持。我国的商品市场、资本市场和金融市场还处于发展阶段, 这就要求我国加快体制改革,促进资本流通和金融开放。
(三)逐步丰富交易品种,建立成熟石油市场, 实现石油定价市场化。
国际石油市场中有原油、成品油、燃料油三个品种。中国进口原油的数量最大,原油价格是许多其他油品的定价基础。推出原油期货,发挥的保值作用最大,但只有原油价格真正实现市场化以后,才能建立国内原油期货交易市场。燃料油是一个市场化程度较高的品种,同时以中国在亚洲燃料油市场所占的份额,推出自己的燃料油期货,可以摆脱价格波动带来的风险,因此,燃料油就成为石油期货可供选择的突破口。逐渐成熟的石油市场,有利于进一步完善价格定价机制和改变寡头垄断格局,让国内的石油生产企业、消费企业、经销商和贸易商共同加入对石油价格的决定,实现石油市场定价化、参与石油的国际定价。
(四)加大期货知识的宣传,提高从业人员的素质、增强风险意识。
加大期货知识的宣传,使更多的企业学会利用期货进行套期保值。如果企业经营者能够正确了解期货交易、掌握期货交易的规律,就能利用期货为企业经营规避价格波动的风险。这样,在石油期货交易推出以后,企业就能正确使用石油期货,为本企业规避价格风险。同时,加大宣传也有利于人们增强风险意识,正确理解石油期货的性质和功能。就会在运用石油期货进行套期保值的同时,有意识的规避期货风险。
(五) 建立和完善有关法律法规体系和监管体系。
石油期货市场的建立和发展过程中会经常出现很多违反市场规则、有失公平的事。这就需要政府尽快制定《石油期货法》和相关交易规则以保证市场的公平与效率,建立并不断完善期货市场的法律法规,从而为我国石油期货市场的建立奠定制度基础。同时尽快完善政府的监管体系以对石油的生产、流通、定价以及石油安全的保障进行监管和协调。
作为世界石油市场中最主要的成员之一,我国发展石油期货市场既面临挑战,也面临机遇。随着我国经济的发展,石油现货市场体系将逐步完善,建立包括原油和汽油、煤油、柴油在内的石油期货市场体系,将为企业提供一个发现价格和规避风险的工具,为政府做出正确决策提供有力的信息保障,同时能使我国参与国际油价形成过程, 提高价格话语权,保障石油安全.
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银行间债券市场是我国债券市场的重要组成部分,而做市商制度是银行间债券市场中重要的交易机制,它从引入到现在虽然只有十余年的时间,但做市商制度在规范债券市场,活跃债券市场,以及提高整个银行间债券市场流动性上起到了难以替代的作用。研究做市商制度对我国银行间债券市场流动性的问题,对于今后如何更好地应用做市商制度是很有意义的。以下是读文网小编今天为大家精心准备的:做市商制度对我国债券市场的影响研究相关论文。内容仅供参考,欢迎阅读!
摘要:中国的资本市场进入了新的转型期,需要进一步的调整与改革,而债券市场作为资本市场的重要组成部分,对其的改革与调整是不可避免的。做市商作为债券市场交易的重要金融中介,其制度的完善,将对债券市场的发展发挥不可替代的作用。目前中国的做市商制度面临着外部条件发展不足、自身能力不够等现状。针对这种现状,建议政府不断调整政策,为做市商提供更好的发展环境,做市商也应不断完善自己,增强自身能力,从而促进债券市场的发展。
中国债券市场从1981年恢复发行国债开始至今,经历了曲折的探索。1996年末建立债券中央托管机构后,中国债券市场进入快速发展阶段。目前,中国债券市场形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个子市场在内的统一分层的市场体系。近两年来,中国债券市场发展迅速。国际清算银行的数据显示,截至2012年3月底,全球债券存量规模为92.05万亿美元,中国债券存量规模3.43万亿美元,占比为3.73%。中国债券市场已经在国际市场开始占据一席之地。目前,中国债券市场的发行主体已经较为多样和完备,但是中国债券市场以低风险企业发债为主,高收益债券目前只有少量的中小企业私募债券、集合票据、集合债等,年发行规模不足200亿元。
2011年,美国高收益债券发行规模达3248亿美元,占比当年债券发行总规模的1/5。与美国相比,中国目前的债券市场还未为做市商提供良好的外部环境。2001年4月6日发布的《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》中详细规定了申请成为全国银行间债券市场双边报价商的必要条件。同年8月,人民银行批准9家商业银行为双边报价商,构建了初步意义上的中国债券做市商制度。经过近年来的发展,中国的证券市场目前只有20家本国做市商,还批准了渣打银行、花旗银行和摩根大通3家外资银行做市商。而美国目前早已形成了纳斯达克市场等闻名世界的成熟的交易市场,早在2001 年12月,纳斯达克全国市场的股票平均有做市商16.8家,做市商之间竞争激烈。可以看出中国的债券市场与发达国家相比还是有所差距,有许多方面需要进一步完善和发展。本文通过考察中国当今做市商的发展现状、做市商与市场流动性的相互关系,以及整个债券市场大环境与做市商制度之间的相互影响,探讨做市商制度的发展方向和其对债券市场应发挥的作用。
国家的经济发展,必须有活跃的资本市场作为内在支持。资本市场内部的活跃,金融中介在其中发挥着不可替代的作用。通过金融中介,各种资本得到了更为迅速直接的流通。而做市商作为金融中介的一份子,积极促进了金融产品的交易,加速了资本在市场上的流通。做市商制度则是指在证券市场上,由具备一定实力和信誉度的证券经营法人作为主要的集中型的经纪商,不断向公众交易者报出某些特定证券的买卖价格,并在所报价位上接受投资者买卖要求的交易制度,又叫报价驱动机制。当今世界上,美国的纽约证券交易所、纳斯达克市场以及欧洲的MTS市场都是做市商制度成功的典例。
随着中国经济进入了新的转型期,资本市场的改革也变得尤为重要。债券市场作为资本市场不可缺少的部分,对经济发展发挥着重要的作用。中国债券市场近几年来得到了突飞猛进的发展,截至2012年3月底中国债券存量规模3.43万亿美元,可见发行债券逐渐成为非常重要的融资手段。但是由于中国经济发展的大背景,整个金融市场发展时间不长,基础不足,与发达国家相比,我国的债券市场发展仍比较滞后,存在着众多问题:
2.1 债券市场的发展缺少适合的大环境,面临许多制度上的阻碍
从整个经济发展的大环境来看,中国市场经济的发展一直和政府管理存在着一定程度的冲突,而表现在中国债券市场则是债券市场仍面临着政府管制过多、制度限制过多的问题,而市场的功能得不到充分发挥,从而债券市场也得不到足够的发展,这也是中国的整个债券市场发展程度较低的重要原因。中国共产党的十八届三中全会决定将市场的基础作用抬升到市场的决定作用,本身即提出了这方面改革的必要性和重要性。
2.2 债券市场发展程度不高,结构不合理,一级市场有所发展,二级市场没有完全成型,严重影响债券的流动性
目前,中国国债与金融债券的交易集中在银行间债券交易市场和交易所市场,商业银行柜台交易市场刚刚起步,银行间债券市场主要作为一级发行市场采用场内交易方式。债券发行之后进入二级流通市场时,大多数债券在各子市场间是被限制自由流通的,因而二级市场发展很有限。二级市场发展不足,导致债券市场对资本的吸引力不足,反过来又影响了相应债券的发行。
2.3 债券市场发行主体、发行品种单一
中国债券市场虽然经过了很多年的发展,但由于政策和制度上的限制,中国的发行主体仍然比较单一,目前主要是财政部和两家政策性银行。发行的品种以国债和金融性债券为主,企业债券所占债券总数的比例很少。债券品种过于集中,限制了债券的流通,增加了市场的系统风险性,不利于债券市场发展。
2.4 债券市场信息不对称
由于目前债券市场发展不完善,相应的配套服务不足,因而债券市场信息获取渠道较少,信息提供平台发展规模小,投资者得不到实时有效的信息,从而影响整个债券市场的交易。
2.5 做市商制度不完善,交易市场不活跃
做市商作为证券经营法人,通过证券的连续买入卖出,来维持证券市场的流动性,因此做市商是活跃二级市场的主要力量。中国目前做市商数量仅为20家,还有3家外资银行做市商,做市商力量十分不足,不能满足市场的需求,不利于整个市场的活跃。
中国债券市场的现状不利于整个资本市场的发展。而要改变中国整个债券市场的现状,债券的交易程序必须不断完善,需要很好的中介将投资者与债券产品连接起来,形成一个完整的交易程序,做市商则在这个交易程序中扮演着重要的角色。做市商制度对债券市场的发展具有以下作用: 3.1 增强债券流动性
在报价驱动制度下,投资者可按做市商的报价立即进行交易,而不用等待交易对手的出现,尤其是在处理大额买卖指令方面的能力,能够促成交易的迅速形成,从而提高了债券的流通速度,增强了债券流动性。
3.2 保持债券价格稳定性
做市商制度本身有利于减少个股买卖之间的价差,具有缓和由于买卖指令不均衡而造成的价格波动的作用。
3.3 推动价值发现
做市商为了自身利益,会主动搜集债券的有关信息,并将其信息积极反映到债券价格上,推动债券的价值发现。
3.4 抑制证券操纵
做市商对某种证券持仓做市,使得证券操纵者有所顾忌,担心做市商会抛压,从而抑制对证券的操纵。
做市商对于促进整个市场交易、活跃市场有非常显著的作用。我国的做市商制度自2001年确立以来,也有了飞速的发展。从开始的8家做市商发展到现在的23家做市商。
从2009年和2010年中国人民银行发布的做市商做市情况公告可以看出,。与2009年相比,2010年最优报价次数增长了19.53%,成交笔数增长了57.79%,做市债券总指数增长了42.07%,而做市不合规情况下降了98.58%。做市商的做市规模和质量都在不断提升很好的促进了整个债券市场的流动性的提高,推动了整个市场的完善。
表2 银行间债券市场做市商做市质量情况统计表
资料来源:中国人民银行 www.pbc.gov.cn
从整个做市商市场进行双边报价的券种类型看:2009年央票买卖报价量合计达36.74万亿元,占总报价量的74.27%;政策性金融债报价量8.37万亿元,占总报价量的16.92%;国债报价量1.99万亿元,占比2.46%;中期票据报价量1.01万亿元,占总报价量的2.04%;普通金融债、次级债和企业债等其他券种报价仍不活跃,合计仅为0.15万亿元。
表3 2009年各类型债券报价量表(单位:亿元)
数据来源:中国银行间市场交易商协会 www.nafmii.org.cn
由以上数据可以看出,随着经济的不断发展,我国的做市商制度也在不断的完善,但是由于基础薄弱、发展时间有限的原因,仍然存在着许多问题。
其主要表现为:
①做市商制度的发展缺乏良好的外部条件。做市商进行双向报价,通过对证券的买入卖出来获取利益。但是,目前中国的债券市场的发展还很有问题,面临许多政策限制,没有完全发挥到市场对其的调节作用,也就无法为做市商发展提供良好的大环境。就债券市场的具体现状来看,目前发行的债券品种单一,其中国债所占的比例较大,企业债等比例较低。而且由于各种制度和政策的缺陷,部分债券产品回报率不高,严重影响了投资者的投资兴趣。做市商作为中间环节,由于可供交易证券产品不足,投资者交易积极性不高,极大地影响了做市商功能的发挥,以至于中国目前的做市商发展很有限。
②做市商自身交易积极性不足。就目前来看,商业银行做市商有接近20家,而证券公司只有3家,商业银行投资债券主要是作为一种长期投资,交易动机并不强烈,所以并不是最适合成为做市商。而且由于受到外部环境的影响,做市商的获利机制及优惠政策没有很好的保障,缺少良好的市场引导,导致做市商缺乏做市动力,而只是力求在这样的大环境下保证基本的利益,回避风险,顺势交易,没有发挥稳定市场的作用。
③做市商的法规制度不够完善。对于做市商的双边报价行为及其表现,一方面缺乏具体的考核方法,没有可操作的考核指标,难以落到实处.。同时国家既没有提供更好的政策法规鼓励和维护做市商的发展,对其的规定也没有做到令行禁止,没有为做市商提供良好的做市环境。
与中国现行的做市商制度相比,发达国家在繁荣的金融市场背景下,有着非常完善先进的做市商制度。美国的纽约证券交易所与纳斯达克市场是世界上著名的交易所。美国对做市商制度制定了严格的考核标准及做市义务,保证了做市商质量及其做市积极性。同时也不断降低做市商准入门槛,为做市商提供更多的优惠政策,发挥做市商活跃市场的功能。纳斯达克市场还将远程通讯技术、电子交易技术和网上交易技术与报价、交易结合起来,报价逐渐向电子报价、网上报价演化,大大提高了交易效率,降低了交易成本,也就不断推动了整个交易市场的发展。
随着整个世界金融体系的发展,一个发达的资本市场能为国家经济发展提供强大的动力。中国也必须不断的完善资本市场,促进资本市场的多层次化。做市商制度作为资本市场发展过程中不可缺少的重要制度,对活跃整个市场发挥着不可替代的作用。我们必须不断的完善做市商制度,构建一个完整的交易程序,从而加强债券市场的流动性。
4.1 增加债券发行品种,提供良好做市空间
放宽对债券发行主体的限制,增加债券发行品种,完善相应的法规与机制,为做市商发展提供良好的大环境。政府应降低债券发行的门槛,给企业更多发行债券的机会,丰富债券品种,从而吸引更多的投资者将资金投入债券市场,增大市场交易量,为做市商提供良好的做市空间。政府还应加强相应制度法规的健全,规范做市商制度,保证良好的做市环境。
4.2 提供更多的优惠政策,鼓励做市商发展
目前,中国的做市商制度发展不健全,且做市商自身的做市积极性不高。政府应该调整做市商准入机制,制定相应的措施,降低做市商准入门槛,给做市商更多的机会,并给予如税收优惠、手续费减免等鼓励措施,调动做市商的做市积极性,发挥其活跃市场的功能。
4.3 做市商发展专业化,做市具有针对性
在国外,每个做市商并非负责对所有的证券进行做市交易,而是负责一种或者几种特定的证券。虽然,现在国内的做市商也并非全面做市,但专业性仍然不够。做市商制度应该加强专业性,对整个做市商系统进行专业划分,让每个做市商都有专有的证券交易方向,这更有利于债券市场品种的丰富和市场的多层次化。做市商还可以进行针对性做市,通过对投资人证券投资意向的调查了解,对证券投资人进行归类分类,最后进行针对性的报价交易,可以大大的促进投资人与证券产品的衔接,提高交易效率,增强市场的流动性。
4.4 将做市商制度与当今世界先进的科学技术与管理制度相结合,提高整个做市商系统的运行效率
欧洲的MTS市场、美国的纽约交易所、伦敦证券交易所等世界著名的交易市场积极采用当今世界先进的电子技术和网络技术,运用先进的组织管理制度,让交易更加迅速快捷且准确,大大提升了交易效率,推动市场的繁荣。中国虽然做市商制度发展时间较短,但也应积极采用当今世界先进的技术和制度,只有这样才能让中国的金融交易市场向国际靠拢,推动债券市场的发展。
4.5 大力发展债券市场,积极发挥市场的调节作用,利用好市场进一步完善做市商制度
良好和自由的市场才能给做市商提供更好的发挥空间,政府应该在债券市场的发展过程中减少政府控制,更多的交予市场去管理,发挥市场的调配功能,根据市场的需要去完善做市商制度。这样不仅有利于做市商制度的本身发展,也可以更好的发展整个资本大市场,形成一个互利协调的关系,从而促进金融市场的繁荣。
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近年来我国国债市场的交易量迅速上升,但仍存在二级市场流动性严重不足的问题。提高国债市场流动性不仅可以降低国债发行成本,而且国债作为微观金融机构进行风险和流动性管理的重要工具其流动性的提高也有利于完善我国金融市场体系,同时也有利于中央银行利用公开市场业务进行货币政策操作。以下是读文网小编今天为大家精心准备的:我国国债二级市场现状、问题及政策建议相关论文。内容仅供参考,欢迎阅读!
内容提要:近年来,我国国债市场取得了令人瞩目的成绩:规模不断扩大,市场化程度不断提高;投资主体多元化,市场流动性大大增强;期限结构趋于合理,基准收益率曲线初步形成。但是总体上看,我国国债市场尚不能适应经济发展的要求,还存在着流动性有待进一步加强、市场分割局面严重、基准收益率曲线有待进一步完善、市场缺乏有效的避险工具等问题。本文在深入分析的基础上,对进一步推进国债流通市场的发展,提出了一系列政策建议。
关键词:金融市场管理 国债市场 现状 政策建议
我国政府自1981年恢复国债发行以来,国债市场建设取得了令世人瞩目的成绩,尤其是从1998年实施积极财政政策以来,更为市场发展提供了难得机遇。国债市场已经发展成为各类投资者投资国债、金融机构进行资产负债管理以及央行进行公开市场操作、调控货币政策的重要场所。国债流动性有了很大的提高,发行规模日益壮大。总体来说,市场发展主要有以下几个特点:
(一)国债市场规模不断扩大,市场化程度不断提高
我国国债市场经过24年的健康快速发展,国债年发行规模不断扩大,2005年共发行国债7022亿元,比1981年的49亿元增加6973亿元。国债余额到2005年底已超过3万亿元,约占当年GDP的17%。有力地推动了我国经济结构调整,促进了经济的持续稳定快速发展。
与此同时,国债发行的市场化程度也不断提高,从上世纪80年代的行政分配方式,到90年代初的承购包销方式,发展到目前全部国债通过承销团成员承销,全部记账式国债都通过招标公开发行。在招标方式上,财政部以及其他相关部门积极创新,综合运用了国际通用的荷兰式招标、美国式招标,创造出符合中国国情的混合式招标,使得国债管理市场化程度不断提高。
(二)投资主体多元化,债券市场流动性大大增强
为提高市场流动性和交易效率,保证银行间市场的健康发展,人民银行努力拓宽银行间市场的参与者,经过几年的努力,市场参与主体类型从原来单一的商业银行扩大到以商业银行为主体,保险公司、基金、证券公司等投资者为补充的新格局,增加了不同投资偏好的交易对手,形成交叉的市场需求,提高了市场的活跃度。
此外,人民银行还通过建立做市商制度和代理结算制度,使得市场运行架构进一步完善,有效地降低了市场交易成本,促进价格发现机制的形成,对扩大银行间市场宽度、提高市场深度,促进市场的快速健康发展具有重要意义。
(三)国债期限结构趋于合理,基准收益率曲线初步形成
为了完善国债期限结构,形成我国债券市场的基准收益率曲线,财政部经过多年努力,取得了显著的成效。过去我国国债期限集中在3-5年期,期限结构不合理,为此财政部探索发行了15年、20年期国债以及30年期国债,初步实现对超长期国债的持续发行。从2003年开始,财政部积极推行基准期限国债连续、滚动发行,通过基准期限国债发行进一步巩固国债收益率基准。同时,为解决我国国债短期端利率缺位的状况,完善基准收益率曲线,自2006年始,我国开始参照国际通行做法,采取国债余额管理方式管理国债发行活动,使得大量滚动发行短期国债成为可能,为国债短端的市场利率形成提供了必要的支持。我国债券市场基准收益率曲线的建设初见成效。
(一)市场流动性有待进一步加强
国债流通市场目前成交量规模与银行间市场建立之初有了很大的进步。但是与债券托管总量相比,其换手率还是偏低。截至2005年底,银行间市场国债托管总量超过27000亿,而现券全年的交易量仅11000多亿,换手率仅41%,虽然较2004年有了显著提高,但是与国外发达市场相比仍相差很远。从债券交易情况来看,即便是交易最为活跃的跨市场中期国债都无法保证每天存在成交,究其原因,主要有以下几点:一是国债投资机构过于集中,且多为持有到期,从而造成国债市场流通性较差。国债由于其免税以及无信用风险等特征,受到银行的青睐。据统计,在全部国债机构投资者中,排名前三位的分别为国有控股银行、股份制银行和城市商业银行,其总投资额超过15000亿,约占机构持有国债总量的67%。且绝大多数属于银行投资账户,以持有到期为主,从而导致了二级市场流通性低下。二是做市商作用发挥不够充分。由于目前政策条件的不成熟以及部分做市商做市能力的不足,导致目前做市商制度没有能够充分发挥其应有的作用。无法有效地为国债流通市场提供流动性支持。
(二)国债市场分割局面严重
目前交易所和银行间市场割裂,银行间市场在品种和存量上都占绝对的优势,但债券的流动性相对不足,价格发现功能也未能很好实现;交易所市场债券的成交价格连续性相对较好,但现在债券存量比较小,品种比较单一,大额交易经常会对市场价格产生重大影响,价格出现扭曲的可能性比较大,并将传导给整个债券市场,造成市场较大幅度的波动。此外,由于银行等国债主力投资机构无法跨市场交易,造成两市场间国债的交易价格出现差异,同券不同价、不同收益率的现象经常出现,两个市场存在不同的利益水平,还造成统一的市场基准利率难以形成。
(三)基准收益率曲线有待进一步完善
基准收益率曲线作为银行间债券市场定价的基础。自市场建立以来一直受到市场管理机构以及参与者的高度重视,经过几年的努力,我国银行间市场债券基准收益率曲线的建立已经初见成效,但仍不完善,究其原因主要有以下几个方面:一是银行间市场某些机构为做交易量产生了部分的虚假交易,其严重偏离真实利率水平的交易价格,对收益率曲线的形成造成了一定的障碍;二是市场的交易依然不够活跃,即使是关键年限的跨市场国债也无法保证每一个交易日均有成交;三是债券柜台市场未受到重视。近几年,作为个人投资者为主的国债柜台市场取得了一定的发展,其柜台债券做市商报价连续稳定,对基准收益率曲线的形成起到很好的作用,但是由于债券柜台市场开通网点少,债券流通品种不足,期限结构不全,使得柜台市场价格揭示作用未能很好地发挥。另外,国债个人投资者对国债流动性认识不足,多数中老年人投资国债当作储蓄产品,投资后不再抛售,也是主要原因之一。
(四)市场缺乏有效的避险工具
从近几年债券市场的交易情况来看,银行间债券市场经常出现单边行情,主要是目前我国银行间市场的交易主体结构比较单一,投资行为趋同,而目前我国的金融衍生品市场刚刚起步,衍生品市场的交易不够活跃,从已经开办的债券远期交易业务以及进行试点的人民币利率互换交易情况来看,市场成交相对于现货市场而言较为冷清。目前我国的商业银行和保险公司都持有大量固定利率中长期债券,一旦利率波动,市场利率上升,按照市值计算隐藏着巨额亏损,但是当商业银行等大型金融机构需要对自身的债券结构进行套期保值操作时,往往又无法找到交易对手,避险机制难以发生作用。
(一)进一步完善做市商制度,鼓励对国债进行做市
尽管近年来国债市场的交易量逐年迅速增长,但市场的真实流动性仍然存在着的一定的问题。为有效解决这些问题,提高债券流通市场的流动性,需要财政部和监管机构共同商讨进一步完善做市商制度。从国外的经验来看,在发达的场外市场中,做市商制度对于增加市场流动性、形成价格发现机制、稳定市场波动等方面发挥了举足轻重的作用,针对我国目前做市商制度现状,由国债发行单位和市场监管部门共同制定做市商制度,选择有真实交易行为又有一定交易量的机构承担做市商资格,明确做市商考核、融资融券、承销便利等相关问题,从而充分发挥做市商的作用,鼓励对国债进行做市。为了提高国债二级市场的流动性,可以考虑通过对国债承销团成员提供资金与债券的便利,鼓励国债承销团成员进行做市。
(二)加强债券市场基础设施建设,确保市场健康稳定发展
从发达国家的经验来看,债券市场基础设施的建设,直接关系到国债市场健康稳定发展,为了满足我国国债市场的健康快速发展的需要,可以从以下几个方面加强:一是建立健全国债方面的法规。法制建设是维护国债市场规范运作的基础,对市场主体、市场交易、监督管理等都需要以法的形式来确认规则。如美国很早就有了国债法律,至今内容已很详尽,对国债自营商、中间商及其客户、交易商等的持仓量,国债拍卖过程和国债限额等都有详细的规定。一个严密、完善的国债法律体系对于吸引广大国内外投资者,保障国债市场健康运行有相当关键的作用。我们建议应尽快从长远角度出发,把国际惯例与中国国情结合起来起草专门国债市场法律,为国债市场的健康发展提供良好的法制基础。二是推广券款对付(DVP)结算模式,提高市场运行效率。央行可以考虑为大额支付系统直接清算成员提供当日自动回购融资业务,规避特殊情况下的资金缺口,同时根据债券市场业务的发展状况逐步放宽大额支付支付系统开户条件,减少代理行多环节结算方式,促使市场成员共享一个平等的平台。
(三)打通银行间和交易所市场,建立统一的国债市场
目前国债市场的分割格局不利于国债功能的进一步发挥,也是国债市场进一步发展的阻碍。建立统一的国债市场,关键在于实现国债在两个市场的连通和自由流动,即统一两个市场的后台系统。可以考虑上市交易的国债均在中央国债登记结算有限责任公司进行统一托管和结算,交易所不再进行国债托管,银行间债券市场一对一的谈判式交易和交易所市场的集中撮合竞价交易这两种交易方式依然保留。此外,还应该允许商业银行可进入交易所市场买卖债券,在中国债券市场上形成以银行间债券市场为场外市场,沪深交易所市场为场内市场的格局,让投资者根据自己投资需要和交易偏好自主选择,而不是由某个主管部门人为分割。
(四)鼓励金融创新,推广与完善现有金融衍生工具
为完善金融市场体系、发现利率价格、分散利率风险和维护国债投资者利益.要积极稳妥地推动金融衍生品市场的建立与发展。目前,商业银行因资本充足率的约束和流动性管理的需要,银行资产要多元化,大量的存差资金进入国债市场,导致供求失衡、价格扭曲。因此,应积极创造条件推出利率类衍生产品。国际经验表明,国债期货市场提供给投资者有效的风险管理途径,在一定程度上可平抑现货市场价格波动,并对市场繁荣、流动性增强有很大促进作用。而我国国债期货市场于 1995年关闭,其原因主要在于当时现货市场容量过小,非市场化的利率机制及监管不力等。近年来,随着监管能力的不断加强,债券市场容量迅速发展,各方面的形势与几年前有很大区别,选择适当时机恢复国债期货交易应列入可行性研究之内。
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