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1992年-1995年,我国曾推出国债期货,国债期货市场交易一度非常活跃,然而当时现货市场和监管制度仍不完善,国债期货并没有发挥套期保值、价格发现等功能,反而沦为了投机者操纵市场、赚取高额利润的工具。“327”事件发生后,交易所和证监会及时采取措施规范市场,但仍不能遏制投机狂潮,国债期货交易被迫停止。距开展国债期货交易试点已有20年,在这20年里,我国的国民经济高速发展,市场经济体系不断完善,金融体制改革逐步深化,经济环境与以前有了很大不同。2013年9月6日,国债期货正式在中国金融期货交易所上市交易,这是金融市场逐渐成熟的结果,也是金融改革不断深化的必然要求。建立国债期货市场,有助于完善债券的发行、交易、风险管理环节,完善债券市场结构,健全债券市场功能。
在我国改革开放的进程中,利率市场化的问题一直受到广泛的关注。利率关系到国民经济的各个方面,我国实行渐进式的利率市场化改革,既达到了放松利率管制的目的,也避免了利率市场化影响宏观经济和金融体系的稳定性。目前,我国货币市场、债券市场和贷款利率市场化程度较高,存款利率市场化也在稳步推进,改革取得了显著的成果。随着我对外开放的推进和金融市场的自由化,市场化的利率让金融机构面临着更大的风险。长期以来,我国金融机构利率风险管理意识比较薄弱,风险管理方式也比较单一,缺少有效的利率风险管理工具。国债期货是一种简单、成熟的利率风险管理工具,债券市场较为发达国家的债券市场体系基本上都包括债券发行、交易和风险管理三级市场,国债期货市场更是对市场定价和避险具有关键作用。利率市场化为国债期货交易创造了条件,有利于国债合理定价,而国债期货的推出又有助于规避利率风险,降低市场主体的风险水平。本文回顾了我国利率市场化的改革成果,分析了市场主体面临的利率风险,探讨了国债期货对利率风险管理和利率市场化的重要意义。
改革开放以来,我国在利率市场化方面取得了巨大的进展。2003年2月,央行在《2002年中国货币政策执行报告》中公布了中国利率市场化改革的总体思路:先外币、后本币;先贷款、后存款;先长期、大额,后短期、小额。
1996年6月,银行间同业拆借市场利率首先放开,由拆借双方自主决定,这是我国利率市场化的起点。1997年6月,银行间债券回购利率和现券交易价格同步放开。利率市场化改革率先在货币市场取得突破,并且市场化程度不断提高。
1996年,财政部采用价格招标方式发行国债,标志着国债发行利率开始市场化。1997年6月,银行间债券利率实现了市场化。1999年9月,在银行间债券市场,财政部首次以利率招标的方式发行国债。我国债券市场上实施的基本上是市场化利率。
1998年,央行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动区间,并要求各金融机构建立贷款内部定价和授权制度。2012年6月,央行将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍;7月,又将这一下限调整为0.7倍。2013年7月20日起,央行全面放开金融机构贷款利率管制,取消金融机构贷款利率0.7倍的下限,这对经济结构调整和实现稳增长具有重要的意义。
对于外币贷款利率,2000年9月,央行放开外币贷款利率,由借贷双方自主确定贷款利率和计结息方式。
1999年10月,央行批准商业银行对保险公司试办大额定期存款(最低起存金额3000万元),利率水平由双方协商确定,初步尝试存款利率改革。2004年10月,允许所有存款类金融机构对人民币存款利率向下浮动,不设下限,但不能上浮。2005年,金融机构同业存款利率放开。2012年6月8日起,央行将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍。2014年11月22日,央行又将这一上限调整为1.2倍。2015年2月28日,将存款利率浮动区间的上限扩大到1.3倍,利率市场化改革进一步深化。
与人民币存贷款利率相比,境内外币存款利率的市场化步伐相对较快。2004年11月,放开期限在1年以上的小额外币存款利率。
根据巴塞尔银行监管委员会的分类,利率风险可分为重新定价风险、基差风险、收益曲线风险和期权风险。
重新定价风险也称期限不匹配风险,它产生于银行资产、负债和表外项目头寸重新定价期限(对浮动利率而言)和到期日(对固定利率而言)的不匹配。对我国商业银行来说,长短期存贷款利差的缩小刺激了居民对短期储蓄存款及企业对长期贷款的需求,导致银行资产的长期化和负债的短期化,利率敏感性资产与利率敏感性负债之间的负缺口较大。而且商业银行资本充足率较低,不良资产较多,面临着较大的重新定价风险。
在计算资产收益和负债成本时,即使资产和负债的重新定价时间相同,但是如果存贷款利率的变动不一致,也会影响现金流和收益利差,这就是基差风险。
收益率曲线风险是指收益率曲线的非平行移动对资产负债组合价值的影响。一般而言,收益率曲线会随着期限的延长逐渐上升,但经济周期的变化可能导致短期利率高于长期利率,影响以短期存款来为长期贷款融资的盈利能力。
期权风险来源于资产、负债和表外业务中隐含的期权。期权赋予其持有者买入、卖出或以其他方式改变金融工具或金融合同的现金流量的权利。商业银行的客户有权提前取款或提前还贷,利率调整使得净利息收入降低,增加银行的经营风险。
从已实行利率市场化国家的经验来看,放开利率管制往往导致利率升高,影响宏观金融的稳定性。利率波动的加剧对长期面对利率管制的金融监管部门和金融机构也是严峻的考验。长期以来,我国金融机构主要关注信贷风险和流动性风险,利率风险管理意识比较薄弱,管理方式也比较单一,主要通过回购合同和远期债券交易锁定某一期间内的利率风险。随着利率市场化的推进,利率波动性加大,必然会对我国金融机构的生存环境和经营管理产生重大影响。在利率市场化后,如何识别、衡量和管理利率风险对金融市场主体具有重大的现实意义。
国债期货能够规避利率风险,为投资者提供有效的利率风险管理工具。国债期货具有套期保值的功能,通过在期现货市场间的反向操作,投资者可避免利率波动造成的资产损失。期现货市场间的反向操作,对国债期货和现货市场的交易都有促进作用,而国债二级市场流动性的提高会促进国债的发行。同时,国债承销商可通过套期保值降低承销国债的利率风险,提高承销国债的积极性,促进国债发行市场的发展。期货与现货市场协调发展,有利于形成多层次的资本市场,更好的服务于实体经济。
国债期货具有价格发现的功能。在国债期货市场上,国债期货合约的买卖是通过公开竞价持续进行的,期货的价格和交易量会为投资者提供买卖决策的依据。供求双方能够准确分析市场动向,在充分竞争的基础上形成具有公开、权威和连续预期的交易价格,真实反映社会供求状况。在市场化的价格下,不同期限的国债收益率反映了不同期限的市场利率水平,为各类金融资产定价提供了依据,进一步推进了国债利率市场化。
我国基准利率体系已初步建立,主要以Shibor和国债收益率曲线为核心,为金融产品定价提供了参考。国债期货有助于提高债券市场定价效率,促进基准利率曲线的形成,完善中央银行公开市场操作体系。
我国利率市场化改革取得了显著的成果,在利率市场化的进程中,市场主体面临的利率风险加大。从成熟市场和新兴市场的经验来看,国债期货能够有效的规避利率风险,已成为不可或缺的避险工具。国债期货是随着利率市场化和规避利率风险的需求而产生并发展的,而国债期货的推出又有助于国债利率的市场化和完善基准利率曲线,推进利率市场化改革进程。
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从国外的参考文献来看,专门研究利率市场化和国债期货二者关系的文章并不多,其中相关的观点主要是对单方面的研究,所涉及的二者关系论述则仅限于研究说明使用。Feyzio?lu、Porter、Takáts(2009)对比了北欧地区、美国、土耳其、韩国等的经验,得出中国金融改革取得了卓越的成效,认为中国市场已经确实符合了利率市场化的先决条件。Grieves、Marcu(2005)运用基点价格理论模型套算出国债期货的套期保值比率,并通过使用交换期权模型得出的结果表明用最终交付的不确定的债券计算的期货的基点价格值通常与由一个单一的交付模型显示基点价格值不同。从国内文献来看,主要集中探讨国债期货功能发挥的途径、国债期货上市的条件、国债期货与利率市场化的互动机制等方面。贺强等(2012)考察了国债期货的基本属性、主要功能和利率市场化的内涵与机制,提出了国债期货和利率市场化的互动规律并由此推演了我国重新推出国债期货的意义与基本条件。李雅晴(2013)从市场利率的传导机制入手,对国债期货推出后市场利率的定价体系和定价机制进本文由毕业论文网http://www.lw54.com收集整理行研究,分析认为国债期货推出前后市场利率价格水平的确定主要受到货币供应量、消费者价格指数、经济发展速度等经济因素的影响。
从我国目前对于国债期货与利率市场化关系的研究来看,大多数学者倾向于定性分析,对国债期货功能发挥的实证研究较少。本文在前人研究的基础上,利用2013年9月份重启交易的实际的国债期货交易数据,利用格兰杰因果检验对国债期货的价格发现功能进行研究,和OLS套期保值模型与传统等额套期保值模型对比分析了国债期货风险规避功能。
本文选取样本的时间区域为2013年9月6日到2014年2月28日,剔除两者时间未能匹配的数据,共计获得112对有效样本数据。期货数据选取国债期货合约TF1403收盘价作为期货价格,现货数据选取上海证券交易所20年(到)期固定利率债券21国债(07)的收盘价作为现货价格。将两组数据进行线性相关统计分析,得到图1显示结果。从图上显示的趋势我们可以看出,两价格走势十分趋同。我们对两组数据进行线性回归分析,从结果表明国债期货对国债的价格指数存在高度相关性,且国债期货的价格表现出领先国债现货价格变动的趋势,这就为我们对二者的实证研究提供了理论数据基础。(图略)
国债期货合约价格发现功能的具体表现在于期货价格是否能领先现货价格,且领先的时间越长,发挥价格发现功能的效率越强。运用格兰杰因果检验便能够帮助我们检验国债期货对现货的价格发现功能。本文利用Eviews软件对两个价格序列在滞后1、2、3期的情况下进行因果检验。(表1略)
检验结果显示:在5%的置信水平下,在滞后1、3期下,接受国债期货合约TF1403不是21国债(07)的格兰杰原因,即国债期货价格是国债现货价格的格兰杰原因,而国债现货价格不是国债期货价格的格兰杰原因。不过在滞后2期下,尽管期货还是现货格兰杰原因,然而现货也表现为期货的格兰杰原因,其结果与滞后1、3期下正好相反。因此,本文认为,在国债期货交易运行初期,期货价格对现货价格具有一定引导作用,但不是很稳定,有时也表现为现货价格引导期货价格。
国债期货合约风险规避功能体现于利用期货为现货进行套期保值的效果,考虑到样本数据较少,本部分将采用传统等价值套保模型和OLS静态套保模型的对比分析国债期货套期保值的绩效。等价值套期保值模型的最优套保值比
为1,最小二乘法回归模型的最优套保值比,需要估计如下方程:
其中,分别表示采用套期保值的现货和期货的对数收益率。
之后,计算套期保值的绩效则通过计算套保前后组合的波动减少程度来衡量,即:
其中,r为国债期货风险规避效果,为套期保值比例,var()表示方差函数。在这一部分,本文对上述108对的总样本价格进行分组处理,将刚开始国债期货交易的前38对数据作为样本外的对比数据,而将剩余的75对数据作为样本内的有效数据通过,对样本内的74对有效样本数据做最小二乘回归,得到OLS模型下的最优套期保值比为0.791。由此计算套期保值绩效比较,见表2。(表2略)
结果显示,在样本内,传统的等价值套期保值模型和静态OLS套期保值模型在最优套保比率上尽管有所偏离,差距0.2左右,但实际的套期保值有效性十分接近,都在0.5左右;在样本外,传统的等价值套期保值模型下套期保值的有效性为0.545,与样本内套期保值有效性基本接近,而在OLS静态套保模型下套保比率则为0.55,此时的套期保值有效性仅为0.344,相较之下风险规避能力较为微弱,因此在这一套保比率下运用国债期货进行套期保值意义不大。根据上述结果,我们认为国债期货交易合约自推出到现阶段已经在一定程度上发挥了规避市场利率波动的风险的功能。
通过上述研究结果可以发现,尽管我国国债期货从重新推出到现在仅仅四个多月,然而依然表现出了其价格发现和规避利率风险的功能。不过也由于我国现阶段国债期货市场处于初期阶段,交易规模远不如国债的现货市场庞大,其在价格发现的功能的实现上一定受到现货市场导向影响,不过这一影响并不妨碍我们得出国债期货具有价格发现功能的结论。至于国债期货的风险规避功能实现方面,在国债期货市场发展的初期便很好地表现出来了。
因此,对比上世纪试点国债期货时的“327国债期货事件”的失败,由于当时利率市场化程度低下,导致国债期货市场成为各大投资机构的投机对象,国债期货交易试点仅仅断断续续进行了三年便被迫暂停了;而当前,我国在推进利率市场化进程上已经取得了巨大进步,成为推出国债期货的巨大契机,从前四个月的交易数据我们可以看出国债期货交易表现十分稳定,国债期货作为利率期货的功能也得到了较好发挥,而且,随着期货市场规模的不断发展,必能更好的实现价格发现功能,为利率市场化过程中确定基准利率的问题提供良好的解决方案,同时也能够帮助稳定利率市场化进程中的利率波动,为投资者提供规避风险的一大途径。
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1992年-1995年,我国曾推出国债期货,国债期货市场交易一度非常活跃,然而当时现货市场和监管制度仍不完善,国债期货并没有发挥套期保值、价格发现等功能,反而沦为了投机者操纵市场、赚取高额利润的工具。“327”事件发生后,交易所和证监会及时采取措施规范市场,但仍不能遏制投机狂潮,国债期货交易被迫停止。距开展国债期货交易试点已有20年,在这20年里,我国的国民经济高速发展,市场经济体系不断完善,金融体制改革逐步深化,经济环境与以前有了很大不同。2013年9月6日,国债期货正式在中国金融期货交易所上市交易,这是金融市场逐渐成熟的结果,也是金融改革不断深化的必然要求。建立国债期货市场,有助于完善债券的发行、交易、风险管理环节,完善债券市场结构,健全债券市场功能。
在我国改革开放的进程中,利率市场化的问题一直受到广泛的关注。利率关系到国民经济的各个方面,我国实行渐进式的利率市场化改革,既达到了放松利率管制的目的,也避免了利率市场化影响宏观经济和金融体系的稳定性。目前,我国货币市场、债券市场和贷款利率市场化程度较高,存款利率市场化也在稳步推进,改革取得了显著的成果。随着我对外开放的推进和金融市场的自由化,市场化的利率让金融机构面临着更大的风险。长期以来,我国金融机构利率风险管理意识比较薄弱,风险管理方式也比较单一,缺少有效的利率风险管理工具。国债期货是一种简单、成熟的利率风险管理工具,债券市场较为发达国家的债券市场体系基本上都包括债券发行、交易和风险管理三级市场,国债期货市场更是对市场定价和避险具有关键作用。利率市场化为国债期货交易创造了条件,有利于国债合理定价,而国债期货的推出又有助于规避利率风险,降低市场主体的风险水平。本文回顾了我国利率市场化的改革成果,分析了市场主体面临的利率风险,探讨了国债期货对利率风险管理和利率市场化的重要意义。
改革开放以来,我国在利率市场化方面取得本文由毕业论文网http://www.lw54.com收集整理了巨大的进展。2003年2月,央行在《2002年中国货币政策执行报告》中公布了中国利率市场化改革的总体思路:先外币、后本币;先贷款、后存款;先长期、大额,后短期、小额。
1996年6月,银行间同业拆借市场利率首先放开,由拆借双方自主决定,这是我国利率市场化的起点。1997年6月,银行间债券回购利率和现券交易价格同步放开。利率市场化改革率先在货币市场取得突破,并且市场化程度不断提高。
1996年,财政部采用价格招标方式发行国债,标志着国债发行利率开始市场化。1997年6月,银行间债券利率实现了市场化。1999年9月,在银行间债券市场,财政部首次以利率招标的方式发行国债。我国债券市场上实施的基本上是市场化利率。
1998年,央行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动区间,并要求各金融机构建立贷款内部定价和授权制度。2012年6月,央行将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍;7月,又将这一下限调整为0.7倍。2013年7月20日起,央行全面放开金融机构贷款利率管制,取消金融机构贷款利率0.7倍的下限,这对经济结构调整和实现稳增长具有重要的意义。
对于外币贷款利率,2000年9月,央行放开外币贷款利率,由借贷双方自主确定贷款利率和计结息方式。
1999年10月,央行批准商业银行对保险公司试办大额定期存款(最低起存金额3000万元),利率水平由双方协商确定,初步尝试存款利率改革。2004年10月,允许所有存款类金融机构对人民币存款利率向下浮动,不设下限,但不能上浮。2005年,金融机构同业存款利率放开。2012年6月8日起,央行将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍。2014年11月22日,央行又将这一上限调整为1.2倍。2015年2月28日,将存款利率浮动区间的上限扩大到1.3倍,利率市场化改革进一步深化。
与人民币存贷款利率相比,境内外币存款利率的市场化步伐相对较快。2004年11月,放开期限在1年以上的小额外币存款利率。
根据巴塞尔银行监管委员会的分类,利率风险可分为重新定价风险、基差风险、收益曲线风险和期权风险。
重新定价风险也称期限不匹配风险,它产生于银行资产、负债和表外项目头寸重新定价期限(对浮动利率而言)和到期日(对固定利率而言)的不匹配。对我国商业银行来说,长短期存贷款利差的缩小刺激了居民对短期储蓄存款及企业对长期贷款的需求,导致银行资产的长期化和负债的短期化,利率敏感性资产与利率敏感性负债之间的负缺口较大。而且商业银行资本充足率较低,不良资产较多,面临着较大的重新定价风险。
在计算资产收益和负债成本时,即使资产和负债的重新定价时间相同,但是如果存贷款利率的变动不一致,也会影响现金流和收益利差,这就是基差风险。
收益率曲线风险是指收益率曲线的非平行移动对资产负债组合价值的影响。一般而言,收益率曲线会随着期限的延长逐渐上升,但经济周期的变化可能导致短期利率高于长期利率,影响以短期存款来为长期贷款融资的盈利能力。
期权风险来源于资产、负债和表外业务中隐含的期权。期权赋予其持有者买入、卖出或以其他方式改变金融工具或金融合同的现金流量的权利。商业银行的客户有权提前取款或提前还贷,利率调整使得净利息收入降低,增加银行的经营风险。
从已实行利率市场化国家的经验来看,放开利率管制往往导致利率升高,影响宏观金融的稳定性。利率波动的加剧对长期面对利率管制的金融监管部门和金融机构也是严峻的考验。长期以来,我国金融机构主要关注信贷风险和流动性风险,利率风险管理意识比较薄弱,管理方式也比较单一,主要通过回购合同和远期债券交易锁定某一期间内的利率风险。随着利率市场化的推进,利率波动性加大,必然会对我国金融机构的生存环境和经营管理产生重大影响。在利率市场化后,如何识别、衡量和管理利率风险对金融市场主体具有重大的现实意义。
国债期货能够规避利率风险,为投资者提供有效的利率风险管理工具。国债期货具有套期保值的功能,通过在期现货市场间的反向操作,投资者可避免利率波动造成的资产损失。期现货市场间的反向操作,对国债期货和现货市场的交易都有促进作用,而国债二级市场流动性的提高会促进国债的发行。同时,国债承销商可通过套期保值降低承销国债的利率风险,提高承销国债的积极性,促进国债发行市场的发展。期货与现货市场协调发展,有利于形成多层次的资本市场,更好的服务于实体经济。
国债期货具有价格发现的功能。在国债期货市场上,国债期货合约的买卖是通过公开竞价持续进行的,期货的价格和交易量会为投资者提供买卖决策的依据。供求双方能够准确分析市场动向,在充分竞争的基础上形成具有公开、权威和连续预期的交易价格,真实反映社会供求状况。在市场化的价格下,不同期限的国债收益率反映了不同期限的市场利率水平,为各类金融资产定价提供了依据,进一步推进了国债利率市场化。
我国基准利率体系已初步建立,主要以Shibor和国债收益率曲线为核心,为金融产品定价提供了参考。国债期货有助于提高债券市场定价效率,促进基准利率曲线的形成,完善中央银行公开市场操作体系。
我国利率市场化改革取得了显著的成果,在利率市场化的进程中,市场主体面临的利率风险加大。从成熟市场和新兴市场的经验来看,国债期货能够有效的规避利率风险,已成为不可或缺的避险工具。国债期货是随着利率市场化和规避利率风险的需求而产生并发展的,而国债期货的推出又有助于国债利率的市场化和完善基准利率曲线,推进利率市场化改革进程。
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国债市场容量的扩大,有利于促进国债期货市场价格发现功能的发挥,从而促进真正的市场利率的形成。虽然我国国债的总体发行规模占GDP的比例小于西方发达国家45%—60%的水平,但是,我国经济的高速发展必然要求中央财政负债水平的提高。今天读文网小编要与大家分享:我国推出国债期货的基本条件与风险分析相关论文。具体内容如下,欢迎阅读!
我国推出国债期货的基本条件与风险分析
国债期货是以标准化的国债交易合约为标的的金融衍生品,是买卖双方通过交易约定在未来特定的交易日以约定的价格和数量交收一定国债品种的交易方式。1976年1月6日,芝加哥商业交易所(CME)上市90天短期国债期货合约,标志着国债期货交易的开始。作为利率期货的主要品种,国债期货交易自推出以来发展迅速,交易规模在利率期货各品种中名列前茅。目前,交易最活跃的国债期货是CBOT的中长期国债交易以及CME的短期国债期货交易。在利率市场化程度不断提高的国际金融市场上,国债期货交易越来越显示出其重要性。
现货市场规模越小,期货市场越容易被操纵
1.“3.27”国债期货事件分析。
谈到国债期货,不得不涉及“3.27”国债期货风波。为了活跃国债二级市场,带动一级市场,我国曾由政府和市场组织者引入国债期货,并于1992年12月28日在上海证券交易所首次试行。所谓“3.27”国债期货风波,是指在1995年2月13日财政部公布的1995年新债发行量被认为利多,且1992年发行的3年期国库券——3.27国债本身贴息消息日趋明朗的情况下,空方在行情飙升后蓄意违规抛出大量卖单,打压价格,致使多头全线暴仓的事件。“3.27”国债风波以及后来的“3.19”风波发生后,1995年5月17日,中国证监会鉴于当时并不具备国债期货交易的基本条件, 做出暂停国债期货交易试点的决定。
从1992年到1995年,中国的第一个也是惟一一个利率期货品种在经历短短的30个月后便告夭折。但是,当年的实验并非完全失败,追溯其发展历程,可以得到很多启发。当年国债期货市场上风波不断,并不仅仅是由于个别交易者蓄意违规,而是由于当时国债期货市场中存在的根本缺陷造成的。前车之鉴,发人深思。
(1)对国债利率风险的套期保值需求是国债期货推出的必要前提。
任何一种期货品种的推出,都必须基于套期保值的需要,一般而言,在比较成熟的期货市场,套期保值者要占20%—30%。 利率未市场化导致的套期保值需求缺损是当年国债期货交易暂停的根本原因之一。由于国债价格与市场利率呈反向变动关系,当市场利率变动时,国债持有者承担着利率风险,国债期货正是基于规避这种风险的需求而产生的。在这一连串关系中,利率的市场化是前提。然而,在20世纪90年代初,我国的利率水平和结构均由官方制定,利率较为稳定,国债收益率变动不大,保值需求不足。当时,国债期货市场的参与者大多出于投机心理,非理性行为较多,从而导致国债期货市场风波不断。
(2)成熟完善的国债现货市场是国债期货市场的依托。
现货市场是期货市场存在和发展的根基。任何期货市场的性质最终都要回归于现货市场。国债现货市场规模过小且流通国债比例过低,是导致当年国债期货交易暂停的又一原因。到1995年3月初,我国名义可流通国债量约1200亿元面值。同时,由于近一半国债为居民个人持有,实际可流通国债资金不超过650亿元。没有合理的市场规模, 就无法形成合理的市场价格。现货市场规模越小,期货市场越容易被操纵。
(3)风险监控与防范必须作为期货市场永恒的主题。
“3.27”国债期货事件的发生虽然有国债保值贴补的政策因素影响,但期货交易法规不健全,交易所风险监管体系不完善也是违规事件发生的重要原因。1992年,上海证券交易所在仓促推出国债期货时,不仅缺乏相应的监管法规和交易规则,更缺乏对市场风险的必要认识。“3.27”国债期货风波发生之前,交易所不仅没有涨跌停板限制,而且为了吸引更多投资者,甚至放松了对保证金比例和持仓限额的管理,最终导致了惨剧的发生。
2.国债期货的现实功能。尽管当年的国债期货试点以暂停告终,但作为一种新的金融市场衍生工具,国债期货在利率风险管理中的作用不容忽视。特别是当历史的车轮驶入21世纪后,随着经济全球化和利率市场化程度进一步提高,我们更应以发展的眼光看待国债期货的开发。作为金融期货的一种,与其他商品期货一样,国债期货具有规避风险和发现价格两大基本功能。具体而言,国债期货的主要作用在于规避利率的不确定性给债券持有者造成的风险,以及促进合理的市场利率的形成。
(1)稳定收益功能。在我国,随着利率市场化程度的不断提高, 利率波动将变得频繁。为稳定未来收益,利率风险管理显得极为重要。由于缺乏期货市场的对冲机制,目前最常用的利率风险管理技术是久期缺口模型,即以每笔资产或负债占总资产或总负债的比例为权重计算每笔资产或负债的加权平均久期,并通过调整两者之间的缺口状况来调节利率风险水平。设每笔资产久期为D[,A],负债久期为D[,L],资产负债率为μ,则资产负债久期缺口为:D[,GAAP]=D[,A]-μ×D[,L]。
一般情况下,如果保持D[,GAP]为零或略大于零, 就可以规避利率波动对所持头寸收益率的影响。但是,现实中由于利率的频繁波动导致久期很难计算,而且久期零缺口也很难保持,所以久期缺口模型已无法满足利率市场化条件下的利率风险管理需求。此时,利率期货的推出就显得极为必要,而我国目前利率期货最理想的承载体是国债期货,因为国债利率是我国目前市场化程度最高的利率。
(2)促进利率市场化和债券合理定价功能。国债期货的推出, 将为我国利率体系引入远期价格揭示机制,同时,改变“做多才能盈利”的单向盈利模式。这将有利于促进市场形成利率和债券合理定价,有助于构筑更为平滑合理的市场收益率曲线。此外,根据CBOT的经验,国债期货合约的标的往往是虚拟债券,空方在交割时有利用债券转换因子选择“最便宜的债券”交割的权利,该种交易制度有助于改变我国债券现货市场分割的状况,加快我国债券市场整合与统一的进程。
(3)风险投资、增加收益的功能。国债期货的推出将增加金融市场投资工具,对于套利者和投机者而言,这种高风险高收益的投资工具有助于极大地提高他们的收益,同时,也可以将国债期货作为资产组合中的一种,利用马克威茨资产组合理论进行组合投资,创造收益。
自1995年国债期货被叫暂停至今,已经历了10年的时间。这10年间,我国的经济环境发生了巨大的变化。在利率市场化改革取得实质性进展,国债发行规模急剧扩大的情况下,考虑推出国债期货已经成为不可回避的问题。关于国债期货推出的基本条件,我们可以从以下几个方面进行分析。
1.利率市场化进程与利率风险敞口的存在。
利率市场化是国债期货推出的前提。具体而言,利率市场化的特征可以从四个方面考虑:第一,利率形成体系上,由市场资金供求决定利率水平;第二,利率结构上,短、中、长期利率水平合理;第三,利率监管体制上,在央行进行宏观调控的前提下,金融机构拥有充分的利率自主权;第四,有一个市场基准利率,在我国这个基准利率目前应该是国债利率。
纵观国际上许多国家利率期货的产生过程,绝大部分是在利率管制放开之前就已经推出了国债期货。以美国为例,20世纪70年代,为解决“石油危机”影响下的通货膨胀问题,美联储频繁调动利率,造成债券市场收益率不稳定。应市场需求,CME在1976年就推出国债期货,但是当时美国并没有完全实现利率市场化。美国的利率市场化进程比较漫长,直到1986年3月废除联邦储备法案中规定的Q条例以后,才成功地实现了利率市场化。国债期货也可以在利率市场化的过程中推出。
我国利率管理体制经过20年的改革,在利率市场化方面取得了很大的成就,特别是1996年以来,改革幅度较大,利率市场取得了实质性的进展。1996年以来我国的利率市场化改革进程,依据的是“先外币后本币;先贷款后存款;先农村后城市;贷款先扩大浮动幅度,后放开上限;存款先放开大额,后放开一般存款”的总体思路进行的。
1996年,中国人民银行组建全国统一拆借市场,形成一个统一的同业拆放率CHIBOR,并启动公开市场操作业务,实现拆借利率市场化。同年,财政部正式引入价格竞争的招标方式发行国债,实现国债发行利率市场化。1997年,银行间债券市场形成,推动了国债流通市场利率的市场化。中国人民银行又于1998年扩大对中小企业贷款的利率浮动幅度。国债交易利率也在该年实现自由化。由于国债具有“金边债券”的特质,按照西方国家的经验,金融市场中的一个基准利率在我国基本出现。
1999年,中央银行放开协议存款利率,并允许外资银行,农村信用社,证券投资基金,甚至证券公司、保险公司进入银行间债券市场,使得上至一年下至七天的金融机构间同业拆借利率最大限度地反映国内金融市场的供求关系。2000年,放开外币贷款利率,下放外币贷款和300 万美元以上外币存款利率的自主定价权。2001年,长期国债采用拍卖方式发行,并发行15年长期国债,使国债发行收益率进一步市场化。
2002年,中国人民银行下放非中国居民小额外币存款自主决定权。2004年,央行扩大金融机构贷款利率浮动空间。2005年3月17日,中国人民银行决定调整商业银行自营性个人住房贷款利率,同时将金融机构在人民银行的超额准备金存款利率由1.62%下调至0.99%。我国的利率市场化进程在改革中不断前进,时至今日,虽然央行以行政方式确定银行存贷款利率的模式有待改进,但在相当大程度上,我国的贷款利率已基本实现市场化,国债利率市场化程度较高,已经达到美国当年推出国债期货时的利率市场化水平。
利率市场化的直接结果是利率的波动将变得频繁,进而导致利率风险敞口扩大,利率相关证券持有者的未来收益不稳定。利用国债期货规避利率风险,最基本的做法是在期货市场上作一笔与现货市场数量相等、合约标的尽可能相同而交易方向相反的国债期货交易,到期时再对所持国债期货头寸进行对冲平仓,使现货市场与期货市场综合盈亏状况为零,套期保值的目的即达到。从套期保值的目的出发,进行国债期货交易的目的是为了稳定所持债券头寸的未来收益。因此,无论将来利率上升还是下降,套期保值者的效用应该保持不变(这里的效用可以用财富状况来衡量)。
在我国,规避利率风险存在现实的需求。如2004年10月29日,中国人民银行宣布上调金融机构存贷基准利率,债券市场应声而下,其原因在于我国至今尚未推出真正意义上的市场做空机制,债券市场在缺乏充足的避险工具情况下利率风险凸现。近几年来,央行对具体利率水平的调整固然重要,但更重要的是其向市场传达了利率结构调整和利率市场化的信息。在这种情况下,国债期货的推出越来越显示出其必要性。
2.国债现货市场的发展与完善。
任何期货市场的发展都要以现货市场为依托。国债期货的推出必须建立在国债现货市场发展与完善的基础上。关于我国国债现货市场的发展状况,可以从国债发行规模和期限结构、国债可流通比例与交易规模、国债持有结构等几个方面进行分析。
首先,从国债发行规模上看,自1981年恢复国债发行以来,我国国债的发行规模呈稳步增长趋势,特别是1997年以后,国债发行规模一直保持较高水平(见表1、表2)。随着GDP增长,国债余额占GDP比重会以2倍以上速度增长。
表1中国国债发行情况(单位:亿元)
年份 实际发行数 期限(年) 余额(亿元) 国债余额/GDP
1997 2412 2—10 5548 7.5%
1998 3808.7 3—10 7766 9.9%
1999 4015 3—10 10524 12.8%
2000 4657 1—10 13674 15.36%
2001 4884 3—20 15618 16.3%
2002 5934.3 3—30 19336 18.9%
2003 6280.1 0.3—20 — —
2004 6924 — — —
资料来源:《中国人民银行统计季报》、《金融市场统计月报》1997—2003年。
表21997—2004年中国GDP增长率 年份 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
GDP增长率 8.8% 7.8% 7.1% 8.0% 7.5% 8.3% 9.3% 9.5%
资料来源:《中国统计年》,2004年。
国债市场容量的扩大,有利于促进国债期货市场价格发现功能的发挥,从而促进真正的市场利率的形成。虽然我国国债的总体发行规模占GDP的比例小于西方发达国家45%—60%的水平,但是,我国经济的高速发展必然要求中央财政负债水平的提高。比较世界上其他国家在推出国债期货时的国债规模(参见图3),美国在推出国债期货时期国债余额达3000多亿美元,占GDP的比重为16.67%,而日本在1985年推出国债期货时,国债余额占GDP的比重达50.567%。可见, 我国目前国债规模已达到当年美国推出国债期货时的水平,基本能够满足国债期货推出的需要。
此外,通过对表1的分析,可以发现在国债的期限结构上,过去的2—5年中期国债占80%以上的局面已有所改变,长期国债发行比例增加,1年以内的短期国债也开始发行。国债期限结构的多样化,有利于国债期货标准化合约的设计。同时,在当前利率水平较低而利率上调可能性较大的情况下,投资者对短期国债的需求量往往会很大,中央财政适时发行短期国债,在一级市场顺利发行的同时,还有利于活跃国债二级市场。
其次,从国债流通规模上看,我国国债可流通比例不断提高。1997年国债可流通比例为40.7%,到2000年可流通国债比例提高到54%,2001年又达到63.1%。与1995年相比,我国可流通国债的数量增加了近10倍。可流通国债是国债期货合约的真正标的,国债可流通比例的增加不仅提高了债券市场的流动性,也为国债期货的推出创造了条件。
国债现货市场已经能够为国债期货的推出提供坚实的现货市场基础
再次,从国债交易规模上看,可流通国债比例的增加提高了债券市场的流动性,大大活跃了国债现货市场以及国债回购市场的交易(见表3)。
表3中国国债交易情况(单位:亿元)
年份 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
现货交易 5029.2 3582.8 6059.9 5300.9 4157.5 4815.6 8708.7 5756.1
回购交易 13008.6 12876.1 16262.8 12890.5 14733.7 15487.6 24419.7 52999.9
合计 18037.8 16458.9 22322.7 18191.4 18891.2 20303.2 33128.4 58756.0
资料来源:《中国经济信息网》。
此外,2004年5月20日,银行间市场正式推出国债买断式回购业务, 即国债持有人将国债卖给购买方的同时,交易双方约定在未来某一日期,卖方再以约定价格从买方买回相等数量同种国债的交易行为。这一国债交易方式的设计,客观上提供了做空的可能:债券市场的投资者可以在回购期间内卖出债券,在回购期满时买回,这样即使在市场下跌时,卖空的一方也可以获利。作为一种介于国债现货与期货之间的交易方式,买断式回购国债的运作经验可以为国债期货交易的制度设计提供有益的。
最后,从国债持有结构上看,自1997年国家规定银行系统必须推出交易所网上流通系统后,证券公司及保险机构成了国债现货市场上的流通主体。虽然我国国债持有者结构中,期满兑付型个人投资者比例仍占60%以上,但是就对国债期货的推出起实质性作用的可流通国债而言,其70%以上掌握在商业银行、证券公司、保险公司以及证券投资基金等机构投资者手中。机构投资者特有的专业理财能力以及对国债收益率的套期保值需求为国债期货的推出提供了坚实的市场基础。
相较于20世纪90年代初的国债市场,我国目前的国债现货市场已有了长足的发展。虽然在可流通国债比例、国债期限结构等方面还存在一些不足,但我国的国债现货市场已基本具备了退出国债期货的条件,已经能够为国债期货的推出提供坚实的现货市场基础。
一系列法规的颁布为我国重新推出国债期货提供了较充足的法律依据
3.法律法规及监管体系的完善。鉴于当年国债期货交易的教训,在重新推出国债期货之前,必须重视监管体系的建设。
我国期货法规的建设在近十年来取得了很大的进步,相关法规的推出对整顿市场秩序、促进期货市场顺利运行方面起了积极作用。如1996年国务院转批《关于进一步加强期货市场工作的请示》,1998年国务院发布《关于进一步整顿和规范期货市场的通知》,1999年以来,国务院又颁布了《期货交易管理暂行条例》及与之配套的《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》、《期货经纪公司高级人员任职资格管理办法》和《期货业从业人员资格管理办法》等。这一系列法规的颁布为我国重新推出国债期货提供了较充足的法律依据。
在期货监管体系方面,2000年12月29日中国期货业协会的成立使我国期货业形成了由证监会、期货业协会和交易所组成的三级监管体系。此外,随着我国证券市场和商品期货市场的发展,证券交易所和期货交易所都已形成了一套比较完善的风险预警和防范机制,风险防范和抵御能力大大增强。
1.国债期货市场风险分析。国债期货具有“双刃剑”的作用,在规避利率风险和促进国债价格发现的同时,又由于其自身的“高杠杆性”和双向交易等独特交易方式而存在极大的风险。按风险形成原因分,国债期货市场的风险大致可以分为以下四类。
(1)宏观因素和政策因素变化而引起的系统风险。 宏观经济环境的变化以及特定时期政府政策的变化,会引起市场资金供求状况的变化,影响市场利率的正常变动,进而影响投资者对市场利率走向的预期,导致国债期货价格大幅波动,从而引发风险。这类风险的发生往往无法回避,属于不可控制风险。
(2)市场流动性原因引起的流动性风险。所谓流动性风险, 是指由于国债期货合约的流动性不足或国债期货市场资金的流动性不足造成的风险。国债期货合约的流动性大小与合约的设计有关。在投资者有开仓或平仓需要时,如果市场能够满足其需要,则该国债期货市场上的合约具有较强的流动性,如果市场无法使投资者的需要得到满足,则可能会发生违约风险。国债期货市场资金的流动性包括用于国债期货交易的资金量的大小以及资金能否及时到位两个方面。一定的国债期货交易规模要求有相应的资金量的支持,否则期货交易就无法顺利完成。此外,在保证金制度下,还要求投资者的资金能够及时补充保证金的需要。
(3)交易制度不完善而引发的制度性风险。 交易所是国债期货推出后的交易场所,交易所交易制度设计是否合理、风险控制能力是否充足,关系到国债期货交易能否顺利进行。“3.27”国债期货事件的教训已经表明,不完善的交易所交易制度是国债期货市场风险产生的“温床”。
(4)投资者个人原因或投资机构原因造成的风险。 国债期货市场应该是一个理性投资的市场,任何非理性的行为都会对市场产生不利的影响。此外,投资者的恶意违规操作行为也会扰乱正常的市场秩序,引发国债期货市场风险。
充分认识风险和重视风险监控是国债期货市场研究的核心
2.国债期货风险防范。作为一种基于规避利率风险需求而产生的金融衍生工具,国债期货交易所产生的风险和损失并不是工具本身的错误。在承认风险客观存在的前提下,我们更应该重视的是风险防范体系的建设,特别是在金融体制改革不断深化和全球金融一体化程度不断提高的情况下,充分认识风险和重视风险监控是国债期货市场研究的核心。分析和总结CBOT以及香港国债期货市场风险监控和防范的经验,可以得出国债期货市场风险防范的一些基本措施。
(1)国债期货合理定价是起点。根据无套利定价理论, 期货价格等于现货价格加上持仓费。考虑到国债附息,合理的国债期货价格应该等于国债现货价格加上融资成本减去国债票面利息收入。根据远期合同定价公式,国债期货价格可用数学公式表示
F(0,t)=S×(1+I-R)
其中,S:国债现货价格
I:在国债期货合约有效期内的融资成本率
R:0到t时刻内的国债票面应计利息率
在有效率的市场上,由于套利者的存在,国债期货价格应满足上述公式。因此,在公平、公开、公正的国债期货市场上,应该有一个权威的国债期货价格的存在。由于定价是国债期货交易的开端,所以,国债期货的合理定价是防范国债期货市场风险的起点。
(2)实时风险预警体系的建设是核心。国债期货交易的风险是客观存在的, 关键是在风险发生之前要对风险进行必要的预防,在风险发生之时要能做出及时的反应。“3.27”国债期货事件发生的一个重要原因就是上海证券交易所没能对空方的高风险违规行为做出及时反应。风险防范的有效措施是建立实时风险预警体系。实时风险预警体系的建立是一项复杂的工程。包括指标体系和统计查询体系两大部分的建设。根据多个指标的指示和对十多个项目的检测,可以对国债期货交易过程中的潜在风险做出很好的反应,从而达到有效地防范风险的目标。
(3)交易所交易制度的建设是关键。交易所是国债期货推出后集中交易的场所,也是防范国债期货交易风险的主要部门,因为国债期货交易风险首先发生在交易所内。交易所在防范风险方面,第一道措施应是国债期货交易会员资格审批制度,从源头上保证国债期货参与者的素质。其次,实行较高的保证金水平以及每日无负债结算制度。在国债期货推出初期,投资者对其认识不足,市场风险可能较大,较高的保证金水平可以减小国债期货的“杠杆效应”,同时,可以通过每日无负债结算制度控制一天之内价格波动的风险。
再次,实行限仓制度和大户报告制度,目的在于防止少数投资者对国债期货市场的操纵,最后,实行涨跌停板制。虽然CBOT在国债期货交易中不设涨跌停板,但是,涨跌停板的设置能够有效地缓减或抑制一些突发事件和过度投机行为对国债期货价格的巨大冲击,减缓每一交易日的价格波动,能有效抑制风险的发生。
(4)培养成熟的机构投资者。 机构投资者特有的专业理财队伍和专业投资能力可以减少非理性行为对国债期货价格的影响,从而减小国债期货市场风险发生的可能性。此外,在风险发生时,机构投资者往往具有较强的风险抵抗能力,能够将风险造成的损失降到最小。
(5)国债期货交易法规的完善是保障。 法律法规的作用在于从根本上规范国债期货市场各类行为主体的行为,防范市场风险,对现有的有关法律法规、规章制度进行补充、修改和完善,同时补充出台一些针对金融衍生品市场的管理法规,为国债期货在中国的顺利运行奠定良好的基础。
国债期货在我国的发展虽然经受了1995年被叫暂停的挫折,但这可以使我们认识到当年国债期货市场中存在的问题,并为我国再次推出国债期货提供经验。随着我国金融体制改革的逐步深入、利率市场化的一步步推进、国债市场的进一步发展以及整个期货市场的回暖,再次推出国债期货的条件也越来越成熟。在我国再次推出国债期货成为可能的情况下,我们就我国未来的国债期货市场提出以下几点构想:
首先,在国债期货市场的市场架构上,以交易所为依托,实行国债期货有组织的高度集中交易;以期货经纪公司或证券经纪公司为桥梁,对它们实行严格的市场准入,保证投资者交易意愿的顺利达成;以机构投资者为主力,用其专业投资能力保证国债期货市场上投资者行为的理性。
其次,在政策建议上,提倡建立全国性国债二级市场,改变目前国债现货市场分割的状况,使国债期货价格有一个统一的现货价格基础;在我国目前国债品种还不是特别丰富的情况下,建议在国债期货市场上采用“混合交割”制度,引入“转换因子”,缓解现券品种不足与期货合约交割的矛盾,完善期货交易法规,为国债期货交易提供坚实的法律基础。
最后,在风险管理方面,高度重视国债期货市场风险管理。在证监会、中国期货业协会以及交易所三级监管的基础上,特别强调交易所风险监控体系的建设,利用市场准入制度、保证金制度、涨跌停板制度、每日无负债结算制度以及限仓制度等防范国债期货市场风险。同时,鼓励经纪公司和机构投资者利用先进的审计制度防范自身内部风险。
国债期货最为一种重要的利率风险管理工具,在金融体制改革深入、利率市场化程度不断提高、利率风险敞口扩大的今天,其作用越来越大。在吸取当今国债期货交易的经验和教训的基础上,再次推出国债期货,必能充分发挥其规避利率风险和发现国债价格的功能。因此,国债期货在我国有广阔的发展前景。
本文首先分析了“3.27”国债期货事件,揭示国债期货市场的一些基本规律,并论述了在我国推出国债期货的重要现实意义。
关于国债期货推出的基本条件,文章从利率的市场化程度、国债现货市场状况以及法律法规的完善状况三个方面进行分析,在参考美国当年推出国债期货的市场条件的基础上,用不确定条件下的风险决策模型和参数估计模型进行定量分析,发现我国已经基本具备再次推出国债期货的条件。
在国债期货市场风险防范方面,提出了以交易所为依托、以经纪公司为桥梁、以机构投资者为主体,大力加强法制法律建设的风险防范模式。
最后,展望发展前景,我们认为国债期货在我国具有很大的发展空间。
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美国对国债期货交易管理的另一个显着特征就是精心制定有关法规条例,使国债期货交易能依法有序地高效运行,并为美国经济政策总目标的实现发挥作用。美国的国债期货交易法规体系由国家期货交易管理法规和期货交易规则(条例)两部分组成,这两部分互为补充,以不同的方式作用于国债期货交易,从而保证交易合理高效地运转。
今天读文网小编要与大家分享:西方国家国债期货交易及其启示相关论文。具体内容如下,欢迎阅读!
摘要:国债作为一种特殊商品,其交易方式由现货交易发展到期货交易,是市场经济发展和金融工具不断创新的历史必然。国债期货交易始于1976年的美国,随后,英、法、德、日等西方国家相继推出各自的国债期货交易,并获得巨大成功。重新启动我国国债期货交易,应借鉴其成功经验:注重国债现货市场的培育完善,设计科学合理的国债期货合约,加强风险管理,完善信息披露制度,大力发展机构投资者,注重国债期货市场法律法规的建设,等等。
关键词:西方国家;国债期货交易;国债期货合约;国债期货交易管理体系
论文正文:
西方国家国债期货交易及其启示
我国国债期货交易于1992年推出后,由于缺乏对国际成功经验的研究以及其它多种原因,开市仅两年零六个月就夭折了。在我国加入WTO的新形势下,重推国债期货交易已提到了决策层的议事日程,为此,研究西方国家国债期货交易的成功经验,对于重推我国国债期货交易有着十分重要的借鉴意义。
西方国家国债期货交易概况
(一)美国的国债期货交易
1、国债期货合约。
美国国债现货市场十分发达,交易活跃,国债发行规模大、品种丰富、期限结构和持有者结构合理、流通量大。美国的国债分为短期、中期和长期三种,与此相对应,国债期货合约也分为短期、中期和长期三种。
(1)短期国债期货合约———国库券期货合约。美国的国库券期货合约是一种以91天(13周)期的国库券为标的物的短期国债期货合约,它包括:
1)交易单位。每份合约代表100万美元的91天(13周)期的国库券。
2)报价方式。以指数方式报出,报价指数=(1-年贴现率)×100.
3)最小变动价位。1个百分点的百分之一,即0.01%,或称为一个基本点。
4)交割月份为每年的3、6、9、12月。
5)交割品。虽然合约以90天国库券为标的物,但合约到期并不限于90天期国库券,而是根据国际货币市场(IMM)的规定,既可以是新发行的3个月期、91天或92天国库券,也可以是有90天剩余期限的原来发行的6个月或1年期国库券,以确保交割的完成。
6)交割价的计算。在交割时,空头交割短期国库券,多头支付发票金额,发票金额=面值-年贴现率×面值×到期日数/360天。
(2)长期国债期货合约。它是以一种(虚构的)20年期、息票利率为8%的长期国债为标的物的期货合约,内容包括:1)交易单位。每份长期国债期货合约的数额为10万美元。2)交割月份为每年的3、6、9、12月。3)报价方式。以美元和1/32美元为单位报出,所报价格是面值为100美元的国债价格。4)交割方式。
其交割涉及3天:第一天是期货合约交割月份的第一个营业日前的第二天;第二天,清算所从众多的未平仓的多头之中选择买方,一旦选定,卖方就会对某特定的交割债券开出发票,买方准备支付款项;第三天即实际交割和付款日。5)交割制度。其标的物是期限为20年、息票利率为8%的长期公债券。然而,这种标准化的标的债券在现货市场上很少存在,甚至不存在,因此,美国实行混合交割制度,即卖方可用于交割的债券是剩余期限不少于15年的任何美国长期公债券,这就需要引入转换系数对不同票面利率的国债进行价格折算,使每一种国债都保持8%的息票利率。
(3)中期国债期货合约。它是一种以偿还期在1年以上,不超过10年的国债为标的物的期货合约,除了标的物和混合交割制度中交割对象的剩余期限与长期国债期货合约不同外,其它相同。
由于美国国债期货合约设计合理,因此成为其它国家设计本国国债期货合约的借鉴对象。
2.国债期货交易管理体系。
美国国债期货交易的管理体系是政府监管、行业协调组织管理和期货交易所自我监管的三级管理模式。
(1)政府监管。美国政府设立了联邦期货交易委员会作为统一管理全国期货市场的最高权力机构,在政府部门直接领导下拥有独立的决策权,其基本职能是:负责管理、监督和指导各交易所及期货交易行业组织的管理;负责制定与期货交易有关的各项交易法规;负责管理期货市场的各种商业组织、金融机构和个人投资者所进行的全部交易活动;负责各种交易机构的注册、审核和批准;对违反期货交易法规和国家有关法律的机构和个人进行行政处罚或追究民事、刑事责任。
(2)行业协调组织管理。行业协调组织主要以“联合体”或“协会”的方式出现,并以“行业自治、协调和自我管理”的方式行使职权,其特点主要表现为自治性、广泛性和行业性。其职能主要是宣传、传达国家监督机关的有关政策、法规至各交易所,并为国家监管机关提供各交易所的运行和市场交易情况;强化会员的职业道德和行为规范,实施客户保护条例;定期审查专业期货人员的会员资格;审计、监督专业期货人员的资金帐户、财务情况和一般交易法规的执行情况;对期货交易中的纠纷进行仲裁;普及客户和会员的期货交易知识等。
(3)期货交易所自我监管。美国期货交易所自我管理的内容主要有:检查会员资格,监督会员的义务活动;监督场内的期货交易种类、数量、品种及价格水平,保证期货交易在透明、公开竞争条件下进行;制定本交易所的规章制度和业务惯例以及细则;对经纪行会员的资本是否充足进行检查;对违章违法活动的交易会员进行行政处罚及刑事申诉,通过仲裁方式协调解决交易活动中出现的纠纷;维护交易准则的严肃性,监督法规的实际执行情况。为了更有效地进行分项管理,控制风险,美国期货交易所还设立了不同职能的30多个部门。
3.国债期货交易的法律体系。
美国对国债期货交易管理的另一个显着特征就是精心制定有关法规条例,使国债期货交易能依法有序地高效运行,并为美国经济政策总目标的实现发挥作用。美国的国债期货交易法规体系由国家期货交易管理法规和期货交易规则(条例)两部分组成,这两部分互为补充,以不同的方式作用于国债期货交易,从而保证交易合理高效地运转。
英国国债期货于1982年在伦敦国际金融期货交易所问世,在该交易所上市的品种不仅限于本国国债期货合约,还包括美、日、德和意大利等国的国债期货合约。
和美国一样,英国现代期货市场管理也是继承了“三级管理”体系,即政府监管、行业自我监管、交易所自我监管的从上而下、分层次监督管理制度。但两国不同之处在于:美国更加强调政府干预并且通过加强立法来管理期货市场;而英国却以“自我监管”为主,政府对期货市场的干预较少,除了某些必要的国家立法外,英国期货市场的管理完全由期货交易所及行业协会等组织机构以及政府立法领导下制定的一些交易法规、条例来保证期货市场交易的正常运行。英国政府不直接干预市场,只有在市场出现不正常现象时,政府才运用法律手段间接管理市场和调控市场。英国法律体系的健全和稳定为实现期货市场管理的有序性、权威性奠定了基础。
此外,英国的结算公司是独立于期货交易所的,如伦敦结算所同时为伦敦的三家期货交易所进行期货结算,而美国、日本等国期货交易所都设有自己的结算部门。两者的区别主要体现在:独立的结算所在履约担保、控制和承担结算风险方面独立于交易所之外;而交易所内设结算机构则将这些业务全部集中在交易所。独立的结算所一般由银行等金融机构以及交易所共同参股,相对于由交易所独自承担风险而言,其风险比较分散。
日本的国债期货交易始于1985年,交易品种主要有长期、中期和超长期国债期货合约。日本的国债期货同时被国外的交易所如LIFFE、CBOT、SIMEX、CME上市,但东京证券交易所的交易量最大。
日本国债期货交易管理体系也是“三级监管”,即:
(1)政府监管。日本的国债期货业务受金融厅统一监管,涉及范围包括交易所的设立、上市品种、交易所制度规则、中介机构资格审核等。金融厅授权证券交易监视委员会对国债期货的违规事件进行调查。证券交易监视委员会得出检查结果后上报金融厅,同时提出处理建议,由金融厅做出最终处理结果。
(2)行业自我管理。日本的行业组织多为各类民间组织和民间协会,他们协调各交易所之间的利益,维护交易员权益,在一定程度上弥补了“归口管理”下各交易所之间的协调困难,发挥着政府和交易所之间“上令下达,下情上传”的作用。
(3)交易所自我管理。日本的交易所全部采用芝加哥商业交易所(CME)1988年开发的保证金管理系统即SPAN系统计算保证金以控制风险,其特点是在控制风险的前提下最大限度地降低保证金的要求,提高资金使用效率。交易所对国债期货交易的监管注重实时监控和事后监控。此外,日本的交易所还十分注重信息披露制度,如东京证券交易所为了实现买卖价格公正、有序及买卖渠道畅通,自1974年开始采用行市导报系统,及时向投资者传递当日成交数量、价格、未平仓合约数量等各方面信息。
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由于我国国债期货的合约设计和普通的期货合约存在差异,传统的期货定价方法无法覆盖国债期货合约隐含的各类交割期权的价值。以下是读文网小编今天为大家精心准备的:中国国债期货交割期权定价及实证研究相关论文。内容仅供参考,欢迎阅读!
【摘要】2013年9月6日,在国债期货被叫停18年后,5年期国债期货在中金所挂牌上市交易,为债券投资者提供了有力的避险工具。国债期货由于特殊的交割制度,对空方存在隐含交割选择权。本文引入了Margrabe二元资产交换期权定价模型对国债期货交割期权定价,并实证分析了我国国债期货上市后交割期权的大小,进而分析了其应用。
【关键词】国债期货 交割期权 质量期权 Margrabe二元资产交换期权定价
国债期货作为国债的一种衍生品,若使用得当能够以较低的成本有效规避国债面临的利率波动风险。国际经验表明,国债期货是全球范围内使用最广泛、效果最显著的利率风险管理工具之一,能满足各类金融机构的避险需求。我国债券市场规模增速远远快于全球平均增速,同时我国利率市场化进程正在加速推进。利率市场化给债券市场带来了巨大的挑战,体现在利率骤然上升、波动幅度和频率加剧等方面,这加剧了债券投资者规避利率风险的紧迫性。使用国债期货进行基差套利和套期保值都需要考虑交割期权的影响,因为可以提高套利和保值的效果。国外许多学者对美国国债期货的交割期权进行了大量理论和实证方面的研究。本文使用Margrabe二元资产交换期权定价模型,通过实证分析了我国国债期货上市后交割期权价值的大小。
国债期货的空方具有选择使用何种国债以及选择在何日进行交割的权利,这个权利具有价值。空头交割期权分三种:转换期权(质量期权)、月末期权、时机期权。转换期权指在最后交易日之前,空方在可交割券中选择任意一种进行交割的权利,通常选择最便宜可交割券(CTD)。月末期权指在合约到期日到最后交割日之间执行的,空方将一只较昂贵的交割券转换为更便宜的交割券的权利。时机期权是滚动交割制度下,空方可以选择在交割月份的任一交割日进行交割的权利,又以百搭牌期权最为重要,百搭牌期权指在交割月份国债期货交易结束后,空方在交割申请之前根据国债的波动情况决定当日是否申请交割。
根据我国5年期国债期货合约的交割细则,在最后交易日后的交割流程中,空方必须在最后交易日后第一个交易日的11:30之前申报要交割券的品种,因此空方调整交割券的时间很短,月末期权价值可以忽略不计。由于空方决定提前交割的时间需要多方同意,且在滚动交割期间空方提出交割意向的截止时间是14:00前,早于国债期货交易结束的时间,所以空方没有在期货结算价确定后根据现货市场波动决定当日是否交割的权利,时机期权也可以忽略不计。因此,本文对国债期货交割期权的定价研究指的即是转换期权的定价。
二元资产交换期权定价模型是以Black-Scholes期权定价模型为基础推导出来的,因此其满足Black-Scholes模型的假设。假设有资产1和资产2,价格分别为x1和x2,一个只能在时间t'执行的欧式期权,如果执行时获得的收益是x1-x2,不执行收益为0,那么该期权相当于执行价为x2的资产1的看涨期权和执行价为 的资产2的看跌期权的组合,用公式表示如下:
w(x1,x2,t')=max(0,x1-x2)(1)
且其满足:0?燮w(x1,x2,t)?燮x1 (2)
该期权的买方可通过做空w1=?坠w/?坠x1的资产1,同时买入 w2=?坠w/?坠x2的资产2对冲其持有的头寸。因为w的定价公式是线性齐次的,根据欧拉定理下式成立:
w-w1x1-w2x2=0 (3)
通过这样的对冲,资产组合成为零投资组合,短期内的回报为0:
dw-w1dx1-w2dx2=0 (4)
Black和Scholes将一个股票多头和一个相应的期权空头组成无风险的组合,其回报为:
dw=w1dx1+w2dx2+w3dt+
其中 w3=?坠w/?坠t
通过公式(3)和公式(5),可以得出:
在约束条件(1)和(2)下,微分方程(6)的解是交换期权的价值w(x1,x2,t):
w(x1,x2,t)=x1N(d1)-x2N(d2)
该等式也适用美式期权的定价。考虑两个组合:组合A为买入用资产1交换资产2的欧式期权,组合B为买入资产1同时做空资产2。在任意时间t,A的价值是w(x1,x2,t),B的价值是x1-x2,在到期日t?鄢组合A的回报为max(0,x),组合B的回报为x,由上可知A的回报优于B的回报,即:w(x1,x2,t)?叟x1-x2。因此,即使是美式期权,其价值等于对应的欧式期权的价值。
国债期货空方具有的交割券选择权是交换期权的一种。国债期货空方交割券i能够获得的交割收益为F(t,T)×CFt+AIt(T),交出了价值为Pt(T)+(T)的券,净收益是F(t,T)×CFt+Pt(T)。因为空方可以选择CTD券进行交割,所以到期时空方实现的净收益是max1≤j≤nF(t,T)×CFj-Pj(T)。
假定有两个可交割券i和j,其中i是当前的CTD券,j在期货到期时可能成为新的CTD(竞争券),如果到期时j成为CTD券,则空方会用j进行交割,所以可以用二元资产交换期权定价公式。
以5年期国债期货TF1312为例,对其交割期权的价值进行实证。使用2013年9月6日到2013年12月13日共计64个交易日的数据,可交割券使用对应的银行间的可交割券,数据来源为万德资讯,CTD券取隐含回购利率IRR最大的。根据前述的二元资产交换期权定价模型计算得到的国债期货交割期权的理论定价如表1所示。
从结果可以看出,TF1403合约存在交割期权,交割期权价值约占面值的0.132%。
本文以我国国债期货交割期权为研究对象,根据国债期货交割制度,分析了交割期权的分类,并使用二元资产交换期权定价模型对交割期权大小进行了实证研究。研究表明,我国国债期货交割期权价值平均为0.132元,占面值的0.132%,这说明交割期权具有一定的价值。
国债期货的交割期权主要应用在基差套利和套期保值中,考虑交割期权的期货理论价格要低于不考虑的期货理论价格,如果使用交割期权调整后的期货理论价格,会提高基差套利和套期保值的效果。
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很多金融机构如保险公司等配置型机构的负债久期较长,利率中枢的中期视角对其投资而言至关重要,因此需要从未来3~5年的中期(以下简称中期)角度判断目前的利率水平究竟在中枢之上还是中枢之下。其中,10年期国债利率代表了我国中长期利率的水平,2002年至今,10年期国债利率中枢大体在3.6%左右。
本文尝试通过就宏观基本面、利率市场化、汇率自由化及经济去杠杆等四方面的分析,对中期10年期国债利率中枢的大致水平进行预测。其中,宏观基本面是判断未来利率中枢的内生变量,而利率市场化、汇率自由化则是两个“制度性”的外生变量,经济去杠杆问题则可能影响利率由目前水平变化至未来中枢水平的节奏。
宏观经济的中长期走势更多地由供给侧决定,著名的索洛模型将经济增长分解为劳动、资本和全要素生产率(TFP)的增长,成为测算长期经济增长的主要方法。按照这种理论框架分析,首先,随着中国未来人口老龄化的到来,劳动人口呈逐年下降趋势,尽管劳动人口素质的提高能在一定程度上对冲这种下降,但整体上,劳动力对经济增长的贡献仍会有所降低。
其次,自2011年以来中国央行资产稳居全球央行最高,而企业杠杆率迟迟难以下降,因此,不宜实施过度宽松的货币政策,未来资本增长对经济增长的边际贡献很大概率上也将下降。
最后,全要素生产率有可能很难提高。全要素生产率又叫“索洛剩余”,其用产出增长率扣除劳动力和资本等生产要素增长率后的残差项来测算。目前被寄予厚望的是全要素生产率的提高,即通过政治和制度改革释放企业活力、通过技术进步提高技术的贡献、通过财政和减税等措施降低企业负担,使得全要本文由毕业论文网http://www.lw54.com收集整理素生产力得以提高。但目前据IMF等机构对中国过去几年TFP的估算,此轮TFP的增长基本在2007年见顶,目前尚在一个下降通道中。综上,结合近几年中国GDP增长的趋势,笔者判断我国中期潜在经济增速将下降至6%~6.5%。
根据刘易斯拐点理论,当经济发展到一定阶段,劳动力从过剩向短缺转折后,全社会的工资水平将上升。中国的供给曲线AS1由于受到劳动力成本推高的影响,边际成本上升,曲线将变得更为陡峭(AS2)。因此即便未来经济从Q1降至Q2水平,幅度较大,但通胀从P1降至P2水平的幅度会较小(见图1)。
数据来源:人保资产
要判断通胀走势还需判断未来货币政策的走向。从日本、韩国等转型成功的经济体经验来看,其在主要的转型期都严格控制了货币增速,并没有通过超发货币来提振经济。因此,在理性情形下,我国未来也仍需控制住货币增速,以保证通胀在较低位运行,为转型腾出空间。
笔者判断,中期通胀水平中枢在过去基础上略有下降,呈现温和通胀态势,大致在2%~2.5%。
GDP的“质量”不同会导致其对利率的影响不同,中国之前的GDP中包含大量回报率低的国有资产,使得中国的GDP虽高,但企业的资产回报率(ROA)、净资产回报率(ROE)较低。如果未来能通过各种改革提高企业的资产回报率,那么即便GDP下台阶了,企业的资产回报率也不一定同比例下降,也就意味着利率不一定需要跟着GDP同比例下降。
而由于利率是资金的“价格”,通胀衡量物价变动,其对利率的影响高于GDP,假如未来的通胀中枢较过去下降50~100bps,大体上利率水平也可同步下降。仅从基本面考虑,或者说从资产端角度考虑,预计中期10年期国债利率中枢将从前十年3.6%的中枢下降至2.6%~3.1%。
众所周知,中国的利率市场化基本就差最后一公里——放开存款利率,但恰恰这一步难度最大。在利率市场化进程中中国还缺乏很多“基础设施”,如需建立存款保险制度、推出大额存单、逐步取消银行存贷比限制,最后才是放开存款利率。
关于利率市场化对于利率的影响,一般有两个结论:一是国债利率会逐步与名义GDP接轨,这个结论有待商榷,每个国家GDP的构成不同、GDP的绝对水平有高低,国债是否免税等情况不同,因此国债利率不完全与名义GDP一致;二是利率市场化推动实际利率转正,实际上中国已经实现了这一点,2011年以后,中国的各种实际利率均已转正,尤其是理财产品。
那么利率市场化完成之后银行的资金成本到底会上升多少?这涉及两个问题:第一个问题是居民存款结构的变迁,如果光看表内的存款,则目前中国活期存款占比为35%。但目前表外理财资金达到约13万亿元、货币基金2万亿元,合计占比12%,且保持较高的增速,居民的“存款理财化”成为一种趋势。
第二个问题是,如果现在放开存款利率上限,那么存款利率会上升到什么水平?也许有人会认为其将达到目前的理财产品或者货币基金利率,但实际上如果这些表外的资金纳入表内,会增加很多监管成本,例如交存款准备金的成本,计提拨备、满足资本充足率的成本等。
可通过静态假设测算在不同的活期账户占比情况下,银行资金成本的变化(见表1)。假设定期存款利率升至4%,那么中性情况下,据笔者测算,银行的资金成本将从目前的2.56%上升至3.55%,上升幅度在100bps左右。
定期 活期 理财+货基 资金成本
现状 成本 3.30% 0.25% 5.00%
存款结构 57% 31% 12% 2.56%
保守假设 成本 4.0% 0.25% 5.0%
存款结构 50% 30% 20% 3.08%
中性假设 成本 4.0% 0.25% 5.0%
存款结构 50% 20% 30% 3.55%
激进假设 成本 4.0% 0.25% 5.0%
存款结构 50% 10% 40% 4.03%
这个静态假设遗漏了一个重点,就是银行能转嫁多少资金成本给企业?银行负债成本的提高必然会推升资产端收益率的上升,但实体经济又无法承受如此高的利率,何解?
所以首先要讨论一个问题,银行的息差还有多大的收窄空间?从2012年三季度以来,银行的净息差已经从2.76%的最高点下降至2014年二季度的2.58%,收窄了18bps。而从国际比较看,中国的息差属于中等水平,美国的很多银行息差大于3%,日本的银行息差则在1%~2%之间。但简单的国际比较忽略了很多问题,例如中国的银行客户中很多是大企业,而美国银行有很多中小企业客户,因为大企业更多通过债券市场融资;再如中国银行的存款准备金率较高、存贷比受到限制,这些因素都压缩了银行的净息差。
据笔者测算,假设银行不良资产率没有明显提高,而银行还要保持利润增速大于零,适当考虑存款准备金率的下降、存贷比的放松等,那么可以得到:当商业银行在净息差收窄50bps左右时,净利润增速或将降至零左右;如果银行采取有效措施应对挑战,如提高非息收入占比、压缩成本等,可以对净息差收窄的容忍度提高到80bps,能够承受基本情景下的净息差收窄幅度。
综上,由于银行净息差收窄可能带来经济、金融体系系统性的风险,而企业能承受的融资成本又无法上升,预计金融体系至多只能承受50~80bps的负债成本的上升。因此,虽然经济、通胀下降会带来利率的下降,但利率市场化会部分抬升利率,将均衡的利率中枢再上移50~80bps,这属于负债端的影响。
十八届三中全会的决定中提出“完善人民币汇率市场化形成机制”。2014年3月,人民币汇率波动幅度进一步扩大,可以推断,未来人民币汇率波动率增强、资本项目逐渐开放、人民币逐渐国际化是大势所趋。
当汇率弹性足够大时,汇率的升降会自动平衡资金流入流出,因此资金流入流出本国的波动率将明显下降,国内流动性将更多依靠自生的流动性而非外汇占款带来的外部流动性。另外,人民币的跨境流动会成为市场关注的焦点。根据人民银行披露的数据,2014年以来,境外机构和个人持有的人民币资产显著增加,仅一季度境外机构和个人持有的人民币债券增量就达1133亿元。而这部分资金,由于可比的收益率是海外资产的收益率,因此加强了人民币债券的收益率与国外债券收益率的联动性。从国外的经验看,当一国货币日趋国际化后,其债券持有机构也必然国际化、分散化,而伴随资金流动国际化的便是全球各国收益率的联动。
目前,中国国债与美国国债收益率利差仍在历史高位,在人民币汇率接近均衡,同时仍有一定升值空间的大背景下,人民币债券对外国投资者的吸引力仍大,因此汇率自由化和人民币国际化更有可能会使中国国债利率中枢下降。IMF预测,未来3~5年全球经济增速将从目前的3.5%左右上升至4%左右,那么全球债券的收益率有望小幅上升。未来,随着量化宽松(QE)政策的退出和美国加息周期的启动,美债收益率预计将上升至3%左右,可大致推断,中国10年期国债中期利率中枢会在3.3%左右。
经济从目前的增速下行至潜在增速时,如何处理其中释放出来的风险,会影响到政府的宏观调控政策,进而影响到利率波动节奏。
目前,市场讨论最多的,也是政府最为关心的即是债务风险。市场普遍认为,目前中国的杠杆率已过高。下面简单讨论去杠杆的风险和可能的去杠杆节奏。
首先用什么来衡量杠杆率?用贷款余额/GDP衡量较好,而有了社会融资总量的数据,也可以用社会融资总量余额/GDP来衡量。可以看到,在2008、2009年无论是贷款余额还是社会融资总量余额,均上升很快,而2011年以后,社会融资总量余额大幅上升,对应了影子银行的膨胀(见图2)。
图2略 全社会杠杆:贷款余额/GDP、社会融资总量余额/GDP
数据来源:Wind资讯,人保资产
去杠杆看来已经不可避免,尤其是企业部门。问题是政府是否有加杠杆的空间,来部分对冲企业部门的去杠杆。从政府的财政收入和结构看,中国政府确实仍然有加杠杆空间,尤其是中央政府。根据2013年底审计署公布的《全国政府性债务审计报告》,全国政府债务共计约30万亿元,政府债务/GDP比值约50%,低于美、英、德等国100%以上的水平,更大幅低于日本250%的水平。据此,我国的政府债务更多是结构性的问题,地方债务过多,而中央政府未来有加杠杆空间,特别在社保、医保、教育等跨地区的公共服务领域有较大的加杠杆空间。因此,在企业去杠杆的过程中,政府会适当加杠杆对冲,为经济提供缓冲垫,但从全社会整体来看,杠杆率仍需下降。
简单看,去杠杆可能有三种路径(见图3):一是剧烈去杠杆,破然后立,在这种路径下,经济会承受阵痛,不可避免会出现结构性失业、金融机构倒闭等风险;二是温和去杠杆,用朝阳行业的杠杆去对接夕阳行业的杠杆,用中央政府的杠杆去对接地方政府的杠杆,这是最理想的状态,但这种稳态似乎是难以达到的;三是最有可能的路径,就是在进进退退中逐渐降杠杆,而在这个过程中通过改革释放生产率,使得经济能从一个高速增长的平台下降到一个中高速增长的平台。笔者认为,我国最有可能走的为路径三,意味着经济增速的下降会一波三折,也意味着利率中枢下降的过程并不会一帆风顺,仍会有波折。
图3略 三种杠杆路径
数据来源:Wind资讯、人保资产
结论:中期国债利率中枢或在3.3%左右,
综上分析,笔者判断未来3~5年,经济增速可能降至6%~6.5%,通胀可能降至2%~2.5%,推升资产端利率中枢下行50~100bps。而负债端成本受利率市场化的影响,国债利率中枢或上升50~80bps,该成本难以大幅上升的原因在于银行利差难以大幅收窄。汇率自由化和人民币国际化推动国内国外利率联动性增强。整体利率相对于目前的水平仍将下行。下行幅度上,据测算10年期国债利率中枢或在3.3%左右,略低于前十年的中枢水平3.6%。这与日本的历史经验类似,上世纪80年代,日本GDP增速中枢下一台阶,但受到利率市场化等因素推动,国债利率中枢变化不大。同时,随着去杠杆的反复,国债利率的下行也会有波折。
未来,各类改革的进行是最大的变数。汇率改革、利率市场化改革、财税改革、国有企业改革等,都会影响利率水平及信用利差的变化:汇率改革会使得中国的利率与世界的利率联动性增强;利率市场化改革会抬高负债利率;财税改革会使得城投债成为过去时;国企改革会打破市场刚性兑付的神话进而影响市场的风险偏好。同时,这些改革又会释放生产力,提高全要素生产率,抬升利率的中枢。因此,未来需密切关注这些改革的进程。
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阔别18年之久的国债期货于2013年9月6日正式重启。在这一新的起点上,我们应该以此为契机,吸取过去试点时期的教训,借鉴国外的先进成功经验,推动我国国债期货市场获得更长远、持久的发展。以下是读文网小编今天为大家精心准备的:关于恢复我国国债期货问题的思索相关论文。内容仅供参考,欢迎阅读!
国债期货是国债派生工具的一种, 指买卖双方通过有组织的交易场所, 约定在未来特定时间, 按预先确定的价格和数量进行券款交割的国债交易方式, 属于金融期货中利率期货的一种。①在现代经济生活中, 金融风险始终存在, 而国债期货可以通过套期保值来回避或减少风险, 从而成为人们进行风险管理的工具。另一方面, 国债期货的价格发现作用可以为不同的经济主体提供有效的经济信息,为其下一步的经济活动作参考。正因为国债期货在经济中的重要作用, 因此发展国债期货市场成为发展经济的一颗重要棋子, 受到了各经济主体的高度关注。
我国曾在1992 年12 月为了调动国债市场的投资气氛由上海证券交易所率先推出了标准化的国债期货合约, 这标志着我国金融期货交易的开端。但是由于诸多客观条件上的缺失和制度的不完善等问题, 在经历了两年多的尝试以后, 1995 年5 月17 日, 屡屡犯规的国债期货市场终于被中国证监会亮出“红牌”, 以一份《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》罚出场外。
从95 年至今十余年的时间中, 各界对国债期货都进行了深刻的思考, 关于是否应该恢复国债期货这个问题也抱有不同看法。
(—)支持重启国债期货条件已具备的“推进”派。
中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军在《应该重建国债期货》一文中表示:“国债发行和交易规模增长巨大, 利率市场化推进加快, 机构投资者在数量和质量上有了很大提高, 期货市场的监管环境得到了明显改善, 这些条件使中国推出国债期货有了坚实的基础。”②上海财经大学的徐寿福在他的《我国恢复国债期货的可行性探讨》中指出:“我国目前的经济形式已今非昔比, 利率市场化为国债期货的恢复提供了必要条件, 国债现货的大力发展为国债期货的恢复已经提供了坚实的基础, 而商品期货的不断发展为国债期货的恢复提供了可供借鉴的宝贵经验, 商品期货市场的不断规范和健全也为国债期货市场的重新建立提供了范例, 同时, 我国历史上推出国债期货的经历给了我们很多启示和教训, 国际上资本市场发达国家有关成功推出国债期货的理论和实践也可以为我们所借鉴, 从而避免了我国现在恢复国债期货再探索的过程。”③国务院发展研究中心高伟在《恢复国债期货规避利率风险》中,表明:“我国债券现货市场具备了一定的规模, 利率市场化取得长足进展, 机构投资者发展壮大, 成为市场主流, 国债期货交易在近期有恢复的必要, 并且带有一定的迫切性。”④(二)认为国债期货的推出宜缓行的“渐进”派财政部副部长楼继伟在2007 年中国行业发展报告会上发表观点称: “形成完整的国债收益率曲线有一些基础性问题,比如要有足够多的数量、稳定的品种、充分的交易流动性以及央行把它作为货币政策操作工具进行操作等, 但目前有些条件尚不具备。”⑤银监会副主席唐双宁此前也曾撰文指出:“没有可靠的国债收益率曲线, 将很难对各类债券、证券化产品等传统产品进行定价并对相应的市场风险进行度量, 更无法对基于这些产品和外汇类的远期、期货、互换、期权等衍生产品进行合理定价, 难以对相应的市场风险进行合理度量。”⑥三、中国目前的形势分析。
近年来, 利率一直呈下滑趋势, 近来才有改变, 在利率多年的下降其间, 市场各方估计其已经接近底部水平, 债券投资者面临着利率上升而带来的巨大风险。2003年下半年, 债券市场出现了几次明显的阶段性下跌。以中央国债登记公司发布的中国国债总指数衡量,2004 年4 月29 日, 中国国债总指数为99.975, 达到近几年来的最低点, 与2003 年下半年的最高点106.522 相比, 大幅下跌了6.15%。
从市场来看, 交易所市场的债券指数下跌幅度大于银行间市场。2004经济结构、市场化程度等方面每年都有飞速发展。特别是入世5 年来, 经济全球化和国际化的趋势进一步加强, 迫使我国的金融市场与国际金融市场形成互动, 融为一体。这些都为国债期货的恢复提供了良好的外部经济环境。
其次, 我国国债发行在经历了行政摊消、承购包销、投标发行, 从由行政手段为主, 逐步使用经济手段, 并再探索市场化的发行方式。
如今的市场化国债发行方式大大提高了发行效率, 适应了经济形势和财政政策的需要。在发行规模上, 也以较高的速度增长。此外, 国债期限更加丰富, 品种进一步增多, 付息方式也更加多样化, 充分表明我国国债现货发行的进一步健全和完善。国债现货作为国债期货产生的载体, 其高速发展也为我国国债期货的恢复提供了重要保证。
不仅如此, 商品期货的不断发展也会成为国债期货恢复的推进剂之一。因为国债期货作为金融期货的一种与商品期货交易具有很多共同点, 如价格载体都是现货,其交易机制都是依赖于投资者对未来现货市场价格的预期等, 商品期货市场的规范和健全在制度上和操作上都为国债期货的重新建立提供了参照依据。[论文网 LunWenData.Com]
第三, 国债期货是利率期货的主要品种之一, 利率的市场化和资金的流动性是国债期货产生的重要条件。随着我国市场经济体制的逐步完善, 我国对利率的管制已越来越松, 利率市场化必将成为必然趋势。如我国银行同业拆借利率已经放开, 商业银行的贷款规模控制已经取消, 国债回购市场交易规模不断扩大, 因购利率成为市场化程度较高的利率形式。这表明我国为适应新的形式和经济发展需要, 开始朝着利率市场化的方向大步迈进。由此可见, 利率市场化和国债期货的推出是相互作用, 相互影响的, 利率市场化为国债期货的恢复提供了必要条件, 国债期货的恢复又为利率市场化提供了配套的保障机制。
第四, 我国国债期货交易试点失败后, 国内有关学者从各方面总结了原因: (1)国债现货市场规模过小, 与期货市场规模不相适应: (2)利率的非市场化, 使人为建立起来的国债期货市场扭曲变形, 难以形成真正意义上的国债期货市场; (3)保值贴补率的推出及持续攀高影响了国债期货市场的发展; (4)信息披露不规范, 存在内年5 月11 日,上证国债指数下跌至91.581, 创历史新低, 与2003 年8 月1 日最高点101.857 相比, 下跌幅度达到10.01%。在最近一年来的债券指数下跌过程当中, 作为国债的主要投资者的商业银行, 损失最为惨重。
我国商业银行持有的债券约占整个债券市场的60%左右。以此计算, 2451.59 亿元的市值损失当中的60%, 商业银行大约承担了1470 亿元。⑦长期来看, 商业银行手中持有的大量低利率债券资产,风险很大。现在国债的发行也越来越困难。我国金融市场上目前还没有有效规避利率风险的工具。在这种背景条件下, 恢复我国国债期货交易具有重要现实意义。恢复国债期货交易可以扩大国债发行规模,提高市场的流动性, 还可以推进利率市场化的进程, 为社会提供一个规避利率风险的工具, 促进市场规范运作与高效和统一债券市场的形成。
与1992 年中国进行国债期货试点时相比, 今天的中国国债市场早已今非昔比, 无论是在市场发行规模、交易规模, 还是在发行、定价与偿付等运行机制上都发生了根本性的变化。自1979 年中国恢复发行国债以来, 到1993年发行规模一直没有超过1000亿, 而2001 年的发行规模则达到了4853 亿, 不可流通的凭证式国债在国债发行总额中所占的份额也呈现出明显的下降趋势; ⑧在国债发行市场扩展的同时, 中国国债交易市场也取得了长足发展,为中国国债期货的重新推出提供了坚实的市场基础。
同时中国的宏观经济运行背景也发生了巨大的变化, 在中国加入WTO 之后, 金融开放是经济开放的重要内容, 而发展国债期货等金融衍生产品也是中国金融对外开放的必然要求。
四、我国恢复国债期货交易的必要性和可行性。
我国恢复国债期货交易的必要性不仅由国债期货本身的市场作用所决定, 同时由以上的形势分析也可以看出, 恢复国债期货绝对是势在必行, 而争议的焦点只不过在于运行的时间: 究竟是目前还是推后?那么, 这就必须由目前恢复国债期货交易的可行性来决定。笔者认为此举是可行的。
首先, 随着我国社会主义市场经济体制的进一步完善, 经济体制改革的进一步深化, 我国宏观经济形势可谓一片大好, 在经济总量、幕交易: 政出多门, 管理混乱等。⑨我国当前恢复国债期货应当避免以上情况的再次发生,有的放矢的在利率的市场化、市场监管、信息对称等方面进行改革, 确保国债期货的顺利恢复。
但是, 可以看到, 虽然我国目前在一定程度上具备了恢复国债期货交易的可能性, 但是还需要各方面进一步加强条件建设,才能为恢复国债期货交易做好准备。在法律保障方面要进一步加快期货市场立法建设, 逐步形成以法律规范为主、行政干预为辅的期货市场治理结构, 使期货市场走上法治之路; 在市场运行方面,要加快企业改组和银行改造, 稳定推进利率市场化, 完善国债期货市场的运行机制。[论-文-网]
①龚仰树。国债学。中国财政经济出版社, 2000 年。
②赵锡军。应该重建国债期货。
⑧徐寿福。我国恢复国债期货的可行性探索。哈尔滨金融高等专科学校学报, 2003(3)。
④高伟。恢复国债期货规避利率风险。金融教学与研究, 总第98期。
⑤楼继伟。现时推国债期货是赌博难控风险。 证券时报2006—11—6.
⑥唐双宁。重推国债期货需三大条件。
⑦高伟。恢复国债期货规避利率风险。金融教学与研究, 总第98期。
⑧赵锡军。应该重建国债期货。
⑨宾建成。国债市场的发展急需恢复国债期货交易。 理论探讨2002(5)。
[ 1] 龚仰树。国债学。中国财政经济出版社。2000 年。
[ 2] 赵锡军。 应该重建国债期货。
[ 3] 高伟。 恢复国债期货规避利率风险。金融教学与研究, 总第98 期。
[ 4] 张超。 恢复国债期货势在必行。中国金融电脑, 2005(2)。
[ 5] 徐寿福。 我国恢复国债期货的可行性探索。哈尔滨金融高等专科学校学报, 2003(3)。
[ 6] 高勇强马连杰。 恢复我国国债期货交易的条件分析及建议。中国流动经济, 2000(6)。
[ 7] 宾建成。 国债市场的发展急需恢复国债期货交易。理论探讨2002(5)。
[ 8] 唐方杰。期货市场。湖北教育出版社。1995 年。
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证券公司的债券自营业务主要投资于国债等利率产品和企业债等信用产品,受利率变动影响较大,通过国债期货可以对冲债券投资组合的利率风险,进而达到套期保值的目的。同时,通过国债期货的价格变动研究债券市场的行情走势,有利于现货市场的价格发现,进而为债券投资策略提供依据。
除股指期货和利率互换外,目前我国的金融衍生产品品种并不多,证券公司的金融创新业务可以通过参与国债期货套利业务创造新盈利点,发现套利机会并不断修正对现货市场的判断,进而完善对整个债券市场的分析。
目前证券公司的债券承销业务基本上实行余额包销制度,在市场利率上升的时候,面临较大的包销风险。在这种情况下,一方面可以通过国债期货的反向操作规避利率风险,另一方面可以通过把多种债券和国债期货捆本文由论文联盟http://www.LWLM.Com收集整理绑设计成债券组合对冲产品,在控制风险的同时,还可以扩大规模,增加流动性,从而有助于债券承销业务的开展。
由国债期货价格及现货价格变动引起两者价格之差(即基差)变动,而带来投资组合价值损失的可能性,即市场风险。市场风险是把双刃剑,价格变动是套期保值类投资者努力避免的目标,却是投机套利类投资者极力追求的方向。没有期货的价格风险,便不会有套期保值者,也不会有投机者,也就不会产生期货市场,因此市场风险是不可避免的。
由于政治、政策、法律等因素的突然变化破坏了市场参与者的正常预期,而给市场带来的系统性风险,即政策风险。
因交易对手无力履行合约义务而产生的风险,即信用风险。它包括交割前风险和交割风险。交割前风险即在合约到期前由于国债期货价格变动或其他原因致使交易者蒙受较大亏损而无力履行合约义务的风险;交割风险即在合约到期日交易方履行了合约,但交易对手却未能付款的风险。
鉴于国债期货业务在我国证券市场发展过程中曾经引发过严重后果,笔者认为无论是监管者还是从业机构都应该更加严肃地对待其风险管理问题,主要体现在宏观监管和微观防范两个层面。宏观层面主要是各金融监管部门要建立和完善国债期货市场及其运行规则,行使好外部监督的权力,避免发生系统性风险;微观层面则要求国债期货市场参与机构制定自身的行为规范和交易策略,建立内部风险控制机制,避免在交易中出现重大损失。
(1)证监会。证监会作为国债期货的主管部门,负责对国债期货业务的审批和对证券公司参与国债期货业务的督导监管。证监会已于2013年7月4日批准了中金所上市国债期货,并于2013年8月21日正式公布了《证券公司参与股指期货国债期货交易指引》,对证券公司的风险控制指标、风险管理措施等内容进行了规定。但是由于国债期货的运行还涉及财政部、人民银行、银监会、保监会等多个部委,同时证券公司参与国债期货业务的交易对手会涉及商业银行、保险、基金等各类金融机构,面对不同的监管领域和监管对象,证监会对国债期货的监管还需要随着业务的开展不断深入并加强与其他监管部门的沟通协作。
(2)证券业协会。由于我国金融期货衍生品市场刚起步,在创新过程中各部门都是在摸着石头过河,证券业协会在金融期货风险监管体制中的重要作用还没有充分发挥,应该在明确证券业协会自律监管的基础上赋予其更多的职能,主要是建立与中金所制度相一致的各种行业自律条规,并赋予其对会员监管的切实权力。此外,由于证券业协会和期货业协会在各自的风险监管中有不同的侧重点,在具体实务中需要跨行业之间进行沟通协作。
(1)建立国债期货风险监管体系。鉴于国债期货业务风险的复杂化和严重化,诸如证券公司这类典型机构投资者的风险管理工作已脱离了传统的自发性管理阶段,进入了一个专业性更强的强制性管理阶段。因此,应自上而下建立一个由公司董事会、投资管理委员会、风险控制部、投资交易部、资产管理部、结算托管部、财务部、稽核监察部、法律部、信息技术部等多部门联合且行之有效的监管体系。
(2)现货与期货的跨市场监管。目前,我国国债现货由财政部统一发行,主要在银行间债券市场流通,受人民银行管理,而国债期货在中金所发行上市并流通,受证监会监管。两市场的部分法规和交易制度仍存在许多差异,其中有些差异是因为市场特点不同导致的,有些规定可能会限制市场间套利交易,从而助长跨市场操纵与内幕交易行为。因此,建议将来出台加强现货与期货市场协调的法令法规,理顺市场间的套利途径,通过日常监管、保证金跟踪制度、跨市场信息共享和联合监管、跨市场危机处理等手段,有效遏制市场操纵和内幕交易等不法行为发生。
(3)严格执行国债期货风险监管制度。国债期货风险管理过程的各个环节都要有一些相应的制度明确具体问题和要求,各部门必须严格地遵照执行这些制度,才能保障机构风险管理工作的顺利进行。具体而言,证券公司应专门针对国债期货业务建立风险度量、管理信息系统、技术系统保障、平仓止损、防火墙等制度。
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“两会”期间,中金公司董事长李剑阁提交议案,称重开国债期货交易的条件已经成熟,应该重开国债期货。此议获得期货界人士的场内外呼应。
此后不久,官方媒体亦发表文章,同样认为重启国债期货交易的时机已经成熟。
时隔16年,中国内地重启国债期货呼声再起,自然引起海内外证券市场的高度关注。但据《财经》记者了解,国债期货重启的思路目前尚不清晰,目前具体方案并未成型。
“重启国债期货没有时间表,现在停留在重启方案的讨论阶段,国债期货交易中诸多关键难题如何解决,意见仍未统一。”一位接近中国金融期货交易所(下称中金所)的人士表示。
不过,中金所已经组织人力就国债期货重启开始研究方案,一旦方案成型,即将上报有关部委。
1992年,国债期货在上海证券交易所试点展开,但由于监管不力、产品合约设计缺陷、市场条件不成熟和利率市场化改革滞后,发生了 “327国债事件”,对金融市场造成恶劣影响,国债期货初期试点遂宣告失败。
此后,恢复国债期货的呼声间或出现,但是一直未有实质进展。当下国债现货市场发展、法律制度和监管体系取得较大进步,利率市场改革进入最后阶段,业界均认为恢复国债期货交易的条件已经成熟。
然而,中国国债市场管理涉及多个部门,个别监管机构对国债期货风险认识尚存偏见,是否重启国债期货态度一直不明确,重启一再搁置。而国债二级流通市场割裂,也成为制约当前国债期货重启的障碍。
接近中金所的人士表示,中金所目前正在就恢复国债期货交易涉及到的具体困难进行研究讨论,具体包括合约设计、交割制度、交易场所、参与主体等多方面问题。
他明确表示,目前的进展没有媒体报道得那么乐观,重启面临许多难题,最大的障碍是部委之间的协调。部分监管机构对国债期货出于风险考虑,仍持谨慎态度,很大原因是国债期货曾经有试点失败的经历。
发生“327国债事件”,很大的原因是因为国债期货合约设计不科学、不合理,导致国债期货市场过分投机、风险增大、市场秩序混乱。
关于合约标的选择,一位接近中金所券商人士认为,五年、十年期国债流动性较好,有较为活跃的现货流通市场,中国可以此作为标的设计期货合约,作为试点推出。
以十年期国债为例,截至2011年4月4日,国债存量为156只,存量票面总额59615.45亿元,其中十年期38只,票面总额15970.08亿元,十年期票面总额占存量票面总额的26.79%,在二级流通市场,十年期限国债交易最活跃。
在交割制度安排方面,目前仍在讨论采取何种交割方式。2010年2月,修订后的《中国金融期货交易所交易规则》出台,国债期货等金融衍生品交易细则实施。该规则指出金融衍生品的交割方式为现金交割和实物交割。
所谓现金交割即合约到期时,交易双方按照规定结算价格进行现金差价结算,目前只有韩国等少数几个国家实行现金交割。实物交割是指合约到期时,交易双方通过该合约所载标的物所有权的转移。
国际上大部分国家采取实物交割,在此模式下,每种国债期货合约允许交割的券种并不是仅限于一种券种,而是以某种标准的虚拟券为交割标的,只要到期期限符合规定的一揽子债券都可以作为交割的标的进行交割。
此前国债期货试点失败,与交割制度设计不合理有密切关系。业内人士建议,未来可仿照国际通行做法,先推行单一券种的实物交割,等试点成熟后,再逐渐引入一揽子债券作为交割的标的。
此外,按中金所思路,若国债期货重启,将实行场内交易,在中金所进行交易,便于监管。市场参与方主要为商业银行、保险公司、证券公司等机构投资者,但这类机构投资者受到来自各自监管机构严格的业务限制,如不解决进入交易所交易问题,将会极大限制国债期货交易的活跃性。
上述接近中金所人士认为,合约涉及面临的技术性问题比较容易解决,但是交易主体能否顺利参与到期货交易中去,将涉及到相关部委利益的协调,推进难度较大。
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国债期货在进行了一年多的仿真运行后,于2013年9月6日正式启动。2013年国债的走势大致可以分为三个阶段:第一阶段是9月6日至11月6日,基本维持区间震荡行情;第二阶段开始于11月7日央行暂停逆回购,当天国债期货下挫0.42%,随后展开两周的加速下跌,连创新低,市场情绪较为恐慌;第三阶段是11月下旬至2013年底,收益率呈现高位钝化,国债期货进入震荡走势。2014年国债期货在定向宽松和经济下行背景下,走出了一波趋势性上涨的牛市。11月21日,央行宣布非对称降息刺激债期价格再上一个平台,但风险偏好的增加导致股债跷跷板效应较为显著,年末资金面压力和IPO集中发行令债期价格回吐降息后涨幅。
国债期货上市以来价格波动率绝大部分时间在0.1%~0.3%之间,最小为0.07%,最大为0.54%。从持仓加权价格来看,日度价格波动率均在0.4%以内。从全部合约运行情况来看,合约在临近交割日时,由于流动性变差,容易发生极端波动,波动率最大达到过0.5%以上。
2013年10月至2014年10月,国债期货日度总成交在3~5千手左右变动,持仓量则逐步增加至1万手左右。2014年11月1日,中金所宣布下调国债期货保证金至1.5%,债期活跃度大幅提升,持仓量在11月迅速攀升至2万手,成交量则达到1万余手。2014年12月国债期货日均持仓量超过2万手,12月9日成交量24598手,创上市以来新高。从日度交易活跃度来看,新品种上市初期,成交持仓比维持高位,2014年以来则在0.5附近波动,与国际成熟市场水平较为一致。当重要经济数据发布或者影响流动性的重大政策出台,交易活跃度有短期提振,反映国债期货投资者对市场信息的反应较为灵敏。
国债期货成交与持仓始终集中在主力合约上,主力合约的持仓和成交占比多在90%以上。从合约持仓变动情况来看,主力合约基本提前一个月完成换月移仓。
2012年是经济筑底的过程,国债收益率经历了先下行再上行的V型走势。2013年各项数据显示经济处于弱复苏格局。长短期国债利差整体下行,收益率曲线呈平坦化上移趋势。
2013年6月份资金本文由论文联盟http://www.LWLM.Com收集整理面经历了极端行情,回购利率迅猛飙升,创历史新高。背后影响因素除了6月财政与准备金缴款,外汇占款下滑以及季末考核压力,更重要的原因在于央行对流动性调控的强化导致了金融机构的不适应。进入2013年四季度,金融机构外汇占款余额的回升、财政存款投放等因素也使得央行对释放流动性的操作把控更加严格,11月份国债收益率加速上行。
2014年1~11月,新增人民币贷款规模9.08万亿元,同比多增6707亿元,信贷规模较稳健。虽然信贷增长保持稳健,但2014年全社会融资规模呈现收缩。1~11月社会融资总量为14.76万亿人民币,同比少增1.32万亿;其中新增人民币信贷9.08万亿,占比62%大幅回升,同比多增6707亿;而非信贷融资规模却仅有5.66万亿,相比去年同期的7万亿显著下降。2014年11月末M2余额同比增速降至12.3%,较去年末下降1.3个百分点;M1余额同比增3.2%,较去年末放慢6.1个百分点,M2与M1之间的剪刀差扩大,资金活化程度进一步下降,通过扩张货币来拉动经济增长的效应在递减。
2014年以来,外汇占款增速持续放缓,11月外汇占款增加额回落至21.66亿人民币,央行口径全年新增外汇占款不到8000亿人民币,8月起因美联储货币政策的影响,新兴经济体开始出现资金外流、货币贬值,涉外收付款差额同时也由顺差变为逆差。
2014年7月份以来国务院会议反复强调降低企业融资成本,央行依靠再贷款和抵押补充贷款(PSL)、定向的准备金率降低、定向降息、中期借贷便利(MLF)等一些创新性工具来向市场投放流动性,年初至今短端货币市场利率明显回落,但贷款利率以及理财产品收益率仍处于相对较高的位置。2014年前三季金融机构人民币贷款加权平均利率为7.04%,高于2013年全年6.95%的平均水平。11月下旬央行调降了存贷款基准利率,也再度下调了正回购中标利率,但随后货币市场利率仍未有明显下行。12月份至今,货币市场利率和国债到期收益率均出现了不同程度上涨。央行在调降存贷款利率的同时,也扩大了存款利率的上浮范围,资金价格仍是易上难下。2014年末资金价格再现紧张,股市上涨带来的资金需求上升、人民币贬值导致资金外流以及年末考核需求令货币市场利率大幅飙升。面对脆弱资金面,为避免刺激股市和加剧汇率波动,央行屡次暂停公开市场操作,回避全面降准,通过SLO和MLF续作平滑年末流动性。2015年热钱外流带来的股债资金争夺效应将更为显著,以降低存款准备金率弥补流动性缺口在所难免。
2012年央行分别于6月8日和7月6日实施降息,于2月24日和5月18日下调存款准备金率,并首次实施不对称降息以支持实体经济,流动性全年较为宽松。
2013年进入二季度后,央行逆回购操作的频率和量明显减少,流动性开始逐渐收紧,流动性紧张在6月和12月形成高峰,2013年全年货币政策呈现偏紧态势。
2014年以来央行依靠创新工具来管理流动性,公开市场操作逐渐淡化。尽管十年期国债收益率与货币市场利率出现下行,但实体经济融资需求无明显改善,理财产品收益率依然居高不下,降低企业融资成本的迫切性仍强。在需求增速下行、通缩压力增加的环境下,资产价格下跌与债务风险隐忧将增加货币宽松的空间,2015年一季度在流动性推动下股债双涨的局面有望维持。
根据中央经济工作会议对“新常态”特征的表述,降息后股市一路飙升,而社会融资并无实质性好转,货币政策不倾向于全面宽松,对稳健的货币政策提出“松紧适度”的要求。未来降准的驱动因素主要在于对冲性需求。目前地产销售呈现企稳迹象,根据地产销售和投资周期,明年二三季度有望看到整体经济的企稳,届时货币政策或将转向中性。
对于2015年的国债期货行情来说,可以分为“上半场”和“下半场”来看。上半场在相对宽松的资金面和政策支撑下,国债期货有望延续2014年的强势,股债双牛可期,下半场则不确定性增加。总体来看,以国债收益率为代表的无风险利率下降过程尚未结束,在托底政策下将是一个缓慢的过程,下行空间较2014年收窄。
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“两会”期间,中金公司董事长李剑阁提交议案,称重开国债期货交易的条件已经成熟,应该重开国债期货。此议获得期货界人士的场内外呼应。
此后不久,官方媒体亦发表文章,同样认为重启国债期货交易的时机已经成熟。
时隔16年,中国内地重启国债期货呼声再起,自然引起海内外证券市场的高度关注。但据《财经》记者了解,国债期货重启的思路目前尚不清晰,目前具体方案并未成型。
“重启国债期货没有时间表,现在停留在重启方案的讨论阶段,国债期货交易中诸多关键难题如何解决,意见仍未统一。”一位接近中国金融期货交易所(下称中金所)的人士表示。
不过,中金所已经组织人力就国债期货重启开始研究方案,一旦方案成型,即将上报有关部委。
1992年,国债期货在上海证券交易所试点展开,但由于监管不力、产品合约设计缺陷、市场条件不成熟和利率市场化改革滞后,发生了 “327国债事件”,对金融市场造成恶劣影响,国债期货初期试点遂宣告失败。
此后,恢复国债期货的呼声间或出现,但是一直未有实质进展。当下国债现货市场发展、法律制度和监管体系取得较大进步,利率市场改革进入最后阶段,业界均认为恢复国债期货交易的条件已经成熟。
然而,中国国债市场管理涉及多个部门,个别监管机构对国债期货风险认识尚存偏见,是否重启国债期货态度一直不明确,重启一再搁置。而国债二级流通市场割裂,也成为制约当前国债期货重启的障碍。
接近中金所的人士表示,中金所目前正在就恢复国债期货交易涉及到的具体困难进行研究讨论,具体包括合约设计、交割制度、交易场所、参与主体等多方面问题。
他明确表示,目前的进展没有媒体报道得那么乐观,重启面临许多难题,最大的障碍是部委之间的协调。部分监管机构对国债期货出于风险考虑,仍持谨慎态度,很大原因是国债期货曾经有试点失败的经历。
发生“327国债事件”,很大的原因是因为国债期货合约设计不科学、不合理,导致国债期货市场过分投机、风险增大、市场秩序混乱。
关于合约标的选择,一位接近中金所券商人士认为,五年、十年期国债流动性较好,有较为活跃的现货流通市场,中国可以此作为标的设计期货合约,作为试点推出。
以十年期国债为例,截至2011年4月4日,国债存量为156只,存量票面总额59615.45亿元,其中十年期38只,票面总额15970.08亿元,十年期票面总额占存量票面总额的26.79%,在二级流通市场,十年期限国债交易最活跃。
在交割制度安排方面,目前仍在讨论采取何种交割方式。2010年2月,修订后的《中国金融期货交易所交易规则》出台,国债期货等金融衍生品交易细则实施。该规则指出金融衍生品的交割方式为现金交割和实物交割。
所谓现金交割即合约到期时,交易双方按照规定结算价格进行现金差价结算,目前只有韩国等少数几个国家实行现金交割。实物交割是指合约到期时,交易双方通过该合约所载标的物所有权的转移。
国际上大部分国家采取实物交割,在此模式下,每种国债期货合约允许交割的券种并不是仅限于一种券种,而是以某种标准的虚拟券为交割标的,只要到期期限符合规定的一揽子债券都可以作为交割的标的进行交割。
此前国债期货试点失败,与交割制度设计不合理有密切关系。业内人士建议,未来可仿照国际通行做法,先推行单一券种的实物交割,等试点成熟后,再逐渐引入一揽子债券作为交割的标的。
此外,按中金所思路,若国债期货重启,将实行场内交易,在中金所进行交易,便于监管。市场参与方主要为商业银行、保险公司、证券公司等机构投资者,但这类机构投资者受到来自各自监管机构严格的业务限制,如不解决进入交易所交易问题,将会极大限制国债期货交易的活跃性。#p#分页标题#e#
上述接近中金所人士认为,合约涉及面临的技术性问题比较容易解决,但是交易主体能否顺利参与到期货交易中去,将涉及到相关部委利益的协调,推进难度较大。
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利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率水平。它是由市场供求来决定,包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。实际上,它就是将利率的决策权交给金融机构,由金融机构自己根据资金状况和对金融市场动向的判断来自主调节利率水平,最终形成以中央银行基准利率为基础,以货币市场利率为中介,由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。
2002 年3 月,人民银行将境内外资金融机构对境内中国居民的小额外币存款,统一纳入境内小额外币存款利率管理范围;2003 年7 月,境内英镑、瑞士法郎、加拿大元的小额存款利率放开,由各商业银行自行确定并公布。小额外币存款利率由原来国家制定并公布7 种减少到境内美元、欧元、港币和日元4 种;2003 年11 月,小额外币存款利率下限放开,商业银行可根据国际金融市场利率变化,在不超过人民银行公布的利率上限的前提下,自主确定小额外币存款利率,赋予商业银行小额外币存款利率的下浮权;2004 年11 月,调整境内小额外币存款利率,放开1 年期以上小额外币存款利率,商业银行拥有了更大的外币利率决定权,顺利实现了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性目标;2012年6月,下调金融机构人民币存贷款基准利率,金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点,一年期贷款基准利率下调0.25个百分点,金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍,存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍;2013年7月,全面放开金融机构贷款利率管制,将取消金融机构贷款利率0.7倍的下限,由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平,并取消票据贴现利率管制,改变贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式,由金融机构自主确定,意味着中国已经向利率市场化迈进。
国债发行方式。目前,我国国债发行处于定向发售、承购包销和招标发行并存阶段,与以往发行方式相比具有低成本、高效率的特点。一是定向发售。集中于向养老保险基金、失业保险基金、金融机构等特定机构发行国债的方式,主要适用于国家重点建设债券、财政债券、特种国债等品种。二是承购包销。承购包销方式始于1991年,主要用于不可流通的凭证式国债,它是由各地的国债承销机构组成国债承销团,通过与财政部签订承销协议来决定发行条件、承销费用和承销商的义务,因而是带有一定市场因素的国债发行方式。三是招标发行。通过招标的方式来确定国债的承销商和发行条件,根据发行对象的不同,招标发行又可分为缴款期招标、价格招标、收益率招标三种形式。其中,金融机构承购包销的发行方式是我国发行国债所采用的主要手段。
国债品种分类。目前,我国国债品种逐渐规范为面向个人投资者为主的储蓄国债(电子式)和面向机构投资者为主的记账式国债两大类,记账式国债允许机构投资者参与投资,也是目前发行量最大的国债品种。截止2010年底,记账式国债佘额5.96万亿元,占所有国债品种的89.5%。从利率方面区分,有固定利率国债和浮动利率国债,固定利率国债发行量远大于浮动利率国债。我国发行的国债期限短至1年以下,长至30年期的超长期国债,已经成为当今世界上为数不多的能够发行超长期国债的国家之一,但我国的国债期限大多以3-5年期的债券为主,大多品种尚不可上市流通。
发行场所及持有者结构。我国储蓄式国债发行场所主要为金融机构及其分支机构,记账式国债通过全国银行间债券市场、证券交易所债券市场发行,其中试点商业银行柜台销售部分不再另行分配额度。国债的持有者通常以政府、企业、金融机构、基金债券机构及个人为主。近年,我国的个人持有国债比例相比发达国家处于较高水平,美国国债的个人持有比例约为10%,而我国的个人持有国债比例可超过50%以上。
(一)增大短期债券与中长期债券的利差。我国国债收益率在利率管制下始终处于平缓势态,利率市场化将促进债券收益率曲线的大幅震荡是必然的。利率市场化首先会加强投资者的短期债券价格发现功能,增加短期债券的数量,加强短期债券的价格发现功能,导致短期债券利率相对于长期债券而言是下降的,增大长短期国债收益率的差距。其次,利率市场化将逐步提升投资者规避利率风险的能力,促使市场形成适合的心理预期和风险估价,并在长期债券品种收益率中得到体现,相对提高长期债券利率,从而扩大长短期国债收益率的差距。
(二)市场化导致短期利率的波动加大,对国债收益率曲线产生影响。短期利率不影响收益率曲线的水平位置,但影响曲线的斜率和弯曲率,并且对前者的影响要小于对后者的影响。当短期利率波动增大时,收益率曲线会变得更凹,债券市场利率的市场化程度越高,这种影响就越大。
(三)债券发行成本加大,国债定价机制备受考验。在市场经济国家,市场利率是制约国债利率的主要因素。一般的原则是国债利率要保持与市场利率大体相当的水平。如国债利率高于市场利率,不仅会增加财政的利息负担,还会出现国债券排挤其他证券,或拉动市场利率上升,不利于证券市场和经济的稳定。反之,国债利率低于市场利率太多,则会使国债失去吸引力,影响国债的正常发行。在我国经济中,由国家制定的银行利率起主导作用,市场利率在银行利率基础上受资金供求状况的影响而有所浮动。债券若无法满足大于等于市场利率预期将出现发行无力的局面,在利率市场化的驱动下债券利率被动增长在中长期债券方面体系更为明显。以三年期凭证式国债为例,2012年三年期凭证式国债发行利率较2002年高出3个百分点。
第一,发行方式机动性较强。美国、日本的国债发行主要采用公募招标和直接发售相结合的发行方式,其中以公募为主。美国可上市流通的国债都是通过公募招标的方式发行的,其具体的招标方式以多种价格招标为主,同时辅之以加权平均价格的单一价格招标,目的是满足各种需求的投资者以吸引到更多的资金进入国债发行市场,提高债券发行的效率。我国国债的发行方式在经历了80年代的行政分配,90年代初的承购包销,目前采取的是定向发售、承购包销和招标发行相结合的方式,招标发行占比仍有较大的提升空间。
第二,国债的品种较多。美国的国债品种包括联邦政府的贴现债券、附息债券,以及联邦机构的债券和政府储蓄债券。日本国债形式也呈现出多样化趋势,针对性较强。其中,不乏财政贷款资金特别账户(FILP)债等形式的特殊国债,用于对需要政府投入的公共事业或扶持的行业和企业,适度拓宽公共事业发展的资金来源,为一些市场参与意愿不强,需要政府支持的行业提供更多的资金支持,以便从制度上解决财政投资需求与投资供给之间的矛盾。从发行期限方面来看,美国债券的发行期限形成长、中、短期限的合理搭配,既有期限为几日的预付税款债券,又有期限为13周、26周及52周的短期债券,还有2至10年的中期债券和10至30年的长期债券。日本国债主要分为:短期债,主要是6个月和1年期的国库券;中期债,主要是2年期和5年期的国债;长期债,主要是10年期的国债,包括向个人投资者发行的储蓄债及向金融机构发行的通胀指数国债;超长期债的债券期限有20年期、30年期和40年期。而我国随着国债流通市场的建立和发展,可转让国债的比重有所提高,但是较发达国家而言,我国的债券品种的标准化和多样化还是相对欠缺。
第三,市场参与者以及交易方式多元化。从20世纪70年代开始,日本引入债券市场机制。具体而言,就是解除了禁止银行将持有的国债在市场转让的限制,形成了符合市场机制的流通市场,能够进行合理的定价。美国的国债交易主体中除了联邦储备银行、商业银行等银行金融机构外,还有证券公司、信托投资公司等非银行金融机构以及一些共同基金,此外还包含一些个人投资者和海外投资者。其中,纽约联邦储备银行认可的一级自营商在国债的二级市场居于中心的地位,一级自营商的作用可视同于做市商,它们是市场的创造者,也是市场流动的提供者。做市商不断地报出买进价和卖出价格,投资者可以按照做市商的报价和数量随时买进和卖出,不会因为买卖双方的不平衡而导致交易中断。此外,美国国债市场的交易方式也很丰富,除国债的现货交易以外还有回购、期货、期权,互换等国债衍生品交易方式。在债券市场化的发展进程上,我国国债流通市场目前成交量规模与市场建立之初有了很大的进步,但是与债券托管总量相比,其换手率还是偏低,市场活跃性与发达国家还有一定差距。
第一,完善国债发行兑付方式。通过开辟网络购买、电话订单、薪金自动投资等电算化建设提高国债发行效率。财政部或人民银行应参照“财税库银横向联网”系统的设计思路,充分依靠网络技术的应用,尽早开发并推广应用“凭证式国债发行兑付管理系统”。进一步完善国债的清算方式,整合凭证式国债发行环节,突破人民银行与承销商业银行“机构协调瓶颈”的限制,实现储蓄国债兑付、登记、清算的自行调剂和通买通兑。
第二,增加国债品种。针对目前国债市场品种过于单一和国债市场的现状,适时、合理分配短期、长期国债比重,增加专项国债种类,满足投资需求以及公开市场操作的需要。同时面向两个市场增加短期国债和超长期国债的发行,一方面,保证中央银行公开市场业务操作的顺利进行以及个人投资者短期投资的需求,另一方面,为商业银行、保险公司等金融机构提供多样的投资、套利以及完善资产结构的金融工具。逐渐使国债品种丰富并相成系列,确立国债利率的基准利率的地位。
第三,丰富国债交易方式。尽快推出债券期货,期权等金融衍生产品,在活跃交易所市场交易的同时,建立市场做空机制,使交易所市场的流动性更加稳定。虽然在1995年国债期货交易由于投机违规操作而暂停,近期推出国债期货可能有些困难,但依然可以先编制包括银行间债券市场和交易所市场的国债指数,再推出国债指数期货,满足投资者套期保值的需要。逐渐地、有步骤地建立一个流动性强、国债定价合理化、并能有效回避利率风险的国债市场体系。
第四,完善国债市场做市机制。吸取发达国家国债市场实行做市商制度的经验,进一步培育我国国债市场做市商,提高我国国债市场流动性,寻找有效的突破口:一是增加报价商的实力和数量,提高市场报价商对买卖国债价差的把握能力;二是增加可报价券种类,突出可报价券的代表性,针对流动性较低的债券形成有效的报价体系,促进不同债种成交量共同增长;三是增强报价的持续性,对于债券市场个别国债品种利差短缩的情况,也应进行持续、规范的报价;四是规范报价商操作行为,有关部门应加强对报价操作行为的监管,积极引导其在应有的责任范围内进行相关操作。同时,应该从法律法规等各方面进一步完善双边报价制度,适度放宽准入标准引导更多报价商进入市场,对做市商进行恰当的政策性指导和保护,逐渐使我国的做市商更加有效地发挥促进市场流动性的作用。
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国债期货属于利率期货的一种,是金融市场上重要的避险工具之一。我国早在1992年就推出了国债期货的试点交易,但因为市场条件不成熟,国债期货交易出现了严重问题,历时不足三年就草草收场,给我们留下了深刻的教训。时隔18年后,国债期货又有望重新回归市场。文章结合当前中国的经济环境和金融市场发展状况对我国能否顺利重启国债期货交易做出研判,并对我国重启国债期货交易提出了相关的政策建议。
国债期货是以政府债券为标的物的期货合约,经过30多年的发展,国债期货作为一种成熟的利率风险管理工具,已经成为全球最主要的金融期货品种。早在1992年,为了活跃国债现货市场,我国就曾推出过国债期货试点。但由于合约设计的缺陷、监管不完善等原因,国债期货交易爆发了一系列违规操作事件,导致被证监会叫停。近年来,随着我国金融市场的日趋成熟以及利率市场化进程的推进,重启国债期货交易的呼声日益强烈。2012年2月,中国金融期货交易所启动了国债期货仿真交易,经过为时一年多的试运行,相关的制度建设也基本完备。
我国国债现货市场发展已较为成熟,但仍存在不足。从国内外发展国债期货的经验来看,国债期货的推出和发展需要有成熟的国债现货市场作支撑,从市场规模来看,我国国债自1981年恢复发行以来,国债市场已经有了长足的发展,国债发行规模及国债余额都有了较大幅度的增加,2012年,我国国债余额约为7.8万亿元,较1990年增长了86倍,国债容量已非常庞大。从国债发行方式和品种期限结构来看,目前,我国财政部已经建立起一套比较完善的国债市场化发行机制,并对多个关键期限的国债品种采用定期滚动发行制度,形成了长、中、短期相互搭配的12个期限结构,使得我国国债连续期限的收益曲线初现端倪。从国债现货流动性来看, 2011年以来我国国债现券换手率逐年提高,但与发达国家市场相比,差距仍十分显著。
我国利率市场化改革不断深入。国债期货功能的发挥依赖于国债现货价格——利率的自由浮动。近年来,我国利率市场化改革不断深入,2012年6月,央行下调金融机构人民币存贷款基准利率。同时,金融机构调整存贷款利率浮动的上限为基准利率的1.1倍,下限则为基准利率的0.8倍。2013年7月,中国人民银行全面放开金融机构贷款利率管制,取消了金融机构贷款利率0.7倍的下限,同时取消票据贴现利率管制。至此,我国的货币市场利率、债券市场利率、贷款利率已初步实现市场化,市场机制在利率形成中的作用不断增强。为国债期货的推出奠定了基础。
监督管理框架已经基本健全。经验表明,在合理的制度规范下,国债期货的基本功能才得以有效发挥,风险也可以得到有效控制。商品期货和股指期货的平稳运行,说明我国期货市场上实行的如保证金制度、持仓限额制度、大户报告制度、强行平仓制度和投资者适当性制度等一系列的风险管理措施是行之有效的。在市场监管方面,证监会对市场检查、关联账户认定、异常交易认定、交易专网管理等进行了全面规范,建立了市场运行的预警、监测和监控,以及违法违规行为查处工作机制,为重启国债期货交易提供了比较坚实的制度保障。
我国现阶段重启国债期货交易的条件已经基本成熟,但国债期货交易相对于商品期货和股指期货而言要更加复杂,无论是投资者还是监管者都需要慎重对待。本文也提出几点政策建议以作参考。
进一步完善国债现货市场。国债期货作为一种衍生金融产品,其发展都离不开发达的现货市场的支持。我国国债现货市场经过20多年的发展,已经颇具规模,但是与国外成熟市场相比仍存在一定的差距,需要进一步完善。一方面应当继续扩大国债现货规模,优化国债期限结构。政府未来应该定期,均衡以及滚动地发行国债,增量发行长期和短期国债,完善我国国债的收益曲线;另一方面需要打破市场分割,提高国债二级市场流动性。今后,监管机构应通过技术手段消除交易上的壁垒,实现债券在银行间市场和交易所市场之间的自由交易,提高国债的流动性。
加强国债期货市场的监督管理。有效的风险控制和市场监管是国债期货市场有序运作和健康发展的保证。我国在推出和发展国债期货时,应当借鉴国外成熟期货市场的管理经验,构建一个由证监会,期货交易所和行业协调组织组成的“三级管理”体系。证监会作为监管体系的核心,应广泛听取投资者的意见和建议,加快完善期货市场建设,强化监管执法,促进资本市场健康发展;交易所作为期货交易中买卖双方的中介,应自觉遵守有关期货交易的法律法规,设置合理的交易规则,并对交易所内的所有交易活动行使监督、管理以及保障等职能;期货行业协会作为监管部门和从业者间的纽带,应协助政府部门工作,维护市场的公开、公正、公平原则。
大力发展机构投资者。机构投资者对于维护期货市场稳定、确保期货市场功能发挥及推动期货市场国际化等方面都具有重要意义,因此,机构投资者所占比重也成为判断期货市场成熟程度的重要指标。当前我国期货市场上,机构投资者比例过低,现阶段应大力发展机构投资者:一方面国内应及时出台各类投资者参与国债期货市场的规定,比如,明确允许机构投资者参与国债期货的内容条款及参与方式,立法明确期货公司从事期货投资基金试点业务及相应管理办法等。另一方面应渐进地为金融机构参与国债期货市场松梆。目前,我国国债的持有者主要分布为商业银行,保险公司,证券基金公司等机构。应该鼓励这些机构投资者进入市场,使其成为我国国债期货市场上的交易主体。
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在改善国债品种结构方面,应进一步增加国债的品种,如财政债券、建设债券、可转换债券、储蓄债券、指数型债券等;增加长期、中期、短期国债发行的梯次,并且实行短期国债的滚动发行;创造合理安排国债期限结构的体制条件。
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利率市场化是实现经济和金融市场化的关键,是我国经济金融体制改革深化的核心内容。下面是读文网小编为大家整理的利率市场化的相关论文,供大家参考。
随着我国改革开放不断深入,各个行业的改革也被提上日程,金融改革正受到空前的重视。中国人民银行从2013年7月20日起宣布,对金融机构的贷款利率实施管制,实行全面开放制度。在参加2013夏季达沃斯论坛时,中国国务院对于我国的金融机构贷款利率改革发表了重要的论述,其中关于利率市场化的问题是他讲话中最重视的,这无疑释放了一个信号,即我国实行完全的利率市场化制度很快就会到来。据统计,2009年海南省的个体经营户有17万多,中小型企业一共有8万多家,所有的从业人员有将近150万人。海南省的中小型企业数量占到全省企业的99%以上。利率市场化推行之后,金融机构可以以市场需求为导向,不断地推出具有创新性的金融产品,而金融产品的价格可以由金融机构自行制定。对于利率市场化比较普遍的看法是:大型企业由于规模大、经营状况好,所以在与金融机构打交道时可以有较大的主导权,所以获取资金的成本较低,收益较大。与大型企业相比,海南中小企业在市场利率化后,要获得金融机构的信贷帮助,只有提高对银行的报价。但是实际情况真是这样吗?带着这个问题,笔者调研了海南省的部分具有代表性的中小型企业以及一些金融机构,根据调查的结果来看,事实与预想还是存在一些差异的。
一、未来企业总的贷款规模将逐步扩大
1.银行的投资渠道受到限制。
很多传统的观念认为,一旦存贷款利率放开后,国家就不再对金融机构进行管控,导致风险增加。其实并不是这样的,存贷利率放开后,国家对金融风险的管控是不会终止的。金融机构对于资金的操作有很大的灵活性,他们可以利用的手段非常多,但是考虑到风险因素,银行不会把大部分资金用于风险产品,虽然这些产品的收益要比一般产品高出几倍。对于风险投资的一部分资金,银行的管控还是非常严格的,他们会制定专门的部门进行运作,这些部门大都是由专业能力和实践能力极强的人组成,并且时刻受到银行高层的监督,定期向他们汇报实际情况。然而这并不意味着没有缺陷,有时也会因为个人的违规操作导致大型金融机构破产,这样的事在我国发生过不止一例。此外,对于我国的中小型商业银行来说,他们在寻求投资时可选择的手段非常少,收益的最主要来源还是存贷款。
2.居民消费贷款规模短期内增长受限。
随着城镇化的推行和发展,居民对房屋的需求越来越大,使得当前银行的贷款主要通过居民流向房地产行业。但是,我国的房地产业的发展状态总是难以捉摸,这使得很多人担心房地产泡沫会导致银行业承担很大的风险。银行业意识到这点,很多大型银行提高了居民贷款的准入标准,在未来很长一段时间里,居民在购房时的贷款不会出现以前的爆增形势。而对于其他类型的居民消费贷款,受到我国居民传统的消费观念和金融机构市场开发等因素影响,在贷款额度上以难以与房地产贷款相比。总的来说,在我国居民消费贷款这一方面,将不会出现太大的增长,甚至可能会受到居民偿还之前房地产贷款的影响,从而在贷款数额上呈大幅度下滑的趋势。
3.政府贷款的规模将会逐步减少。
前几年,随着我国不断地推进城市化建设,许多地方政府为了响应政策的号召,不断地向银行借贷大笔资金,对城市基础设施、政府办公大楼等进行翻新和建设。这使得地方政府欠下银行的巨额债务,很多地方政府已经无法偿还这些巨额贷款,面临着财政赤字的风险。银行也意识到这个问题,并对政府的债务风险进行管控,政府想要从银行获得贷款变得非常难,而之前的贷款正面临无力偿还的压力,这些因素逐渐降低了地方政府的贷款规模。
4.银行贷款的总规模将逐步扩大。
对于我国大型银行,比如工、农、中、建行等四大行来说,虽然其具有上市公司的优势,但是他们也要定期向社会公布其财务状况和经营状况等,但是这些大银行的分支机构是相对独立的,在指标的核算方面往往是独立进行,每个分支机构在存贷规模的控制上有很大的自主权,通过考量自身的基本情况,制定自身的发展轨迹,这使得他们能充分管控自身的风险,在存贷规模的把控上,各分支机构为了收益的提升,也会扩大存贷规模。由于政府贷款规模逐渐变小,居民贷款也受到很多限制,而银行总的贷款规模在逐渐扩大,所以银行发放的贷款会更多地针对企业。
二、中小企业将会是银行开发的重点方向
1.息差收入是银行收入的主要来源。
根据很多上市银行的年报显示,在实行利率市场化前,我国银行的收入来源主要是息差收入,并且占到所有收入的80%左右。在市场利率化后,商业银行要不断地需求和开展多元化经营模式,增加非息差收入。由于在未来较长一段时期内,非息差收入可能不会呈较大的上升趋势,中小银行和大型银行地方分支机构的主营收入仍然要依赖存贷款息差,尤其是对公业务。
2.银行对大企业爱恨交织。
利率是由中央银行制定的,由于大企业的规模大,人力和财力都比较雄厚,所以银行要获得较大收益,需要与大企业维持稳定的关系。但是也正是由于这个原因,大企业在与银行合作中有很大的话语权。随着利率市场化改革不断深入,大企业在贷款时可以讨价还价,要求银行降低贷款利率。在企业存款方面,有很多企业实行“存款利率招标”,即让银行之间报出各自的存款利率,企业会选择存款利率高的银行进行存款。可以说银行经理们在与大企业打交道的过程中心情是非常复杂的,既不愿意失去大企业,又怕与大企业的合作让自己吃亏,他们把其视为“鸡肋”。
3.中小企业是银行业务发展的主攻方向。
在和大型企业合作时利润微薄,但是在和中小企业合作中相同的成本与风险之下,银行获取的利益还是不错的,不失为一种较好的选择。对于大型企业来说,中小企业对于银行利率调整没有大企业那样反应迅速,对于利率的调整意见也比较缓和,更多的是如何成功地获取流动资金;对于小型企业来说,中小企业对于市场风险的抗击能力又强许多,对于银行控制投资风险有一定的保护。俗话说救急就是救命,中小企业处于发展瓶颈的关键时期,更渴望获得更多资金来发展壮大。所以说,银行更愿意为这样的企业提供资金,而且在后期的合作中能够保持较好的关系,便于以后的投资合作交流。
三、海南中小企业利率市场化条件下一些建议
在市场经济大背景下,银行利率也是市场化,与以往相比较,绝大部分的中小企业也可以用更低的成本获取相同的银行贷款,对于资金匮乏的大部分中小企业来说,是不容错失的机会,只有抓好机遇,积极发展壮大企业,才是目前企业经营者考虑比较多的问题。除此之外,经营者应加强以下几个方面:
1.规范企业的运行。
目前很多中小企业对于从银行获得借贷,会因为很多自身的原因受到限制,比如说,企业实力薄弱,银行信用等级不高,资产抵押担保以及对银行金融产品详细内容缺乏了解等一系列问题。对于提出的问题,中小企业如若想获取银行的贷款,需按照银行的操作章程,给出规定的企业各种经营管理资料,那么这些就要求中小企业必须严格遵循规范的流程经营。对于中小企业的规范要求,是对企业有益的,能使企业打下良好的“地基”,又能使中小企业沿着健康之路前进发展,反过来提高银行对他们发放贷款的效率,减少企业投资成本,形成良性循环发展。
2.组建企业联盟。
一部分中小企业对资金有特定的要求,很多是特定的时间段,具有季节性,在需求比较大的阶段,能够获得的借贷款往往不足以解决企业资金缺乏的情况,但是在其他时间段,企业又会存在许多资金无处可用的情况。因此,现在企业在互信的前提下可以建立自己的同盟,在需要的时候可以相互帮扶,或者在与银行合作中,也可以互相抵押担保,这些互助之举不但能有效及时地解决企业资金问题,更有助于企业的发展。
3.从其他企业融通资金。
在现在利率的市场化中,资金充足的企业会要求更高的收益,并且银行也是只赚不赔的,在这种状况之下,有一些企业就会不把资金投入到市场中,那么对于急需资金的中小企业来讲,不失为一个获取资金的新渠道。我们在实际的调查中,一部分企业不仅把剩余资金直接投入到交易市场,甚至还有的企业竟然把以自己的银行优势获取的多余贷款,也投入到市场中,充当了流动资金的批发商,以此获取更多利润。
一、利率市场化对商业银行的影响
在我国的利率市场化进程中,势必会给银行带来巨大的影响,存款利率上调,会使得短期存款的利率差额减小,而却对金融创新尤其是中间业务的发展有积极的影响。以美国为例,在美国利率市场化的进程当中,其利率市场化的每一步都会对商业银行带来改变。
1.利率市场化对银行净息差的影响。净息差指的是银行净利息与生息资产的比值。存贷利差、资产负债结构产生变化等的共同影响,使得银行的净息差也受到影响。如果利率的限制被取消,那么银行之间很可能会通过调整利息的方法进行竞争,提高存款的利息,降低贷款的利息,这就使得银行之间的竞争加剧,银行之间的竞争同时也会对利率市场化产生影响,使得利率市场化的进程受到阻碍,然而这只是理论上的说法,根据当前的全球局势来看,结果并不一定如此。以美国为例,美国的利率市场化使得存贷款之间的利息差额减小,然而当利率市场化完成之后,存贷款之间的利息差额出现了微小的浮动,而净息差得到了提高。如图1,从1979年开始净息差呈现出逐渐下降的趋势,而后,在1976年开始有了微小的上升,到美国利率市场化结束时,净息差出现了明显的升高。从上述讨论可以看出,尽管利率市场化会影响存贷款的利息差额,在利率市场化的进程当中也会对净息差带来一定的不良影响,但是,当利率市场化完成以后,存贷款的比值上升,净息差也出现了明显的提高。同时,在利率市场化完成之后,利率市场的资金来源稳定,银行的资金配置能力得到提升,利率市场化的负面影响也最终能够得到缓解。
2.利率市场化对商业银行资产负债结构的影响。在负债方面,利率市场化提高了存款利息,银行能够吸引到更多的存款,然而也会使得银行吸收存款的成本升高。美国制定了Q条例对其国家的存款利息进行限制,使得美国存款的数量减少。在利率市场化刚开始的阶段,银行存款付息成本大大增加。然而当利率市场化完成之后,这一情况基本得到解决。利率市场化使得银行之间通过提高存款利率的方式进行竞争,将存款的利息调高,贷款的利息降低,而这样一来,银行的成本也增高了。同时,在当今市场环境下,原来在银行体系融资的大企业集团更青睐于在资本市场进行直接融资,迫使银行寻求新的贷款客户,比如房地产和中小企业贷款,提升了银行资产配置风险偏好。
3.利率市场化对商业银行业务转型的影响图2显示了美国非金融公司向银行进行借贷的份额变化。图中表明,从20世纪80年代开始,银行逐渐开始拓宽业务的种类及范围,而从长期的角度来看,贷款占到所有业务的比例却是逐渐减小的。商业银行非利息收入绝大部分来自于表外业务,因此从非利息收入的增长可以看出在这接近20年的时间当中,美国银行表外业务得到了快速的发展。然而需要特别注意的是,这里所说的表外业务特指银行业务中除去资产负债表的所有业务的总和。在美国利率仍旧受到管制的阶段,非利息收入占比长期低于20%,但是在利率市场化的进程当中,金融创新得到不断的提升,银行的表外业务也得到了深远的发展,非利息收入占到的比重不断升高,1979年时该比率为18.25%,而到了2000年就上升到43.11%,然而,净利息收入占到的比例却呈现下降的趋势。从结构上看,美国银行表外业务收入可以分为四个部分:与存款相关的服务收入、来自信托活动的收入、各种衍生交易收入和其他收入。利率市场化对银行产生的影响是多方面的,在不同的方面会产生不同的影响,不能一概认为利率市场化只会对银行产生积极或消极的影响。利率市场化的不断深入,使得银行之间的竞争不断加大,为了能够获得更多的资金,银行纷纷提高存款的利率,以此来吸引融资者,同时,还要适当降低贷款的利息,顺利放出融入的资金,因此,就会出现存贷款利息差额逐渐扩大的局面。与此同时,金融创新在利率市场化的进程中得到重视,出现了更多进行融资的方式,降低了贷款利率的提升空间,这就加剧了存贷款的利息差额。利率市场化的整个进程当中,银行受到的利息的限制逐渐减小,存贷款之间的利息差额减小,使得银行不得不进行转型,加大对表外业务的投入,通过这种方式获取更多的利益。
二、银行发展中间业务进行金融创新
利率市场化使得银行的利息限制被打破,存贷款方面的业务数量逐渐减少,使得银行必须谋求其他业务弥补存贷款方面的缺陷,同时,利率市场化的进程中,货币市场的利率以及存贷款方面的利率得到联合,使银行通过衍生品交易转移利率风险成为可能,同时也提高了贷款定价的准确性,刺激了资产证券化业务的开展。因此,利率市场化促进了银行中间业务的产生和发展,使得其相应业务的收入份额得到提升,以此来弥补存贷款造成的利润差额。然而,从对美国的利率市场化研究的结果可以发现,尽管美国的银行中间产业得到了迅猛的发展,却并不是每一个银行都享受到了同等的待遇,只有少数极具竞争力的银行能够获益。建设银行作为我国的五大国有银行之一,具有足够强的竞争力,然而,如果建设银行没有及时抓住机遇,也是没有办法在我国利率市场化的进程中获益的,怎样乘着利率市场化的春风进行建设银行的发展呢?这是本次课题的一个十分重要的内容。
1.建设银行转型发展中间业务的优势分析。建设银行自身方面,首先,由于过往的积累,建设银行拥有很多的客户资源。第二,建设银行在全国各地都设有网点,服务面广。第三,建设银行提供的产品与服务具有创新性,建设银行的服务平台建设得比较完善,产品创新能力强。第四,建设银行具有较高的知名度。从生活中我们也可以发现,建设银行凭借着以上四点优势建立了一个坚实的形象,在我国银行业中处于领先地位,其中间业务赚取的利润较之于其他银行也比较多。
2.建设银行如何巩固自身优势推动转型发展。内控领域,提升风险管理能力,为转型发展保驾护航。在利率市场化的不同情况下,根据实际情况做出调整,切实保证银行具备防范风险的能力。顺应市场的发展,进行客户结构的调整,正确面对风险,积极创新,争取更多的收益,注重对小微企业的扶持。体制方面,深化体制机制改革,引导、推动转型发展。在当前环境中,一个银行的服务水平对于一个银行来说可谓至关重要。银行需要增强自身的硬件水平,同时要在国内合理安排分行以及网点,提高员工的工作能力。其次,需要制定相应的运作制度,提高员工的服务意识。最后,在不断的实践中更新企业的运行机制以及管理人员的管理理念,做到公司运行的最优化。业务条线方面,深度对接金融市场,提升中间业务收入的占比。特别是投资、资产管理、代理、交易以及金融衍生品等这些业务,增加对其投入。重点拓展增长空间巨大、银行有相对优势的现金管理、贸易融资、投资银行、金融机构、离岸金融、跨境人民币等新型业务,以此为抓手有效加快公司金融业务的战略转型步伐;个人金融领域,重点提升产品创新能力和增值服务水平,大力发展私人银行、财富管理、个人贷款、信用卡等业务。
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利率市场化不仅是当今世界全球化的发展趋势,也是我国金融体制改革的大势所趋和客观要求,其对我国货币政策的效应、金融机构、企业和个人,都将产生巨大影响。下面是读文网小编为大家整理的利率市场化毕业论文,供大家参考。
一、我国货币政策工具的现状分析
从总体来看,我国的货币政策工具目前处于直接和间接并存的“双轨”时期。1998年,我国取消了对贷款规模的控制,实行新的间接调控的管理体制,这标志着我国货币政策工具的巨大转型。但是有些直接型货币政策工具仍在被央行使用,比如,“利率管制”这一主要的直接货币政策工具一直没有发生本质性的改变。此外,贷款规模管理这个本来已经退出的直接货币政策工具却经常复出,被中央银行或监管部门拿来使用,但这都不能阻挡间接型货币政策工具发挥越来越重要的作用,法定存款准备金制度、公开市场操作、再贴现与再贷款等货币政策工具已经成为央行进行宏观调控的主要手段。
(一)存款准备金制度的现状分析我国的存款准备金政策从1984年开始实行,经过近30年的不断完善,已经成为金融货币政策宏观调控的重要手段之一。1984年以来,我国存款准备金制度经过了几次调整、改革。从1998年3月21日起,中国人民银行对我国的存款准备金制度进行了调整:一是合并法定存款准备金账户和备付金账户;二是降低准备金率,从13%下调到8%,超额准备金由商业银行自己确定,这标志着存款准备金制度成为我国的一项间接货币政策工具。2004年4月,中国人民银行推出差别的存款准备金率制度来调控宏观经济(有所差别的存款准备金率主要根据存款金融机构的资本充足率、不良贷款率和央行的调控需要来确定)。截至2012年年底,中国人民银行根据经济形势,多次调整了金融机构存款准备金率,在国家的宏观调控中发挥了很大的作用。我国的法定存款准备金率调整频率非常高,尤其是在某些特殊年份,如:2007年为了抑制物价上涨过快,连续10次上调存款准备金率;为了刺激经济增长,从2008年下半年开始,中央银行连续5次下调法定存款准备金率。我国的差别存款准备金率并不是针对不同的存款类型来设置的,而是针对不同的机构来设置的,同时,我国的存款准备金的计提基数不是每日的存款余额,而是旬末的存款余额。另外,我国对存款准备金支付利息,这与西方国家有很大的不同。2013年以来,配合整个货币政策从“大水漫灌”到“精准滴灌”的大趋势,存款准备金率的调整更多体现出了定向性。“定向降准”是金融支持实体经济的正向激励政策,与“全面降准”相比更具针对性和指引性:既能增加金融机构的可贷资金,又能降低“三农”、小微企业的融资成本,从而有利于将更多的金融资源投放到“三农”和小微企业等薄弱环节,促进我国的经济发展、结构调整和转型升级。
(二)再贷款与再贴现的现状分析再贴现属于非常古老的一种货币政策工具。早在1837年,英格兰银行就经常以贴现方式给予票据经纪人以短期资金融通,在此以后它就在很长时间成了中央银行一个主要的货币政策工具。和再贴现相反,中央银行信用贷款在西方市场化国家却很少使用,而且往往以有价证券为抵押,以保证中央银行的贷款能够收回来。与西方国家相比,我国的再贴现业务和中央银行贷款却是大相径庭:在西方国家,中央银行发放的信用贷款极少,因此通常将中央银行贷款纳入再贴现之中,作为对再贴现的补充;而我国却是中央银行贷款规模十分庞大而再贴现数额相对较小。从1984年开始,我国中央银行对商业银行发放再贷款,并对商业银行贷款资金的投向进行监督,保证资金投向农副产品收购、国家重点建设等重点领域,对控制信用总量、调整信贷结构都起到了积极作用。长期以来,中央银行再贷款是我国增加基础货币供给的一条非常重要的渠道。从1993年开始,中国人民银行把对金融机构的再贷款权力统一集中到了总行。但在1994年外汇体制改革成功后,外汇占款迅猛增加,成为中央银行投放基础货币的主要渠道。2014年以来,在我国经济发展进入新阶段后,对冲销外汇占款和深度冻结流动性的货币政策操作需求下降,为央行资产方的操作提供了必要空间。再贴现与再贷款将改变其在旧常态中那种“绣花瓶”的形象,真正发挥其调节货币信贷总量及结构的政策功效。
(三)公开市场操作的现状分析我国公开市场操作最初的目的不是为了中央银行调控货币市场短期利率,而是为了方便中央银行干预汇率。之后,中央银行逐步通过交易国债来调控金融市场的流动性。但人民银行的至“储备库”中的国债数量有限,很大程度上限制了公开市场操作工具作用的发挥。从2003年开始,人民银行开始发行中央银行票据,利用中央银行票据来回收银行体系过多的流动性。此,人民银行形成了搭配使用中央银行票据和国债来进行公开市场操作的机制,在调节货币市场流动性方面发挥了很大作用。2014年以来,在我国经济新常态的背景下,公开市场操作仍将是货币政策微调的基本工具,但央行票据余额将进一步下降,甚至不再体现在央行资产负债表的负债方。因此,公开市场操作的对象可能转向国债或金融机构债券。同时,针对特定金融市场波动而展开的“定向公开市场”操作也要成为货币政策的新尝试。
(四)利率工具的现状分析将调整金融机构的存贷款利率作为一项重要的货币政策工具在我国已经有很长的历史了,并且一直延续至今。金融机构存贷款利率,应是货币政策的目标而非货币政策工具,但我国央行一直以来都是通过直接调整商业银行存贷款利率来影响投资和消费,实现预期的经济增长目标。随着我国利率市场化的不断推进,我国已经完全放开了金融机构贷款利率,因此贷款利率已经不再作为货币政策工具而存在,而是逐步地回归本源,成为央行调控的货币政策中间目标。
二、我国货币政策工具实施效果的实证分析
货币政策工具是央行进行宏观调控的主要手段,其实施效果的好坏直接关系到央行的货币政策目标能否实现。我国目前还处于直接货币政策工具和间接货币政策工具并存的转轨时期,随着利率市场化的进一步推进,市场将在资源的配置中发挥决定性作用。因此,中央银行将会更多地依靠间接型货币政策工具来调控利率,疏通利率传导机制,实现物价稳定和经济增长的货币政策最终目标。本文将对当前我国主要货币政策工具的效果进行实证分析。本文所选取的样本数据为2005年1月—2014年6月的月度数据,数据来源于WIND网。选择大型金融机构法定存款准备金率(RDRR)、一年期定期贷款利率(LOANR)、公开市场业务(OMOPER,指央行通过发行央行票据、央票到期、正回购、逆回购操作之后的货币净投放额)等货币政策工具作为模型中的解释变量指标。货币供应量(M2)是货币政策的中间目标,币值稳定是货币政策的最终目标,所以选择消费者物价指数CPI、货币供应量M2作为被解释变量。
(一)数据平稳性检验———单位根检验由表1平稳性检验可知,在5%的显著性水平下,无法拒绝原假设;一阶差分以后能够拒绝原假设,是平稳序列。对存款准备金率、公开市场操作、贷款利率、货币供应量和CPI做协整检验,在5%的显著性水平下,Johansen协整检验表明各变量之间具有长期的均衡关系,可以进行脉冲响应函数分析。
(二)脉冲响应分析脉冲响应分析能够直接刻画出变量之间的动态交互作用,而且能够衡量模型受到某种冲击后对系统的动态影响。下面将对存在协整关系的变量建立向量自回归(VAR)模型,考察CPI和M2分别面对RDRR、OMOPER、LOANR冲击下的脉冲响应结果。如上图所示,在对M2的影响中,存款准备金率(RDRR)对M2当期几乎没有影响,第二期产生负向冲击,第三期达到最大,这种影响在随后几期逐渐减弱;从公开市场业务(OMOPER)对M2的影响来看,第二期的影响为负,第三期则转为正向,之后影响小幅波动;从贷款利率(LOANR)对M2的影响来看,最初具有正向冲击,在第二期达到最大,之后影响逐步减弱。在对CPI的脉冲响应结果中,存款准备金率(RDRR)对CPI的影响在第三期达到高峰,随后影响消退;公开市场业务(OMOPER)对CPI的当期影响很小;贷款利率(LOANR)对CPI一直为正向冲击,而且在第三期达到最大,之后逐渐减弱。从脉冲响应图可以看出,各项货币政策工具都存在政策滞后性,即当期的效果不显著,在滞后一期或两期的效果较明显。存款准备金率对M2和CPI的影响都很大,而且存款准备金率具有强制性,中央银行在运用该工具的时候面临的阻力较小。公开市场业务对M2和CPI有一定的影响,但与存款准备金率相比要小得多。这其中最主要原因是我国货币市场较之发达国家还有很多不完善的地方,公开市场操作还很难独当一面。但也正因为公开市场操作工具较为“温和”,因此不会对经济、金融产生比较强烈的影响。
三、我国利率市场化改革将进一步推动货币政策工具转型
利率市场化改革的一个重要特征就是中央银行对利率的调控从直接走向间接,而货币政策工具是中央银行调控的手段,所以利率市场化改革的一个重要方面就是货币政策工具将逐渐从直接走向间接。从1998年开始,我国货币政策工具的转型开始逐步进行,央行取消了对商业银行的贷款限额管理,2000年以来,央行加强了对公开市场工具的运用,这些都是货币政策工具从直接走向间接的重要标志。1998年以来,货币政策操作工具逐渐向间接化趋势发展,主要包括法定存款准备金率、再贷款利率、再贴现率、公开市场业务以及存贷款基准利率、央行票据和新增贷款管制(又称“窗口指导”)等。总体来看,直接货币政策工具和间接货币政策工具在以下几个方面存在不同:(1)对价格的调控机制上,直接货币政策工具直接利用央行的行政权力来规定价格,金融市场的流动性主要通过间接货币政策手段来影响,进而再影响市场中资金的价格,因此间接货币政策工具影响下的价格是主动的;而直接货币政策工具管制下的价格是被动的。(2)在应对金融业混业经营的大趋势下,间接货币政策工具通过市场发挥作用,能够以市场的方式在不干预市场机制的情况下达到目标;而直接货币政策工具相当僵化,会误导资源配置。(3)直接货币政策工具更多地依靠“看得见的手”———政府;而间接货币政策工具更多地依靠“看不见的手”———市场。
(一)直接货币政策工具无法满足利率市场化改革的需要利率市场化改革的核心是让市场在资源配置中起核心作用,让利率能够真正反映金融市场资金的供求状况。因此,直接管制的货币政策工具不符合利率市场化改革的初衷。具体来看,主要体现在以下几个方面:(1)直接货币政策工具无法合理配置资源;(2)管制的利率无法反映资金供求状况,容易导致金融“脱媒”现象的产生;(3)直接货币政策工具容易带来“一刀切”的负面影响。
(二)间接货币政策工具在利率市场化改革中的优势间接货币政策工具较直接货币政策工具最大的优势,体现在能够更合理地配置资源、提高资金使用效率。具体来看,间接货币政策工具有以下优点:(1)间接货币政策工具以市场供求为基础,有助于摆脱行政干扰。间接货币政策工具能够避免受到各级政府的行政干预,从而增强中央银行制定货币政策操作的独立性。(2)间接货币政策工具更具有灵活性。由于间接货币政策工具方便进行小幅微调,因此有助于中央银行对外部冲击迅速做出反应,及早纠正政策偏差,调整政策力度。(3)日益广泛的金融创新需要间接货币政策工具。间接货币政策工具通过市场机制来发挥作用,而金融创新只能产生于竞争性的、自由的市场中。
四、利率市场化改革对货币政策工具的影响
(一)法定存款准备金率的调整应体现定向性结合我国存款准备金制度的特征,利率市场化改革需要从以下几个方面来改善我国存款准备金制度:(1)存款准备金是一剂“猛药”,不应该频繁地动用该政策来影响金融机构的流动性;(2)要对不同类型的金融机构采取不同的法定存款准备金率,体现“定向性”;(3)超额存款准备金利率作为“利率走廊”的下限,应该在合理范围内调至最低,以加大金融机构在金融市场上进行交易的积极性。
(二)再贷款工具将拥有更大的创新空间,能够发挥更大的作用(1)准确定位和理解中央银行的“最后贷款人”角色。所谓“最后贷款人”,一方面意味着中央银行是基础货币供给的源头;另一方面表明中央银行贷款是在商业银行没有任何其他合理资金来源的情况下发放的,即最后的弥补途径。(2)中央银行再贷款应坚持公平公正的原则。中央银行要一视同仁,不应该有国有商业银行、股份制商业银行、地方性商业银行和民营银行的区分,在合理需求范围内都应发放贷款,真正的将中央银行再贷款看作一种货币政策工具,而不是一种特权和福利。(3)中央银行需要根据流动性需求的期限、主体和用途不断丰富和完善再贷款工具,包括常备借贷便利、中期借贷便利和抵押补充贷款等特殊工具。
(三)公开市场操作将成为间接货币政策工具的核心公开市场业务在我国金融运行和货币供应量中发挥着其他货币政策工具不可替代的作用。(1)公开市场操作是对基础货币和货币供应量的调控性强。通过公开市场操作直接影响了商业银行的流动性,进而影响金融机构的信贷,最终调节了货币供应量,作为间接货币政策工具其主动和经常的调节作用是其他货币政策工具无法比拟的。(2)公开市场操作的货币政策工具作用面非常广泛且透明度很高,扩大了参加公开市场业务的成员的范围,并通过招标竞价与各金融机构达成交易,增加了交易过程的透明度。(3)具有较大的主动性和灵活性。中央银行不但进行正回购也开展了逆回购,交易品种不断增加。(4)对货币供应量进行“微调”,金融运行不会产生剧烈震动。随着我国利率的不断放开,经济发展要求货币政策调节的微妙性和高效性,中央银行在货币政策方向、力度上的决策越来越难。为了保持国民经济平稳发展,采用“微调”能够减少货币政策工具用力过猛带来的负面影响。
(四)中央银行将不再调控存贷款基准利率随着利率市场化的不断推进,中央银行将不再规定金融机构的存贷款利率。这样一来,利率将不再是货币政策工具,而成为货币政策传导链条中的中间目标。中央银行将以货币市场为依托,通过利用间接货币政策工具调控货币市场短期利率来实现货币政策目标。
(五)管控新增贷款规模的工具和贷存比的工具都将被淘汰(1)在利率管制时期,货币政策的传导只能通过信贷传导机制来完成。因此,贷款规模控制作为货币政策工具,是一种无奈之举,会引发货币政策调控中的许多问题:一是影响了资源的合理分配,一些急需资金的企业无法获得贷款。二是增加企业成本。企业为了获得贷款,就要想方设法满足金融机构诸多不合理要求。三是导致民间借贷膨胀,影响了金融稳定性。贷款规模控制是计划经济思维方式下的一种产物,完全不符合市场经济背景下依靠市场来分配资源的本质。随着利率市场化的推进,控制贷款规模必须从货币政策工具中退出。(2)商业银行贷存比工具的初衷是为了降低其经营风险,它更多的是一种监管手段。利率市场化完成之后,与贷存比工具相比较,存款保险制度能够更好地保护我国金融消费者。
(六)国债将成为主要的长期性货币政策工具公开市场操作的“工具”将逐步转为债券。对于公开市场操作工具与国债市场的协调配合,需要改变国债市场分割的局面,形成统一的国债市场。第一步是改变当下我国国债二级市场处于分割的状态。目前,流通市场包括了银行间市场、交易所市场和其他的场外市场等。这将投资者分割开来,降低了国债的流动性,使得交易不活跃,而且造成性质相同的国债具有不同的流通性和收益率。第二步是统一发行市场和二级流通市场,设计类似于股票发行流通的连续国债发行机制。
(七)构建以政策性利率为主的价格型调控模式从货币政策调控的角度来看,“量”的减少与“价”的上升是同步的,但“价”的优势就在于它的透明度更高。货币政策的高透明度有利于公众形成合理的预期,有利于增强微观主体的敏感性和疏通货币政策的传导渠道。在利率市场化进一步推进的过程中,中央银行需要更加重视政策性利率在引导市场利率中的作用,搭建“利率走廊”,完善货币政策价格型调控框架,充分发挥包括超额存款准备金利率和再贷款利率在内的政策性利率的重要作用。
一、模型构建
模型主体包括居民、企业和中央银行。居民在面对预算约束的条件下,对消费、劳动力供给和期末资产进行选择,进而达到预期效用函数最优化的目的。企业生产的产品分为两类:最终产品和中间产品。模型假定最终产品市场处于完全竞争状态,而中间产品市场处于垄断竞争状态,并进一步假定企业对中间产品的价格采取Calvo(1983)[22]定价的形式,企业通过对产品数量和价格的选择达到利润最大化的目的。货币政策由中央银行负责制定并执行,货币政策目标包括物价、经济增长及汇率在合理均衡水平上的稳定。模型中总需求由居民效用函数最优选择决定,包括对国内生产产品和对进口产品的需求。总供给由企业利润最优化选择决定,包括国内生产产品的供给和出口品的供给。中央银行货币政策反应方程由泰勒规则的拓展形式体现,考虑到我国货币政策的多重目标,我们根据Mi-shkin和Savastano(2001)[23]的方法将名义汇率变动加入货币政策反应方程中,并进一步考虑经济增长率对名义利率水平变化所产生的影响。假设世界由本国和外国构成,本国生产的产品用H表示,外国生产的产品用F表示,本国和外国生产的产品都包括H和F。假设H和F之间的替代弹性为η。本国产品和外国产品由多个品牌构成,本国产品的替代弹性和外国产品的替代弹性均为ε。
(一)居民行为决策与总需求方程不同于传统的IS—LM模型,DSGE宏观经济模型要求经济总需求方程体现居民对其效用函数的最优化,假设国内居民和国外居民拥有相似的效用函数和预算约束。假设经济中存在无穷同质且无限生命的代表性家庭,代表性家庭的决策问题是选择自己的消费、劳动供给和实际货币持有额的持有量来最大化居民的终生效用。
(二)企业行为决策和总供给方程同传统AS—AD宏观经济模型不同,DSGE宏观经济模型要求总供给方程体现企业对利润最大化的微观观点。从供给角度看,企业最终产。
(三)中央银行货币政策Mishkin和Savastano(2001)[23]将控制汇率波动作为货币政策调控目标,放入货币政策规则中。国内很多学者也仿照类似的做法,如赵进文,高辉(2004)[7、王胜,邹恒甫(2006)[24],刘斌(2008)[25]等,为此本文将数量型和价格型货币政策规则设定如下。(23)和(25)式中引入了汇率项,其反映了本国货币政策对名义汇率变动的敏感度,若系数φq=0,表示货币当局不干预汇率的波动,即本国实行完全浮动的汇率制度;若系数φq≠0,表示货币当局面对名义汇率波动会做出反映,相应的汇率制度为一种管理浮动的汇率制度。国内也有不少文献均将汇率引入到货币政策规则中,进行拓展研究。如王晓天和张淑娟(2007)[26],卞志村(2008)[27],袁申国、陈平、刘兰凤(2011)[28]。国外的货币政策用标准的泰勒规则表示。
(四)国外家庭部门行为国外家庭部门进行与国内家庭一样的最优选择,可以得到相应的一阶方程为。
二、参数的估计与检验
(一)数据的选取和处理模型中反映稳态特性的参数用校准法,刻画模型动态特征的参数需要用统计方法估计。总需求和总供给方程的估计由于方程组包含预期变量,因此普通的最小二乘法估计不是有效的,常用的广义矩估计方法。广义矩估计方法由于限制条件较少,是目前估计前瞻性方程的有效方法。估计的参数需要用到的数据主要是国内数据:产出、通胀率、利率、汇率、货币供给量和国外净资产。数据样本选取1996Q1~2014Q2,数据来源自国家统计局网站和中国人民银行网站、CEIC数据库、Wind数据库、IMF公开发行的国际金融统计、EIUCountryData。为了消除通胀的影响,需要将名义GDP转化为实际GDP,实际GDP=名义GDP/定基通胀率。定基通胀率选取基期为1995年第4季度。潜在产出采用被广泛应用又比较容易处理的HP滤波方法。一般模型中的产出变量用产出缺口的变化率来表示。通胀率采用CPI,本文将定基CPI进行对数线性化处理后再进行季节差分,得到的季度环比通胀率作为通胀率的衡量指标。定基CPI也采用EIUCountryData数据库公布的数据,并转化为以1995年第四季度为基期的指数。选取同业拆借市场利率作为市场利率的代理变量。
(二)校准、估计和检验1.参数校准不失一般性,设定外生技术水平冲击稳态值为1。在稳态通胀等于1的情况下稳态名义利率等于稳态实际利率,用样本期内的名义存款利率扣去通胀率再取平均值(谢平、罗雄(2002)[4],陆军、钟丹(2003)[5])得到稳态利率为1%。综合已有学者的研究成果,虽然对弹性系数的估计结果各不相同,但是其估计出的资本产出弹性一般都在0.5~0.8之间,而多数估计是在0.6~0.7之间,本文取0.6。物质资本折旧率的年度值大多设定为10%,对应的季度值为2.5%。大多数国内外文献将mc取值为0.91,国内学者基本做此设定,如刘斌(2008)[25],王彬(2010)[29]等。φ为闲暇与消费的替代系数,设定为1,价格前向性概率ζ分别为0.25。为了保证不同类型货币政策情况下,各外生冲击(除政策冲击)的回归系数的一致性,各外生冲击回归系数和标准差采用校准方法,而其他的动态参数采用贝叶斯估计,如表1。表12.参数估计由于货币政策规则方程中包含预期变量,因而采用普通的最小二乘法估计不是有效的,对带有预期变量的估计,广义矩估计是一个常用的方法,主要是因为GMM的限制条件较少。广义矩估计是一种重要的统计参数估计方法,该方法是基于在模型实际参数满足一定矩条件下形成的一种参数估计方法。在随机抽样中,样本统计量将依概率收敛于某个常数。这个常数又是分布中未知参数的一个函数。在不知道分布的情况下,依然可以利用样本矩构造方程(包含总体的未知参数),利用这些方程可求得总体的未知参数。只要模型设定正确,则总能找到该模型实际参数满足的若干矩条件,从而对未知参数进行估计。估计时工具变量选择滞后期的通货膨胀、实际利率、汇率和产出缺口。估计结果如表2所示。从估计结果t统计量值的DW值可以看出估计结果的显著性。
三、利率市场化对两种货币政策调控效应的影响比较分析
货币政策调整的冲击效应包括影响程度和作用时间两个部分。政策的影响程度方面,需要回答的是在哪种货币政策工具调控下货币政策调整能对产出和通胀波动产生最大的影响。在经济的起伏波动中,一种合意的货币政策工具往往能通过自身的松紧变换最大程度地烫平波动。对于货币政策的作用时间而言,自然是越短越好。因此,从货币政策调整的冲击效应看,合意的货币政策工具往往能够在最短时间内发挥最大的政策效应。下面给出当长期稳态利率为1.035、1.07和1.105时,两种货币政策规则下产出和通胀对一个百分点货币政策冲击的脉冲响应图。由图1可以看出,随着均衡利率的上升,货币供给冲击对产出的初始冲击效应逐渐增强;利率提高一个百分点对产出的初始冲击效应几乎不变。说明利率市场化提高了数量型货币政策调控产出波动的能力,而价格型货币政策调控产出波动的能力并没有随利率市场化而提高。由图2可以看出,随着均衡利率的上升,货币供给冲击对通胀的初始冲击效应逐渐增强;利率提高一个百分点对产出的初始冲击也逐渐增强。说明利率市场化有助于提高数量型和价格型货币政策调控通胀的能力,但是相对而言,价格型调控通胀能力更强。通过脉冲响应分析可以总结得出:数量型货币政策下,利率市场化提高了其调控产出和通胀的能力;价格型货币政策下,利率市场化没有提高其调控产出波动的能力,但是却较大幅度提高了其调控通胀的能力。从调控作用时间和影响程度来看,价格型货币政策对于产出和通胀的调控效果较好。以上结论虽然在开放经济条件下得到,但是结论中的数量型部分和金中夏等(2013)[19]在封闭条件下得到的结论一致。
四、结论
中国的利率市场化改革已经取得了阶段性成果,但是利率市场化对宏观经济政策影响的研究,目前仍然缺乏必要的定量分析。为此,本文在小型开放经济动态一般均衡框架下,分析利率市场化改革对数量型和价格型货币政策的调控效应产生的影响。结果发现:无论是数量型还是价格型货币政策,利率市场化都能够有效地提高其调控能力,特别是利率市场化较大程度提高了价格型政策调控通胀的能力。并且,随着利率市场化的进行,相对数量型而言,价格型调控产出波动和通货膨胀的能力更强。因此,要坚定不移地稳步推进利率市场化改革进程,改革利率的形成机制,使之成为准确反映宏观经济运行状况的价格信号。当前我国的货币流通速度和货币乘数都不稳定,货币供给量的可控性、可测性和相关性都在下降,这些因素制约着数量型工具的调控效率。随着我国金融市场改革的逐步深入,利率市场化程度显著提高,货币政策的利率渠道逐渐畅通,利率在货币政策制定和对宏观经济影响方面的作用日益凸显。中央银行采用利率调控的现实条件逐渐完善,以利率为代表的价格型货币工具对我国经济的影响逐步深化,因此应当加大使用利率调控手段的力度,减少使用数量型调控手段。
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利率市场化是金融和经济实现真正的市场化的关键,利率市场化的过程也是金融和经济市场化进程中不可逾越的阶段。下面是读文网小编为大家整理的利率市场化的论文,供大家参考。
利率市场化是一个国家金融市场化过程中的关键一步,这一过程充满风险。由于利率市场化,商业银行将面临着更加严重的不确定性。由于中国利率长期处于管制状态,商业银行的自主定价能力比较薄弱,而且没有积累这方面的保险和系统性数据,包括分类的企业违约率状况及其产生原因的数据。因此,在利率市场化的过程中,循序渐进地、逐步地扩大利率浮动区间,可以培养我国商业银行的自主定价能力,提高其管理资产负债的能力,使其逐步成为有国际竞争力的金融机构。利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率水平。它是由市场供求来决定,包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。实际上,它就是将利率的决策权交给金融机构,由金融机构自己根据资金状况和对金融市场动向的判断来自主调节利率水平,最终形成以中央银行基准利率为基础,以货币市场利率为中介,由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。中国的利率市场化并不是一蹴而就的,而是充分考虑到我国的金融市场环境和现状,有步骤、有层次、有阶段地逐步完成,既科学又合理。放开存款利率上限和贷款利率下限,标志着中国利率市场化改革迈出了关键的一步,利率市场化进程进入了一个新的阶段。利率市场化对金融机构,尤其是商业银行管理的影响是显而易见的。对于商业银行来说,既面临着挑战,也面临着机遇,抓住有利有利时机,商业银行在管理方面也是有很大的提高空间的。利率市场化对商业银行管理产生的影响主要包括以下几个方面:
一、商业银行能够更有效地吸引闲置资金
利率市场化包括存款利率市场化和贷款利率市场化。存款利率市场化以后,可以更加有效地吸纳闲散资金,把社会上闲置的资金很好地利用起来,如果利率上涨,可以更加吸引大客户及散户的闲置资金。目前,随着利率市场化进程的逐步推进,多家商业银行都根据存款利率市场化的政策,在存款基准利率的基础上进行上浮,并通过大额存单、理财产品等方式来吸引对公客户和个人客户的存款,增加商业银行的资金来源。利率市场化以后,商业银行可以根据自身特点来决定利率,那么适当地提高存款利率,就可以在短时期内吸引到更多数量的闲置资金,以备今后发展。存款是商业银行立行之本,商业银行只有在充足的资金保障下才能够更好地开展资产业务,包括贷款业务等。同时,把社会闲置资金吸收到商业银行,也有利于化零为整,更好地整合社会闲置资金,通过商业银行贷款等形式,使需要资金的大中型企业、特别是小微企业得到贷款资金的支持,更好地促进经济发展。
二、推动商业银行进行业务创新
目前我国商业银行最主要的资产业务仍然是信贷业务,虽然近年来商业银行的中间业务也取得了一定程度的发展,但总体来看,商业银行的主要利润来源还是存贷款的利差收入。可以说,商业银行除了传统信贷业务以外其他多种业务的拓展也都是依托于信贷业务的基础客户群体而衍生出来的,包括投资银行业务、国际业务、电子银行业务等。利率市场化将会使商业银行的资产和负债定价更加透明,同时利差收入的缩小也会使商业银行从原来比较单一的产品结构向丰富、多元化的组合型产品结构进行转型。在利率市场化的进程中,将会有越来越多的企业客户通过直接市场进行融资,而商业银行也会通过利率下浮来争取优质的信贷业务。商业银行在此过程中应及时调整客户营销策略,以综合收益来衡量客户对银行的贡献度,除了要巩固和拓展大客户的传统贷款业务,还要通过投资银行业务(如承销债务等)、现金管理业务、国际业务、中间业务等实现多维度的收益最大化,提高客户对银行的综合贡献度,减小利率市场化带来的利差收入空间缩小给商业银行带来的不利影响。从长远来看,利率市场化进程将促使商业银行积极开发创新业务品种,积极拓展投行业务、国际业务、中间业务等多种业务形态以增加商业银行的收入和利润来源,将利率市场化减小存贷利差的不利因素转化为创新业务品种的动力,在传统银行业务的基础上,发展和创新更多的银行业务品种,完善银行业务和产品结构。
三、推动商业银行进行经营管理模式转型
在利率管制时期,金融产品的价格不能准确地反映商业银行的经营成本,在这个时期,商业银行出于对成本的考虑,会更愿意选择大中型客户。而在利率市场化后,商业银行可以根据自身的经营管理战略和市场利率,充分考虑经营成本、目标客户综合收益、目标客户风险等多重因素灵活确定存贷款利率水平,实行风险和收益对称、优质客户优质价格等差别化价格策略。商业银行的定价机制制定的范围包括银行资产、银行负债、和其他业务。建立科学系统定价机制的目的是要让商业银行在市场的激烈竞争中立于不败之地。另外,商业银行还要对金融产品定价体系进行系统化的制定,结合外部市场环境的变化,针对不同的产品制定出不同的方案,以满足客户的需求。对不同级别的客户进行细分化处理,最终做到对资产负债在一定范围内实现有效配置。贷款利率市场化以后,一些商业银行可能会上浮贷款利率,这样商业银行就能够获得更多贷款利息收入,为银行增加更多获利能力,而且商业银行会给优质客户创造更多收益,而使那些质量不高的客户收益下降,风险较大且信誉度低的客户将退出信贷市场。为应对利率市场化,商业银行将会根据不同的客户群体采取差异化的利率策略,从某种程度上说,此举可以降低部分企业融资的成本,提升金融服务水平,加大金融机构对企业,尤其是中小微企业的支持,融资变得多元化。同时,银行在给中小企业贷款的时候,可能会更加严格贷款条件,对于发展前景更好的中小企业优先贷款,这样也可以进一步减少不良贷款。在商业银行进行经营管理转型的过程中,可以参考和学习国外商业银行在利率市场化进程中的风险控制手段,切实提高风险管理能力。随着利率市场化的不断深入,发达国家商业银行采取了相应措施积极对应这种环境变化的冲击。国外商业银行在银行负债框架做出了及时的调整,为符合环境要求,对金融市场的环境进行了有效调节等。在关于应对利率市场化冲击,国外商业银行取得了突破性的进展。国外商业银行对于银行利率风险采用多元化的管理方式,将现代信息技术结合传统风险管理手段广泛应用于风险管理之中,在数据库创设方面也有很高的成就。国外商业银行关于资金预测的技术为风险管理提供了可靠的保障。就现实情况来看,我国的商业银行要结合历史性数据来对银行面临的风险进行系统性的分析,预测未来可能出现的风险,并依此决策出最佳解决方案。利率市场化后,商业银行之间竞争会增强,一些银行可能面临新的风险,为了维护整个市场稳定,各银行已经逐步开始推行存款保险制度。从长远来看,利率市场化进程可以提高商业银行的风险意识,根据大中型企业、小微企业等不同的目标客户群体,实行风险和收益对称的价格策略。同时,也可以加速商业银行除传统银行业务外投资银行、财富管理等经营管理模式的转变,进行促进银行进一步升级。综上所述,在利率市场化进程的大环境下,商业银行应该积极通过对自身的资产负债业务结构调整、大力发展创新业务等方式进行经营管理模式的改革和转变,充分考虑市场的变化情况,学习发达国家先进的管理经验。利率市场化的进程不是一朝一夕可以完成的,因此商业银行为应对利率市场化而进行的经营管理模式改革也应该是可持续的、不间断的。从长远来看,商业银行为应对利率市场化而进行的经营管理模式转型不能因为一时的利益铤而走险。我国商业银行现阶段就是要做到准确预测风险,制定出相对应的对策在最大程度上降低风险带来的损失,在此基础上,不断拓展和创新业务品种,最终走向可持续发展道路。
一、管理会计是应对利率市场化挑战的重要工具
在利率市场化下,外部环境对银行经营模式形成了持续的、愈益增大的压力,商业银行依靠传统存贷款业务和规模扩张来获取利润增长的粗放式经营发展模式已经走到了尽头。在新形势下,国内商业银行要实现持续健康发展,必须摆脱以往的“规模情节”与“速度偏好”,走内涵集约化的发展道路,建立以客户为中心、以产品为导向的经营模式。而要实现经营模式的转型,就必须提高银行的精细化管理水平,每个产品、客户是否盈利,到底给银行带来多少利润,只有依托现代化管理会计体系的应用,通过全成本与收入的分摊与归集,满足多维度成本核算与盈利分析的需要,实现对客户、产品的盈利性与价值的科学衡量和有效挖掘。由此可见,以管理会计为核心的成本管控能力、价值管理水平已成为决定银行盈利能力甚至是生存能力的重要因素,管理会计也就成为提升银行核心竞争力、实现优良业绩的重要工具,因此国内商业银行建立完善的管理会计系统,显得尤为迫切和重要。
(一)国外商业银行管理会计应用现状及启示
管理会计起源于20世纪初泰罗的科学管理学说,通俗地理解,管理会计就是为“管理”服务的“会计”,通过为管理者提供定量化的决策依据,提升企业经营管理水平,进而促进企业经济效益与长期价值的实现。具体到商业银行的管理会计系统,简而言之,就是依托先进的现代化信息技术,为银行提供分机构、分条线、分客户、分产品、分行业等多维度成本核算和盈利分析的现代化管理信息系统。西方商业银行20世纪80年代后开始依托现代化信息技术,构建以多维度价值衡量为核心内容的管理会计体系,该体系通过对银行所有价值创造节点的识别、计量与分析,实现分机构、业务线、客户、产品甚至员工等多维度的成本核算、盈利分析、价值评估、预算控制和考核评价,为相关业务种类的扩张、维持、收缩或退出等决策提供科学的依据。经过西方商业银行30多年来的经营管理实践,商业银行管理会计本身已远远超越传统会计原有的确认、计量和报告的概念和范畴,逐步融入了商业银行众多最前沿的经营理念、管理方法与工具。如:美国花旗银行,专门成立了管理会计部门,首要任务就是定期或不定期地考核各部门、产品的成本和收益情况,为银行在自身发展战略的基础上选择核心业务与产品提供重要依据。加拿大蒙特利尔银行,较早地开展了管理会计相关的多维度核算工作,并开发了全面成本管理系统,广泛使用作业成本法将各项成本费用分摊到机构、部门、产品和客户,使管理者可以实时分析和监控每个机构、每项产品、每条分销渠道直至每个客户的情况。英国劳埃德银行,运用管理会计的方法将其全部业务在宏观面上划分为经营、管理和服务三大类,在考核手段上采用责任会计将机构和部门按业务性质划分为利润中心和成本中心,将各项经营管理指标按业务条线自上而下逐级细化、分解和落实,并定期监测。
(二)国内商业银行管理会计应用现状
管理会计在国内商业银行的探索与应用与国外同业相比晚了大约2O年,如工商银行从2001年、上海浦发银行和光大银行分别从2003年、农业银行和中信银行分别从2007年开始启动管理会计系统建设项目,虽目前都已实现了系统功能上线,由于起步较晚,加之受信息技术水平和国内行政管理体制约束,以及总分行利益关系调整可能引发较高转型成本和风险的影响,国内商业银行要建立以管理会计系统为中枢的精细化管理平台,实现全面的决策支持,在组织保障、规范流程、细化费用核算、系统平台建设等方面还是任重而道远。全球次贷与欧债危机爆发以来,国外大银行展现出极其强大的内在自我修复能力,究其原因,就是其建立了以定量化管理技术为基础的管理会计系统,使其有能力在完全的市场利率化条件下,根据国际经济环境的变化,迅速准确地调整战略,精确地实施市场与客户定位,依托其强有力的价值管理能力进行业务整合及产品创新,从而迅速集聚、恢复实力。目前,国内各银行都在加速推进管理会计系统的实施与应用,面对利率市场化下日益激烈的市场竞争,谁能先人一步,尽早实现精细化的多维度盈利分析,谁就取得了竞争先机;谁能技高一筹,充分发挥管理会计的应用价值,形成前、中、后台管理营销的协同效应,谁就能持续提升核心竞争力。
二、国内银行应用管理会计的路径选择
在利率市场化条件下,商业银行管理会计的核心内容是银行成本管理,借助管理会计,银行可以精准测算产品的资金成本、运营成本、风险成本以及资本成本等,而成本管理的最终目的是为了给金融产品确定一个合理而有竞争力的价格。因此建立成本科学划分、归集的责任中心体系、实施内部资金转移定价,并以此为基础构建差异化的定价管理体系,无疑是商业银行在利率市场化条件下,应用管理会计最为有效的路径选择。
(一)建立总、分、支行管理体制向事业部体制转型的责任中心体系
管理会计在商业银行应用的前提条件就是建立责任中心,责任中心是指具有一定的管理权限,并承担相应经济责任的内部责任单元。对于银行来讲,一个分行、一家支行、一个部门,甚至一名客户经理都可以是责任中心。划分责任中心的目的在于,使每个组织单元的权责与绩效能够清晰界定,通过责任中心,实施责任单元核算、考核,清楚界定责任单元的责、权、利,强化独立核算和自负盈亏意识,有利于银行整体经营目标的实现。理论上,责任中心的划分越精细,越有利于银行对责任主体的核算与管理,也越有利于管理会计对于产品、客户等维度的盈利衡量,但任何事物都是一分为二的,虽然随着商业银行各类信息系统的建设与完善,银行的数据获取和处理能力大幅提升,为责任中心的精细划分提供了基础条件,但当把责任中心细分后,数据采集和管理等配套系统建设、运营支持等资源投入也会随之大量增加。因此,科学的责任中心划分细度尤为重要,过分的细化既无必要也不经济。对于商业银行来说,最常见的责任中心包括成本中心和利润中心。在成本中心划分方面,通常以部门为基本单位进行设置;在利润中心划分方面,则根据经营管理体制采用不同的划分方式:在事业部管理体制下,以业务线为主体,将每个对盈利负责的业务条线作为独立的利润中心,形成完整的利润中心体系;在总、分、支行管理体制下,则通常将支行网点划分为基本利润中心。从商业银行经营管理模式的演变来看,20世纪70年代,无论在欧美,还是在亚洲,几乎无一例外的以地区为中心、以分行为主导,实行总、分、支行的管理体制。目前,国外商业银行普遍采用事业部制管理,随着“以客户为中心”理念的逐步深入,国内多数商业银行强化了业务主线垂直管理职能,加大了主线资源配置与考核权重,由总、分、支行管理体制向事业部体制转型是经营体制发展的总体方向,这是一个渐进过程。在此过程中,尽管没有实行事业部制,但业务线盈利情况仍是银行经营管理者所关注的核心内容。为明确业务线责任定位,银行在设置以分、支行营业网点为主体利润中心体系的基础上,还需结合总、分、支行机构层次,将不同层面业务线与相应业务部门进行组合,从而把业务线视作利润中心,可称之为“虚拟利润中心”。也就是说,在体制转型的过程中,国内商业银行应在总、分、支行管理体制下,将支行网点划分为基本利润中心,同时将业务线作为“虚拟利润中心”,形成从上到下业务贯穿统一的利润考核中心,实现管理为经营服务、中后台为前台服务的业务运营格局。
(二)分步实施内部资金转移定价管理
责任中心的划分为责任单位的独立核算创造了前提,但要真正实现责任中心的成本管理,就必须解决各个责任中心之间的利益转移问题。商业银行作为资金融通的媒介,责任单位间最频繁的利益转移实际是资金的转移,只有明晰内部资金收入与成本,才能为多维度盈利核算分析提供最基本的内部资金价格,因此,实施“内部资金转移定价”是构建现代商业银行管理会计体系的核心环节。内部资金转移定价,简称FTP,是银行内部资金中心与业务经营单位之间或者成本中心与利润中心之间,全面模拟市场运作,全额虚拟有偿转移资金,以核算业务资金成本和效益为目的的一种内部资金管理模式。引入FTP后,商业银行内部也可对“资产”与“负债”进行“买卖”,吸收负债(如存款)“卖”出去会有“转移收入”,投放资产(如贷款)需要先“买”入资金、支付“转移成本”。通过这样市场化的“交易”,收支匹配使其盈利核算成为可能。FTP作为统一、公允的价值尺度,为商业银行在内部管理中树立成本效益理念、强化利率定价管理提供了有效工具。作为一种全新的定价管理工具,商业银行应广泛试点后再全面推广实施,同时建议在推广阶段实施“双轨运行、分步推进”的审慎策略,即FTP利润和传统账面利润两种内部资金管理模式同运行,并逐步提高FTP利润占利润考核的权重,最终达到全面建立内部资金成本和效益的FTP定价和考核机制的目的,实现以全面的资金效益考核引导业务发展。
(三)建立完善定价管理体系
商业银行是经营风险的特殊企业,银行的风险管理能力实际上就是衡量风险、管理和驾驭风险,进而创造收益、创造价值的能力。利率市场化条件下,金融产品的定价原理集中体现了风险与收益相匹配的基本理念,例如,贷款定价过高,就会失去竞争力;定价过低,则难以覆盖风险。借助管理会计的责任中心成本归集和内部资金转移定价,银行可以精准测算产品的综合成本,从而根据产品的不同风险水平实施差异化定价,更好地提升产品市场竞争力和盈利能力。要实现前、中、后台管理、定价、营销的协同效应,科学定价管理体系的建立显得尤为重要。
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